固收深度报告：半导体产业链复盘~材料篇（2）之光刻胶及辅材，晶瑞转2、强力、飞凯、彤程转债

固收深度报告20230406 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 半导体产业链复盘——材料篇（2）之光刻胶及辅材：晶瑞转2、强力、飞凯、彤程转债 观点 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为半导体产业链复盘——材料篇（2），将盘点半导体材料相关标的，主要覆盖光刻胶及光刻胶配套辅材生产企业，包括晶瑞转2和强力转债、飞凯转债、彤程转债。 后市观点： （1）晶瑞转2：由于其正股具有强成长性，所处半导体材料赛道（光刻胶及配套材料+G5纯度高纯试剂）国产替代空间广阔，未来景气向上的确定性较强。晶瑞转2向下有债底保护，未来随正股股价回暖、平价同步上 升，转股溢价率将被动压缩，晶瑞转2有望重拾弹性。我们判断当前处于 配置的窗口期，伴随行情持续演绎，晶瑞转2中期天花板较高。 （2）强力转债：交投热情偏弱，换手率长期低于3%。但由于其平价低，且绝对价格约105.96元（截至2023/3/24），属于“被市场忽略”的低价券。平价弱支撑的背景下，强力转债溢价率高居不下，长期处在100%以上，进攻弹性偏弱，但回撤空间有限。当前配置风险较小，可持有以 博中期正股回暖和转股价下修。观察公募基金持仓情况，2022年各季度基金持仓比例始终在25%以上，多数基金长期持有强力转债，如信澳信用债债券A。综上，建议关注正股强力新材复苏的右侧交易机会，配置强力转债以在强债底保护的基础上等待右侧弹性释放。 （3）飞凯转债：我们认为当前仍是较优的配置时点，左侧交易时期或已暂停，右侧交易机会有望随新一轮半导体国产替代行情的持续而开启，可期待“戴维斯双击”。总体来讲确定性强于强力转债，性价比方面不及晶瑞转2，结合飞凯材料“面板+半导体”的双业务标签，推荐程度与立 昂转债持平。 （4）彤程转债：短期内强赎条款扰动的影响较小，但弹性有限。截至2023年3月24日，彤程转债的绝对价格约150元，溢价约30元，性价比一般。当前彤程转债涨跌更符合“平价主动上涨、溢价被动压缩”的逻辑，3月以来彤程转债交投活跃，成交量、换手率均有所上升，市场存在 止盈、布局分歧。当前配置有一定风险，建议等待正股端的更清晰的右侧交易信号，同时通过配置转债削弱股价走势转向的风险。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年04月06日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《景23转债：印制电路板行业 知名企业》 2023-04-04 《水羊转债：A股首家IPO电商美妆企业》 2023-04-04 1/36 东吴证券研究所 内容目录 1.半导体材料细分领域：光刻胶及配套辅助材料梳理5 2.半导体产业链可转债复盘——上游材料篇（2）10 2.1.晶瑞转2（123124.SZ）12 2.2.强力转债（123076.SZ）18 2.3.飞凯转债（123078.SZ）23 2.4.彤程转债（113621.SH）29 3.风险提示35 2/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：半导体产业链5 图2：2020年全球晶圆制造材料市场结构5 图3：2021年全球晶圆制造材料市场结构5 图4：2017-2023E中国光刻胶市场规模（亿元）及同比增速6 图5：2021年中国光刻胶生产结构（按应用领域）6 图6：2020-2025E全球半导体光刻胶市场规模（单位：百万美元）7 图7：光刻工艺流程图8 图8：半导体制造材料和封测材料在中游制造环节中的具体应用8 图9：所盘光刻胶赛道相关转债的存续规模变化（单位：亿元）11 