半导体产业链复盘：材料篇（1），立昂、兴森转债

固收深度报告20230406 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 半导体产业链复盘——材料篇（1）：立昂、兴森转债 观点 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为半导体产业链复盘——材料篇（1），将盘点半导体材料相关标的，覆盖非光刻胶、电子特气赛道的存续转债，包括立昂转债和兴森转债。 后市观点： （1）立昂转债：短期内条款博弈因素扰动较小，结合“大流通盘+低溢价率+股价低位+次新标的”的标签，立昂转债具有较高的配置价值。由于其涨跌逻辑主要来源于正股，转债的右侧交易机会跟随正股，需要关 注立昂微产能进度择机配置。综合立昂微12英寸硅片业务的市场优势、产能储备和国产替代空间，其中期成长性较为确定、天花板较高，短期爆发力取决于正股消息面。当前配置价值优于本篇所讨论的另一标的“兴森转债”，但次于将在材料篇（2）中介绍的晶瑞转2。 （2）兴森转债：当前重回弹性区间，有望迎来右侧交易机会，但向上走势的可持续性及条款博弈方向仍不明朗，当前配置性价比有限，择时配置需要结合投资者风险偏好。横向对比之下，立昂转债配置逻辑、价值更清晰。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年04月06日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《景23转债：印制电路板行业 知名企业》 2023-04-04 《水羊转债：A股首家IPO电商美妆企业》 2023-04-04 1/27 东吴证券研究所 内容目录 1.半导体行业基本面梳理5 1.1.半导体行业市场规模、结构及相关政策5 1.2.半导体材料行业情况10 2.半导体产业链可转债复盘——材料篇（1）14 2.1.立昂转债（111010.SH）15 2.2.兴森转债（128122.SZ）20 3.风险提示26 2/27 东吴证券研究所 图表目录 图1：2009-2026E全球半导体产业市场规模（含预测）及同比增速（右轴）5 图2：2017-2023E中国半导体行业销售额（含预测，亿元）6 图3：2021年半导体行业下游各应用领域占比6 图4：2021年半导体产业整体区域结构6 图5：2021年半导体细分领域区域结构6 图6：2009-2021年全球集成电路销售额（亿美元）、中国集成电路销售额（亿元）及其同8 比增长率情况（右轴）8 图7：集成电路规模占半导体行业规模的比例高于80%（单9 位：亿美元）9 图8：集成电路产品以逻辑芯片和存储芯片为主（单位：亿美9 元）9 图9：半导体产业链9 图10：2009-2021年全球半导体晶圆制造材料规模及同比增10 速（右轴）10 图11：2009-2021年全球半导体封装测试材料规模及同比增10 速（右轴）10 图12：2018-2020年中国半导体材料销售额占比不断攀升11 图13：2020年全球晶圆制造材料市场结构11 图14：2021年全球晶圆制造材料市场结构11 图15：半导体制造材料和封测材料在中游制造环节中的具体应用12 图16：“十四🖂”期间中国省级行政区半导体材料发展目标13 图17：所盘半导体材料链转债转换价值-转股溢价率轨迹图14 图18：立昂转债绝对价格拆分（元）17 图19：立昂转债转换价值-转股溢价率轨迹图17 图20：立昂转股溢价率（%）17 图21：立昂转债转换价值（元）17 图22：2017-2022Q1-3营业收入(亿元)及同比增速18 图23：2017-2022Q1-3净利润(亿元)及同比增速18 图24：2017-2022Q1-3销售净利率、毛利率及行业对比(%)19 图25：2017-2022Q1-3销售费用率及行业对比(%)19 图26：2017-2022Q1-3财务费用率及行业对比(%)19 图27：2017-2022Q1-3管理费用率及行业对比(%)19 图28：兴森转债绝对价格拆分（元）21 图29：兴森转债转换价值-转股溢价率轨迹图22 图30：兴森转债转股溢价率（%）22 图31：兴森转债转换价值（元）22 图32：2022Q1-4兴森转债基金持仓比例和持仓基金数变化（个，右轴）24 图33：2017-2022Q1-3营业收入(亿元)及同比增速24 图34：2017-2022Q1-3净利润(亿元)及同比增速24 图35：2017-2022Q1-3销售净利率、毛利率及行业对比(%)24 图36：2017-2022Q1-3销售费用率及行业对比(%)24 图37：2017-2022Q1-3财务费用率及行业对比(%)25 图38：2017-2022Q1-3管理费用率及行业对比(%)25 3/27 东吴证券研究所 表1：半导体产业相关国家政策一览7 表2：半导体材料国产化率13 表3：盘点半导体产业链上游材料相关标的：立昂转债、兴森转债14 表4：立昂微、材料指、硅指、沪深300历史行情复盘18 表5：立昂转债基金持仓数据（2022-12-31四季度末基金持仓信息披露节点）18 表6：立昂微在建产能项目和技改项目一览表（截至2022/6/30）19 表7：兴森转债转股价格变动一览22 表8：兴森基金持仓数据（2022-12-31四季度末基金持仓信息披露节点）23 表9：兴森转债基金持仓数据（2022-09-30季度末基金持仓信息披露节点）23 4/27 1.半导体行业基本面梳理 1.1.半导体行业市场规模、结构及相关政策 半导体指常温下导电性能介于导体和绝缘体之间的材料。