固收深度报告：半导体产业链转债复盘（5）-深科、联得转债

固收深度报告20230418 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 半导体产业链转债复盘（5）——深科、联得转债 观点 美国、日本制裁政策升级，自主可控将推动行业国产化替代进程加速。2022年预计全球半导体设备销售将达到1085亿元，其中中国大陆仍是全球最大的半导体市场。2022年以来，美国对华半导体出口 管制不断升级，2022Q4中国半导体设备进口额同比随之下滑。近期日本政府宣布将高端半导体制造设备等23品类加入到出口管制对象其中就包括半导体后道的封测设备包扩括探针台、划片机、测试机等设备，在美国与日本对于半导体设备出口限制升级的大背景下，国产半导体设备厂商将迎难而上。 封测设备壁垒低而国产化程度高，国产替代空间仍然广阔。从产业链的角度看，半导体产业链包括材料、设备等上游支撑性行业，芯片设计、制造、封装测试等中游制造行业，以及通信、计算机、电 子等下游终端应用行业。封测的附加价值较低，劳动密集度高，因而进入壁垒较低，是国产化程度最高的环节。其中被称为“封测三剑客”的测试机，分选机以及探针台国产化率在2021年分别为15%，21%与9%，国产化率较低的环节是划片机与贴片机。 深科达/深科转债：深科达位于显示面板行业上游制造及检测设备“第一梯队”，布局OLED及LCD显示器后段制造；在半导体设备方面目前主要布局在半导体设备后道，公司的主营业务由面板设备、半导体设备、直线电机与摄像模组类设备。半导体设备最近三年的 营收增长率分别为84.46%、201.82%和130.14%，复合增速达到约90%，主营业务侧重点已从面板设备转移至半导体后道设备制成。深科转债（118017.SH）于2022年8月29日上市，发行规模为3.6亿 元，存续规模3.6亿元，评级A+。截至2023年4月14日存续期尚余 5.3年。我们认为深科转债属于兼具面板设备、半导体设备题材催化的转债次新标的，且平价、溢价率结构较优，具备较好投资价值 联得装备/联得转债：联得装备作为面板行业后道工艺Module制成设备龙头。公司目前主要致力于Module制程设备的研发生产，同时打造半导体设备后道固晶机、COF倒装邦定机、以及锂电池设备；在未来苹果MR，以及OLED、AMOLED以及Micro-OLED新设备布局 广泛应用下，公司有望打造业务新增长极。联得转债（123038.SZ）于2020年1月22日上市，发行规模为2.00亿元，存续规模1.47亿 元，评级为A+，截至2023年4月14日存续期尚余2.7年。我们认为联得转债兼具面板设备、半导体设备题材催化，平价、溢价率结构尚可，传导弹性相对偏弱，排序相对次于深科转债，同样具备较好的投资价值。 风险提示：下游扩产不及预期风险、毛利率下滑风险、强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年04月18日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《金23转债：国内高端整体厨 柜领军者》 2023-04-17 《转债行业图谱系列（🖂）：公用事业燃气行业可转债梳理 （行业及正股分析篇）》 2023-04-17 1/34 东吴证券研究所 内容目录 1.半导体后道设备5 2.深科达（688328.SH）/深科转债（118017.SH）10 2.1.公司业务以及所处行业情况11 2.2.投资逻辑16 2.3.竞对比较20 2.4.转债分析22 3.联得装备（300545.SZ）/联得转债（123038.SZ）24 3.1.公司业务及所处行业情况24 3.2.投资逻辑26 3.3.竞对比较29 3.4.转债分析31 4.风险提示33 2/34 东吴证券研究所 图表目录 图1：中国半导体设备进口额下滑，国产化率提升(亿美元)5 图2：测试机、分选机以及探针台应用环节7 图3：全球半导体销售同比变化源于产品阶段性，当前位于大周期中的第一个中型周期末期 （%）...........................................................................................................................................................8 图4：中国大陆新建晶圆厂数量(个)9 图5：2022年全球显示面板出货量同比下降9%11 图6：2020年以来全球面板行业设备投资持续承压11 图7：2019-2022年MiniLED出货量CAGR601%(百万台)12 图8：中国半导体设备及测试设备市场规模（亿美元）13 图9：半导体后道检测设备市场占比13 图10：全球分选机市场格局13 图11：应用典型市场时各类型分选机结构占比情况13 图12：后道设备所处环节14 图13：深科达2019年-2022年1-3月主营业务收入占比17 图14：封装工艺流程18 图15：细分固晶机情况18 图16：2019-2024年Mini-LED全球市场规模（百万美元）19 图17：深科达2017-2022Q1-3营业收入（亿元）21 图18：深科达2017-2022Q1-3归母净利润（亿元）21 图19：深科达、长川科技半导体设备业务营收对比（百万元）21 图20：深科达、联得装备及易天股份智能面板业务营收对比（百万元）21 图21：同行业可比公司综合毛利率比较21 图22：上市以来深科转债开盘价与半导体行业指数比较22 图23：深科转债转换价值-转股溢价率轨迹图22 图24：深科转债转换价值23 图25：深科转债转股溢价率（%）23 图26：联得装备公司发展历程24 图27：联得装备2019-2021年主营业务占比26 图28：联得装备半导体设备展示27 图29：显示面板生产及显示模组的组装工序图28 图30：模组组装工序设备各个公司产品情况28 