图10：所盘光刻胶赛道相关转债的转换价值-转股溢价率轨迹图11 图11：晶瑞转2绝对价格拆分（元）14 图12：晶瑞转2转换价值-转股溢价率轨迹图14 图13：晶瑞转2转股溢价率（%）14 图14：晶瑞转2转换价值（元）14 图15：2022年晶瑞转2基金持仓比例及持有基金家数变化（单位：%，个）16 图16：2017-2022Q1-3营业收入(亿元)及同比增速(右轴)16 图17：2017-2022Q1-3净利润(亿元)及同比增速(右轴)16 图18：2017-2022Q1-3销售净利率、毛利率及行业对比(%)16 图19：2017-2022Q1-3销售费用率及行业对比(%)16 图20：2017-2022Q1-3财务费用率及行业对比(%)17 图21：2017-2022Q1-3管理费用率及行业对比(%)17 图22：强力转债绝对价格拆分（元）19 图23：强力转债转换价值-转股溢价率轨迹图19 图24：强力转债转股溢价率（%）20 图25：强力转债转换价值（元）20 图26：2022Q1-4强力转债基金持仓比例及持仓基金数（右轴，个）21 图27：2017-2022Q1-3营业收入(亿元)及同比增速(右轴)21 图28：2017-2022Q1-3净利润(亿元)及同比增速(右轴)21 图29：2017-2022Q1-3销售净利率、毛利率及行业对比(%)22 图30：2017-2022Q1-3销售费用率及行业对比(%)22 图31：2017-2022Q1-3财务费用率及行业对比(%)22 图32：2017-2022Q1-3管理费用率及行业对比(%)22 图33：飞凯转债绝对价格拆分（元）24 图34：飞凯转债转换价值-转股溢价率轨迹图25 图35：飞凯转债转股溢价率（%）25 图36：飞凯转债转换价值（元）25 图37：2022Q1-4飞凯转债基金持仓比例及持仓基金数(个，右轴)26 图38：2017-2022营业收入(亿元)及同比增速(右轴)26 图39：2017-2022净利润(亿元)及同比增速(右轴)26 图40：2017-2022销售净利率、毛利率及行业对比(%)27 图41：2017-2022销售费用率及行业对比(%)27 图42：2017-2022财务费用率及行业对比(%)27 图43：2017-2022管理费用率及行业对比(%)27 3/36 东吴证券研究所 图44：彤程转债绝对价格拆分（元）30 图45：彤程转债转换价值-转股溢价率轨迹图31 图46：彤程转债转股溢价率（%）31 图47：彤程转债转换价值（元）31 图48：2022Q1-4彤程转债基金持仓数和持仓比例33 图49：2017-2022Q1-3营业收入(亿元)及同比增速(右轴)33 图50：2017-2022Q1-3净利润(亿元)及同比增速(右轴)33 图51：2017-2022Q1-3销售净利率、毛利率及行业对比(%)33 图52：2017-2022Q1-3销售费用率及行业对比(%)33 图53：2017-2022Q1-3财务费用率及行业对比(%)34 图54：2017-2022Q1-3管理费用率及行业对比(%)34 表1：光刻胶原料的作用及成本占比6 表2：光刻胶品类、进口占比及国内可生产公司（按应用领域分类）7 表3：盘点光刻胶细分赛道相关转债：晶瑞转2和强力转债、飞凯转债、彤程转债10 表4：所盘光刻胶细分赛道相关转债的正股情况（截至2023/3/24）10 表5：2022年1-9月晶瑞新材产能及产销情况（吨，%）13 表6：晶瑞转2转股价格变动一览15 表7：晶瑞转2基金持仓数据（2022-12-31四季度末基金持仓信息披露节点）15 表8：晶瑞转2基金持仓数据（2022-09-30三季度末基金持仓信息披露节点）15 表9：晶瑞转2下修情况一览17 表10：强力新材、材料指、光刻胶指数、沪深300历史行情复盘20 表11：强力转债基金持仓数据（2022-12-31四季度末基金持仓信息披露节点）20 