南电转债上市定价分析：多维布局电子材料，发行转债扩张产能

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年12月14日 【债券日报】 多维布局电子材料，发行转债扩张产能 ——南电转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】当前处于新一轮政策脉冲发力窗口——11月金融数据解读20221212》 2022-12-12 《【华创固收】CPI或触底，视角转向总需求修复 ——11月通胀数据解读》 2022-12-10 《【华创固收】“赎回潮”再起，有什么不一样？》 2022-12-07 《【华创固收】内外弱势共振，进出口加速下探 ——2022年11月进出口数据点评》 2022-12-07 《【华创固收】景气度年内“二次探底”——11月制造业PMI点评》 2022-11-30 营收、利润大幅增长，国产替代进程加速 南电转债正股为南大光电，成立于2000年，是国内半导体材料的龙头，主营产品包括先进前驱体材料、电子特气、光刻胶及配套材料等，产品广泛应用于集成电路、平板显示、LED、第三代半导体、光伏和半导体激光器的生产制造。2022年前三季度公司营收为12.59亿元，同比+77.64%，归母净利润为2.11亿元，同比+70.33%。Q3单季度实现营收4.12亿元，同比+54.88%，环比-5.50%，归母净利润为0.67亿元，同比+73.62%，环比+4.80%。 公司积极布局三大半导体材料，加速中低端领域的客户导入，加快高端产品的技术研发。公司准确把握半导体先进制程的发展方向，在14nm/7nm集成电路制程和3D闪存的先进前驱体材料领域进行了领先的布局。半导体前驱体产 品涵盖硅前驱体、金属前驱体、高K前驱体、低K前驱体四大品种，布局范围广，已成功导入国内领先的逻辑芯片和存储芯片量产制程。子公司飞源气体是全球含氟电子特气主要厂商，目前三氟化氮产量位居国内前茅，其三氟化氮、六氟化硫产品已向台积电、中芯国际、京东方等全球领先厂家批量供货，具有较高的市场认可度。公司正在自主研发和产业化的ArF光刻胶（包含干式及浸没式）可以达到90nm-14nm的集成电路工艺节点，将实现高端光刻胶的进口替代，提升国家关键材料领域自主可控水平，解决“卡脖子”技术难题，目前公司ArF光刻胶产品分别通过一家存储芯片制造企业和一家逻辑芯片制造企业的验证。 发行转债稳步扩张产品产能。公司此次发行可转债募资总额9.0亿元，主要投 资于三个项目：（1）年产45吨半导体先进制程用前驱体产品产业化项目，实 施完毕后，公司将建成4种半导体先进制程用前驱体产品生产线。（2）年产140吨高纯磷烷、砷烷扩产及砷烷技改项目，将扩大面向集成电路及LED市场的高纯磷烷、砷烷的产能，公司现有70吨/年高纯磷烷产能和30吨/年高纯 砷烷产能，本次募投项目将新增高纯磷烷、高纯砷烷各70吨/年产能，达产后达到140吨/年高纯磷烷和100吨/年高纯砷烷产能。（3）年产7200T电子级三氟化氮项目，有望改善产品供不应求的局面，巩固公司在电子特气领域的领先地位和市场竞争力。三个项目静态投资回收期分别为4.09年、3.65年和5.84年，税后项目财务内部收益率分别达到36.49%，32.46%和21.95%。 条款及定价分析 南大光电于12月9日发布公告，南电转债将于2022年12月15日上市。南大 光电发行规模9亿元，债项评级AA-，根据12月12日中债同等级企业债到期收益率6.58%测算，债底约为84.92元，南电转债平价为92.29，债底保护尚可。条款方面，三大条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为118元；回售条款为：30/30，70%。 根据2022年12月12日南大光电收盘价测算转债平价为92.29元，参考目前行业相同、评级相同、平价相近的明电转债（转股溢价率31.61%）与洁美转债（转股溢价率28.12%），预计南电转债上市首日转股溢价率预计在26%-33%区间，对于12月12日平价，南电转债上市价格预计在116.29元至122.75元。 南电转债债底提供保护尚可，正股南大光电是国内半导体材料的龙头公司，营收和利润增速均较高，MO源产品和特气产品贡献主要营收，公司ArF光刻胶正在客户端进行验证，在技术积累、客户积累和产能稳步扩张下，国产替代进程加速。 风险提示： 产品验证进程、下游需求和产能投放不及预期等。 目录 一、南大光电：公司业绩高增，国产验证进程加速4 1、营收、利润大幅增长，盈利能力良好4 2、技术积累+客户积累+产能扩张，推动国产替代进程加速6 二、南电转债：转债条款及上市定价分析8 1、发行规模不大，摊薄比例尚可8 2、债底预计在84.92元附近，2022年12月12日平价为92.29元8 三、风险提示9 图表目录 图表1公司主营产品4 图表2公司主营业务构成4 图表3公司营收及归母净利润（亿元）5 图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率5 图表5公司主营产品的毛利率5 图表6公司主营产品的产销率5 图表7主营产品的销量（吨）5 图表8主营产品的售价（万元/吨）5 图表9公司主要产品产能（KG）7 图表10中国半导体前驱体需求增长情况（单位：百万美元）7 图表11募投项目情况7 图表12转债条款信息8 图表13转债价格相对正股价格敏感性分析9 图表14南大光电PE-band9 图表15南大光电PB-band9 一、南大光电：公司业绩高增，国产验证进程加速 1、营收、利润大幅增长，盈利能力良好 南电转债正股为南大光电，成立于2000年，是国内半导体材料的龙头。公司是从事先进前驱体材料、电子特气、光刻胶及配套材料等三大关键半导体材料的研发、生产和销售的高新技术企业，产品广泛应用于集成电路、平板显示、LED、第三代半导体、光伏和半导体激光器的生产制造。 公司先进前驱体材料板块主要由MO源产品构成，并已开始布局半导体ALD/CVD前驱体业务；电子特气板块主要由氢类电子特气（高纯磷烷、砷烷类产品）以及含氟电子特气（三氟化氮、六氟化硫等产品）构成；光刻胶及配套材料板块产品尚未投入量产。