图31：AMOLED、LCD、Micro-OLED对比29 图32：苹果MR设备设计师IanZelbo制作渲染图29 图33：苹果MR设备BOM成本表29 图34：面板行业不景气的大周期下公司营收较为稳定（亿元）30 图35：联得装备归母净利润逆周期增长（亿元）30 图36：联得装备2017-2022Q1-3营业收入（亿元）30 图37：联得装备2017-2022Q1-3归母净利润（亿元）30 图38：联得装备、深科达与易天股份研发费用对比（万元）31 图39：联得装备、深科达与易天股份研发费用率对比31 图40：联得转债开盘价走势与半导体行业指数比较32 图41：联得转债转换价值-转股溢价率轨迹图32 图42：联得转债转换价值33 3/34 东吴证券研究所 图43：联得转债转股溢价率（%）33 表1：美国制裁政策升级过程5 表2：日本设备厂商半导体后道设备情况及中国企业布局6 表3：中国大陆半导体封测设备国产替代进程加速6 表4：深科达平板显示模组设备10 表5：2022年国内Mini/MicroLED产业化快速推进12 表6：重力、平移和转塔式分选机比较14 表7：深刻达分选机设备15 表8：深科达主营业务2019-2022Q1毛利率情况16 表9：本次募投项目具体达产规划18 表10：项目收入、毛利率及利润总额推算（万元）18 表11：惠州平板显示装备智能制造生产基地二期项目产能情况20 表12：后段Module制程：相关设备及企业25 4/34 1.半导体后道设备 半导体行业是国家的战略性新兴产业，近年来行业政策红利不断。国务院发布的 《国家集成电路产业发展推进纲要》和《中国制造2025》明确提出，到2020年，集成电路产业与国际先进水平的差距逐步缩小，封装测试技术达到国际领先水平，关键装备和材料进入国际采购体系，基本建成技术先进的集成电路产业体系，实现跨越式发展，明确制定2020年大陆集成电路内需市场自给率达到40%，2025年将更进一步提高至70%的政策目标。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个�年规划和2035年远景目标纲要》提出“瞄准人工智能、量子信息、集成电路等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目”，《国务院关于印发“十四🖂”数字经济发展规划的通知》建议“增强集成电路等关键技术创新能力”，相关政策稳步推进。 美国、日本制裁政策升级，自主可控将推动行业国产化替代进程加速。2022年预计全球半导体设备销售将达到1085亿元，其中中国大陆仍是全球最大的半导体市场。 2022年以来，美国对华半导体出口管制不断升级，2022Q4中国半导体设备进口额同比 随之下滑。近期日本政府宣布将高端半导体制造设备等23品类加入到出口管制对象其中就包括半导体后道的封测设备包括探针台、划片机、测试机等设备，在美国与日本对于半导体设备出口限制升级的大背景下，国产半导体设备厂商将迎难而上。 表1：美国制裁政策升级过程 图1：中国半导体设备进口额下滑，国产化率提升 (亿美元) 时间 事件 2019 5月BIS将华为列入实体清单，禁止华为在未经特别批准的情况下购买重要的美国技术 2020 5月，BIS宣布将严格限制华为使用美国的技术、软件设计和制造半导体芯片；10月，BIS对SMIC实施出口限制，部分美国设备、配件及原物料将会受到美国出口管制规定的进一步限制，须事前申请出口许可证；12月，BIS将SMIC等60家中国实体列入实体清单，其中默认否认SMIC的10nm以下先进制成需求 2021 3月，美国政府进一步限制相关企业为华为提供5G设备产品 2022 8月，限制英伟达对中国出售高端CPU芯片10月，BIS公布一系列新出口管制措施，包括高性能计算机芯片、半导体制造设备等，以及限制美国人提供技术支持。 2023 1月，日本、荷兰、美国达成协议，限制向华出口制造先进半导体所需设备 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2020202120222023E 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 进口额(亿美元）国产化率（右轴） 数据来源：Wind,东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所 5/34 东吴证券研究所 表2：日本设备厂商半导体后道设备情况及中国企业布局 日本厂商 日本厂商市场占有率、行业地位 美国厂商 中国厂商 探针台 TEL、东京精密 TEL占47% 长川科技、矽电 测试机 爱德万 与美国泰瑞达平分市 场 泰瑞达 长川科技、华峰测 控、 晶圆切割削薄 DISCO、东京精密 日本厂商垄断 华海清科、博杰股份 分选机 爱德万 占比12%，市场占比比较分散，爱德万、科休、科利登共瓜分 市场50%份额 科利登 长川科技、深科达 数据来源：TEL公告，Nikon公告，东吴证券研究所整理 封测设备壁垒低而国产化程度高，国产替代空间仍然广阔。从产业链的角度看，半导体产业链包括材料、设备等上游支撑性行业，芯片设计、制造、封装测试等中游 制造行业，以及通信、计算机、电子等下游终端应用行业。半导体专业设备行业是半导体产业链上游的支撑性行业，指生产各类半导体产品所要用到的所有机器设备，分为硅片制造设备、前道设备（晶圆制造设备）和后道设备（封测设备）。为了进一步提升电路集成度、缩小芯片面积，先进封装成为继先进制程后的另一个重要方式。封测的附加价值较低，劳动密集度高，因而进入壁垒较低，是国产化程度最高的环节。其中被称为“封测三剑客”的测试机，分选机以及探针台国产化率在2021年分别为15%，21%与9%，国产化率较低的环节是划片机与贴片机。 表3：中国大陆半导体封测设备国产替代进程加速 设备类型 国产化率 2017 2021 2025E 引线键合 1% 3% 10% 贴片机 1% 3% 12% 划片机 1% 3% 10%