表12：强力转债基金持仓数据（2022-09-30季度末基金持仓信息披露节点）21 表13：强力转债转股价格变动一览22 表14：飞凯转债基金持仓数据（2022-12-31四季度末基金持仓信息披露节点）25 表15：飞凯转债基金持仓数据（2022-09-30季度末基金持仓信息披露节点）26 表16：飞凯转债发行以来转股价调整历史27 表17：飞凯转债强赎决议历史28 表18：2022年飞凯材料主营业务产能情况28 表19：彤程转债转股价格变动一览31 表20：彤程转债历次不强赎情况一览表31 表21：彤程转债基金持仓数据（2022-12-31四季度末基金持仓信息披露节点）32 表22：彤程转债基金持仓数据（2022-09-30季度末基金持仓信息披露节点）32 4/36 1.半导体材料细分领域：光刻胶及配套辅助材料梳理 从半导体产业链来看，光刻胶、光刻胶配套辅助材料都属于行业上游，属于重要的晶圆制造材料。根据SEMI，2020年和2021年，光刻胶市场份额分别占晶圆制造材料份额的8%和6%，光刻胶配套辅助材料占比则分别为6%和7%。 图1：半导体产业链 数据来源：《集成电路产业全书》，东吴证券研究所 图2：2020年全球晶圆制造材料市场结构图3：2021年全球晶圆制造材料市场结构 溅射靶材, 光刻胶辅 助材料,7% CMP抛光材料,6% 2% 其他, 10% 半导体硅 片,37% 湿电子化 学品,6% 光刻胶,6% 光掩模,电子特气,13%13% 溅射靶材,2% 光刻胶辅助材料,6% CMP抛光材料,6% 湿电子化学品,7% 光刻胶,8% 其他,14% 光掩模,12% 半导体硅片,32% 电子特气,13% 东吴证券研究所 数据来源：SEMI，东吴证券研究所数据来源：SEMI，东吴证券研究所 2021年，全球半导体用光刻胶市场规模约19亿美元，同比增长10.12%。当前中国 5/36 光刻胶产业链逐渐完善，下游需求相应扩大。根据中商情报网，2017-2021年中国光刻胶市场规模年复合增长率高达12.28%，2021年光刻胶市场规模93.3亿元，同比增长11.07%。从生产结构来看，PCB光刻胶仍占绝对主体，半导体光刻胶生产占比仅2%。 图4：2017-2023E中国光刻胶市场规模（亿元）及同比增速图5：2021年中国光刻胶生产结构（按应用领域） 120 100 80 60 40 20 0 201720182019202020212022E2023E 中国光刻胶市场规模（亿元）yoy（右轴） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 半导体,2% 面板,3% 其他,1% PCB,94% 数据来源：中商情报网，东吴证券研究所数据来源：中商情报网，东吴证券研究所 光刻胶又称光致抗蚀剂，是指通过紫外光、电子束、离子束、X射线等照射或辐射使其溶解度发生变化的耐蚀剂刻薄膜材料。光刻胶的原料包括感光树脂、增感剂 （光引发剂为主）、溶剂、助剂与单体。从成本占比来看，感光树脂占比约50%，增感剂、溶剂、助剂占比合计约15%，单体占比约35%。主营光刻胶原料的中国本土企业中，强力新材、彤程新材已发行可转债。 表1：光刻胶原料的作用及成本占比 原料作用成本占比中国相关企业 光刻胶树脂 光引发剂 决定曝光后光刻胶的基本性能，如硬度、柔韧50% 性、附着力、溶解度变化等 关键成分，决定光刻胶的感光度、分辨率 圣泉集团、万润股份、安智电子材料、强力新材、长兴材料工业、彤程新材 增光增 感感剂 剂光致产酸剂 吸收光能将能量转移给光引发剂，或本身不吸收光能但协同参与光化学反应提高引发效率的物质 吸收光能后分子发生光解反应、产生强酸、引发反应的物质，用于最尖端的化学增幅光刻胶 15% 强力新材、台湾优椅 溶剂使光刻胶具有流动性、易挥发（处于液态），而几乎不影响其化学性质 助剂根据不同的用途添加的调节性能的添加剂，如颜料、固化剂、分散剂等 含有可聚合