在PC处理器、手机处理器、大数据存储、AI算力、TWS耳机、汽车芯片、智能家居等下游终端领域对逻辑芯片、存储芯片、微处理器和“辅芯片”（以模拟芯片、分立器件为代表）等半导体产品不断产生并迭新需求的背景下，辅之美国“技术卡脖子”，半导体“国产化”概念兴起 ——美国2022年8月出台的“芯片法案”中“中国护栏”条款禁止获得联邦资金的公 司在中国大幅增产先进制程芯片；同年10月，美国商务部宣布新芯片出口管制政策，收紧对中国的半导体设备出口和“技术出口”，技术阈值为：（1）具有16nm或14nm或以下非平面晶体管结构（FinFET或GAAFET）的逻辑芯片；（2）半间距不超过18nm的DRAM存储芯片；（3）128层及以上层数的NAND闪存芯片。 基于中长期视角，半导体产业将围绕“国产替代”这一主线持续发展。在“自主可控”和“发挥新型举国体制优势”的逻辑下，半导体“国产化”进程的驱动力主要 来源于政策端和需求端。政策端，半导体事关“国家安全”和中国式现代化进程。在 美国“技术卡脖子”的背景下，近年来我国出台多项对口政策扶持半导体产业链发展。2023年3月2日国务院副总理强调“发展集成电路产业必须发挥新型举国体制优势，用好政府和市场两方面力量”；需求端，一方面内资晶圆厂的崛起和持续高速发展将培植本土化产业链，另一方面半导体产品下游终端需求不断迭代，需求旺盛。全球半导体下游应用领域主要包括计算和数据中心、手机、工业控制、汽车电子、消费电子、通信等。其中，以智能穿戴为代表的消费电子和新能源汽车、智能化驾驶相关的汽车电子需求不断发展，市场需求持续迸发。从全球产业情况来看，2021年全球半导体市场规模达5950亿美元，同比增长26.3%，预计2026年全球规模将达到7900亿美元，2021-2026年CAGR约5.84%。根据SIA，2021年中国大陆半导体产业规模占比仅11%，在2021-2026年发展期内，中国市场贡献的比重有望持续攀升。 图1：2009-2026E全球半导体产业市场规模（含预测）及同比增速（右轴） 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 半导体产业市场规模（亿美元）yoy（右轴） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 数据来源：Gartner，前瞻产业研究院，东吴证券研究所 5/27 东吴证券研究所 图2：2017-2023E中国半导体行业销售额（含预测，亿元） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0 2017 2018 2019 2020 2021 0% 2022E2023E 中国半导体行业销售额（亿元）yoy（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2021年半导体行业下游各应用领域占比图4：2021年半导体产业整体区域结构 通信, 6% 汽车电 子,10% 工业控制,10% 计算和数据 中心,35% 手机,30% 消费电子 （不含手机）,9% 其他,5% 中国台湾,10% 日本,13% 韩国,16% 中国大陆,11% 美国,35% 欧洲,10% 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：SIA，东吴证券研究所 图5：2021年半导体细分领域区域结构 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 美国欧洲中国大陆韩国日本中国台湾其他 数据来源：SIA，东吴证券研究所 6/27 表1：半导体产业相关国家政策一览 发布时间政策名称发布主体半导体相关内容 2022.06 《工业能效提升行动 工信部 支持制造企业加强绿色设计，提高网络设备等信息处理设备能效。推动低功耗芯片等产品和技术在移动通信网络中的应用，推动电源、空调等配套设施绿色化改造 计划》《关于深入推进世界 教育部、财 2022.01 一流大学和一流学科建设的若干意见》 政部、国家发改委 面向集成电路、人工智能、储能技术、数字经济等关键领域加强交叉学科人才培养 聚焦高端芯片、操作系统、人工智能关键算法、传感器等关键领域，加快推进基础算法、装备材料等研发突破与迭代应用。 2021.12《“十四🖂”数字经济 发展规划》 2021.12《“十四🖂”国家信息 化规划》 《横琴粤澳深度合作 工信部 中央网络安全和信息化委员会 中共中央、 在“数字技术创新突破工程”方面，提出抢先布局前沿技术融 合创新，推荐前沿学科和交叉研究平台建设，重点布局下一代移动通信技术、量子信息、第三代半导体等新兴技术，推动信息、生物、材料、能源等领域技术融合和群体性突破 加快集成电路关键技术攻关。推动计算芯片、存储芯片等创新，加快集成电路设计工具、重点装备和高纯靶材等关键材料研发，推动绝缘栅双极型晶体管（IGBT）、微机电系统 （MEMS）等特色工艺突破 发展科技研发和高端制造产业。大力发展集成电路、电子元器 2021.09 2021.03 2020.08 2019.05 2017.04 区建设总体方案》 《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个�年规划和2035年远景目标纲要》 《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》 《关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告》 《“十三🖂”先进制造技术领域科技创新专项规划》 国务院 全国两会 国务院 财政部 科技部 件、新材料、新能源、大数据、人工智能、物联网、生物医药产业。加快构建特色芯片设计、测试和检测的微电子产业链在事关国家安全和发展全局的基础核心领域，制定实施战略性科学计划和科学工程。瞄准人工智能、量子信息、集成电路、 生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。从国家急迫需要和长远需求出发，集中优势资源攻关新发突发传染 病和生物安全风险防控、医药和医疗设备、关键元器件零