固收深度报告：地产链转债盘点（3） ——水泥篇：天路、万青、冀东转债

固收深度报告20221204 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 地产链转债盘点（3）——水泥篇：天路、万青、冀东转债 观点 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为地产链转债盘点（3），盘点建筑材料下水泥制造的相关标的，包括天路、万青、冀东转债。 后市观点：短期天路转债爆发力更好，中长期万青转债上限更高。 （1）天路转债上市至今约3年，在2022年5月下修提案未过股东会 后，于2022年8月一修到底至5.42元/股，公告中明确表示“（为）降低财务费用、优化公司资本结构”，同期公司财务费用率在营收持续下行的压力下于2022Q3上升至4.1%，同期万年青仅0.2%；另外考虑到距离回售起始日仅剩约1年时间，当前正股股价又距离回售触发价较近，距离强赎触发价较远，发行人后续下修促赎的意愿或较强；且当前下修后溢价率大幅压缩约40pct至31%，性价比大幅增强。综合判断，天路转债为可博弈下修标的，不失为水泥细分赛道中，股性较强、弹性较大的转债标的。 （2）万青转债上市至今约2年半，在2022年9月公告不下修，递延下修时长6个月至2023年3月1日，公告中明确表示由于一方面“上市时间较短，剩余存续期限较长”，另一方面当前正股“未能准确体现公司长远发展的内在价值”。综合来看，即使是通过发行人面对是否下修的策略选择上，也可以看出正股质地上天路和万青转债的差异，两个维度思考：（a）万青溢价率约64%，高于天路转债约33pct，两者转债价格基本相等的状况下，天路转债无疑弹性更大；（b）万青自身存在α，体现在发行人产能区位较好，发行人对成本、费用的管控水平较高等因素上，因此万青正股弹性较大。两者相抵综合判断，我们倾向于认为短期来看天路略优于万青，而中长期万青“志向”更高，转债价格峰值或远大于天路。 （3）冀东转债上市至今约2年整，由于错过了2020下半年疫后抢开工这一波行情，因此冀东不存在高开的“幸运”，而是低开低走，当前转换价值仅约65元，低于天路、万青，相对应地，其溢价率近70%，位于较高水平，转债的股性偏弱。另一方面，虽然正股冀东水泥近期多时段低于转股价格的85%，但发行人并未发布任何围绕下修的公告，可判断发行人短期下修促赎的意愿或较低。综合来看，作为转债标的来说，当前冀东转债的性价比偏低，但考虑到公司作为京津冀地区水泥龙头，毛利率维持高位，未来伴随行业景气度预期翻转，冀东转债磨底格局较为确定。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2022年12月04日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《会通转债：国内高分子改性 材料企业》 2022-12-04 《大元转债：空气源热泵迎行业景气周期》 2022-12-04 1/22 东吴证券研究所 内容目录 1.地产链转债盘点：天路、万青、冀东转债........................................................................................... 1.1.天路转债（110060.SH）............................................................................................................... 1.2.万青转债（127017.SZ）1 1.3.冀东转债（127025.SZ）1 2.风险提示2 2/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：所盘地产链转债剩余绝对规模（亿元）5 图2：所盘地产链转债剩余相对规模5 图3：所盘地产链转债转换价值-转股溢价率轨迹图6 图4：天路转债转债价格绝对拆分（元）8 图5：天路转债转换价值-转股溢价率轨迹图8 图6：天路转债转股溢价率（%）9 图7：天路转债转换价值（元）9 图8：所盘水泥公司2018-2022Q3毛利率（%）10 图9：所盘水泥公司2018-2022Q3净利率（%）10 图10：所盘水泥公司2018-2022Q1-Q3营业收入（亿元）11 图11：所盘水泥公司2018-2022Q1-Q3归母净利润（亿元）11 图12：所盘水泥公司2018-2022Q3销售费用率（%）11 图13：所盘水泥公司2018-2022Q3管理费用率（%）11 图14：所盘水泥公司2018-2022Q3财务费用率（%）11 图15：所盘水泥公司2018-2022Q3研发费用率（%）11 图16：2010-2022年水泥产量同房屋新开工面积高度相关（%）12 图17：2016-2022年水泥价格vs水泥指数走势12 图18：万青转债转债价格绝对拆分（元）14 图19：万青转债转换价值-转股溢价率轨迹图14 图20：万青转债转股溢价率（%）15 图21：万青转债转换价值（元）15 图22：冀东转债转债价格绝对拆分（元）18 图23：冀东转债转换价值-转股溢价率轨迹图18 图24：冀东转债转股溢价率（%）19 图25：冀东转债转换价值（元）19 图26：2021年7月-12月所盘三家水泥公司正股弹性比较（%）20 图27：冀东水泥营业总收入、毛利各业务贡献构成（百万元）20 表1：盘点地产链转债：天路、万青、冀东转债4 表2：盘点地产链转债：天路、万青、冀东转债（续）5 表3：所盘地产链转债发行人盈利及估值6 表4：天路转债转股价格变动一览9 表5：天路转债转债基金持仓数据（2022-06-30二季度末基金持仓信息披露节点）9 表6：天路转债转债基金持仓数据（2022-09-30三季度末基金持仓信息披露节点）10 表7：万青转债转股价格变动一览15 表8：万青转债关于下修相关公告一览15 表9：万青转债转债基金持仓数据（2022-06-30二季度末基金持仓信息披露节点）15 表10：万青转债转债基金持仓数据（2022-09-30三季度末基金持仓信息披露节点）16 表11：冀东转债转股价格变动一览19 表12：冀东转债转债基金持仓数据（2022-06-30二季度末基金持仓信息披露节点）19 表13：冀东转债转债基金持仓数据（2022-09-30三季度末基金持仓信息披露节点）20 3/22 1.