公司营收结构较为清晰，截至2022三季度，公司MO源销售占比约16%，先进前驱体销售占比约3%；氢类电子特气销售占比约19%；氟类电子特气销售占比约57%。 图表1公司主营产品图表2公司主营业务构成 板块 产品类别 主要产品 先进前驱体 MO源 三甲基镓、三甲基铟三乙基镓、三甲基铝 半导体前驱体材料 正硅酸乙酯、二异丙胺硅烷三甲硅烷基胺、六氯乙硅烷三甲基铝 电子特气 氢类电子特气 高纯磷烷、高纯砷烷安全源磷烷、安全源砷烷 含氟电子特气 三氟化氮、六氟化硫 光刻胶 光刻胶及配套材料 ArF光刻胶（干式及浸没式）光刻胶配套高纯试剂 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% MO源产品特气产品其他 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 公司业绩增速较高，盈利能力良好。公司近�年营收CAGR为57.58%，归母净利润CAGR为78.35%。2022年前三季度公司营收为12.59亿元，同比+77.64%，归母净利润为2.11亿元，同比+70.33%。销售毛利率为47.00%，较2021年+3.58pct；销售净利率为 22.11%，较2021年+3.5pct。期间费用率控制良好，稳定下降，其中管理费用率为。21.84%，较2021年下降4.63pct。Q3单季度实现营收4.12亿元，同比+54.88%，环比-5.50%，归母净利润为0.67亿元，同比+73.62%，环比+4.80%。 图表3公司营收及归母净利润（亿元）图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 14400% 12 350% 300% 10250% 200% 8150% 6100% 50% 40% 2 -50% -100% 0-150% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 营业总收入归母净利润营收增速归母增速 销售净利率销售毛利率期间费用率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 MO源产品营收平稳增长，特气产品量价齐升。2022H1，MO源产品销量同比-1.73%，但售价同比增长19.24%，营收同比+17.18%。特气类2022H1产能利用率达到120.43%，销量同比增长104.07%，售价同比增长5%，实现营收同比增长114.26%。南大光电近�年实现CAGR达到57.58%主要源于产品结构的优化，毛利率较高的特气类产品扩张，成为贡献营收和利润的主要产品。 图表5公司主营产品的毛利率图表6公司主营产品的产销率 70 60 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022H1 115% 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 2020年2021年2022H1 MO源产品特气产品特气类MO源产品 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 图表7主营产品的销量（吨）图表8主营产品的售价（万元/吨） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2019202020212022H1 MO源产品特气产品 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 460 440 420 400 380 360 340 320 300 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 2019202020212022H1 MO源产品特气产品 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 公司布局三大半导体材料，加速中低端领域的客户导入，加快高端产品的技术研发。 MO源业务方面，产品在LED、IC、第三代半导体、激光器、红外探测、光伏领域以及 石油催化领域的技术不断拓展，公司在国内市占率大约40%。截至2022H1，面向第三代半导体的低硅低氧三甲基铝产品已通过国内主要厂商的验证，并实现小批量销售。围绕存储战略客户需求自主研发的三氯化铝已经通过验证，为产品在存储芯片制造领域的应 用打下基础。半导体前驱体材料方面，产品在国内市占率约8%，H1销售收入较去年同 期增长约90%，28nm制项目中有7款“卡脖子”前驱体材料全部通过客户验证，具备稳定供应的能力。通过对前期引进的19项硅前驱体专利技术的消化、吸收和进一步研发， 已有4款硅前驱体产品进入国际先进制程企业验证。电子特气业务方面，氢类电子特气 已覆盖国内集成电路和LED行业的一线厂商，国内市占率约60%，H1销售收入和毛利较去年同期分别增长57.36%和62.73%；氟类电子特气，三氟化氮国内市占率约为35%，国外市占率约为10%；六氟化硫主要在国内销售，市占率约为20%，H1销售收入和毛利 较去年同期分别增长143.18%和161.74%。光刻胶方面，公司ArF光刻胶及配套材料项 目所需的光刻车间和年产25吨的生产线已建成，其中主要先进光刻设备，如ASML浸没式光刻机已经完成安装并投入使用，其他辅助设备也陆续购置使用。产品验证工作正在多家下游主要客户稳步推进，且为满足多样化需求开发了多种产品。 2、技术积累+客户积累+产能扩张，推动国产替代进程加速 MO源是制备LED外延片的核心原材料，目前大多数MO源都被用于LED产业。此外，MO源还被应用于新一代太阳能电池，薄膜非晶硅太阳能电池，相变存储器，半导体激光器，射频集成电路芯片及其他化合物半导体领域。公司是全球主要的MO源生产商，在国内市场处于领导地位，可以实现MO源产品的全系列配套供应，同时可以根据客户需求提供定制产