地产链转债盘点：天路、万青、冀东转债 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为地产链转债盘点（3），盘点建筑材料下水泥制造的相关标的，包括天路、万青、冀东转债。 表1：盘点地产链转债：天路、万青、冀东转债 转债转债正股 公司是以基础设施建设为主业的上市公司，具有公路路面、桥梁工程专业承包一级资质，公路路基、公路工程总承包、市政公用工程施工总承包和房屋建筑工程施工总承包二级资质，铁路工程施工总承包三级资质。公司主营为公路工程施工的基础设施建设，主要承担西藏自治区内的公路、桥梁的 1 110060.SH 天路转债 600326.SH 西藏天路 建筑材料--水泥制造 建设任务。公司公路及桥梁施工能力、公路建设市场占有率、工程机械设备的先进程度及拥有量在西藏自治区内一直处于领先地位。公司先后荣膺全国“�一”劳动奖状、全国优秀施工企业、全国守合同重信用企业、全国“安康杯”竞赛优胜班组、自治区“十一🖂”重点建设项目工作突出贡献单位、“全区吸纳高校毕业生就业先进集体”等多项国家、自治区级荣誉称号。公司是全国最早采用国产新型干法水泥工艺线的厂家，主要从事硅酸盐水泥、商品混凝土以及新型墙材的生产和销售，技术力量雄厚，产品质量稳定，在华东地区拥有较高的品牌知名度和美誉度，产品广泛用于高楼、机场、桥梁、隧道、 2 127017.SZ 万青转债 000789.SZ 万年青 建筑材料--水泥制造 高等级公路等国家大型重点工程建设，公司生产的“万年青”牌系列硅酸盐水泥广泛用于机场、高楼、桥梁、隧道、高等级公路等国家大型重点工程建设中，在华东地区拥有较高的品牌知名度及客户认知度，受到了业主、工程设计和建造者的一直好评，荣获“全国建材行业先进集体”，“全国建材行业用户满意产品”、“江西名牌产品”等荣誉称号。公司是一家综合型建材企业，集水泥、混凝土业务平台，集水泥、混凝土、砂石骨料、干混砂浆、外加剂、环保、耐火材料、物流、矿粉等为一体，形成上下游配套的完整建材产业链，布局京、津、冀、辽、吉、黑、蒙、陕、晋、鲁、 3 127025.SZ 冀东转债 000401.SZ 冀东水泥 建筑材料--水泥制造 豫、湘、渝等多个省。公司始终坚持以“绿色发展、循环发展、低碳发展”的理念为指导，以自主创新的知识产权为依托，全面促进集团水泥产业环保转型的步伐。公司为中国水泥行业的发展做出了突出贡献，被誉为“中国新型干法水泥工业的摇篮”和“中国水泥工业排头兵”，业务底子扎实、技术装备水平高、水泥专业人力资源丰富、产业布局广泛，拥有显著的比较优势。 代码名称代码 正股申万行业地产链相关业务名称 东吴证券研究所 数据来源：集思录，东吴证券研究所 4/22 表2：盘点地产链转债：天路、万青、冀东转债（续） 公司投资要点正股价格 - 4.77- - - 8.5911.15 29.76% - 8.4411.31 34% （元/股） WIND一致性预期 （元/股） 潜在涨跌幅 东吴证券研究所 注：公司投资要点中标注“-”表示为东吴证券研究所未覆盖标的。 数据来源：集思录，东吴证券研究所 图1：所盘地产链转债剩余绝对规模（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：所盘地产链转债剩余相对规模 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/22 表3：所盘地产链转债发行人盈利及估值公司代码公司名称收盘价 600326.SH 西藏天路 4.84 (18) 45 0.49 0.04 (0.26) 000789.SZ 万年青 8.89 7 71 1.86 2.00 0.71 000401.SZ 冀东水泥 8.70 9 231 1.96 1.77 0.61 （元） 市盈率 PE(TTM) 总市值 （亿元） 2020/12/312021/12/312022/9/30 EPS（元） 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：所盘地产链转债转换价值-转股溢价率轨迹图 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/22 东吴证券研究所 1.1.天路转债（110060.SH） 天路转债（110060.SH），发行人西藏天路（600326.SH），起息时间为2019年10 月28日，上市时间2019年11月28日，至今约3年，评级AA。 天路转债上市伊始就赶上了疫后抢开工，与赶上了同一波行情的万青转债 （127017.SZ）相似，转债价格在彼时一度达到160元；而不同于万青转债上市时点更 靠后的特征，天路转债在2020年中这波行情启动时，已经进入了转股期，强赎威慑下，溢价率此时一度收负，而万青并没有。同期约1/3（4亿/11亿）转债完成转股，回看数据后推测机构持仓的占比大幅下滑（转股）或为诱因之一，根据WIND数据显示，2020一季度末机构持仓占比仅0.57%，在二季度末大幅增加到16.33%，至四季度末下降到9.39%。之后2020年Q4旺季水泥价格涨幅不及预期，预期扑空导致水泥板块回吐前期涨幅，天路正股价格也趋于回调，水泥价格这一波调整的底部要等到2021年7月才出现，调整期较长。 天路转债在2022年5月股东大会上下修未获得通过