固收深度报告：半导体产业链复盘~材料篇（4）之电子特气，杭氧、华特转债

固收深度报告20230409 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 半导体产业链复盘——材料篇（4）之电子特气：杭氧、华特转债 观点 本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为半导体产业链复盘——材料篇（4），将接续材料篇（3）盘点半导体材料中电子特气相关的标的，包括杭氧转债、华特转债。 后市观点： （1）杭氧转债：综合前述，我们认为目前杭氧转债处于右侧交易机会和回调压力并存的阶段，价格偏高，配置性价比稍低于南电转债，建议平价回调后积极配置。同时我们认为杭氧转债的高弹性属性短期内仍将保留，转债价格走势的风格转换需要关注第一大股东减持情况及强赎倾向 转向情况； （2）华特转债：结合其“半导体题材+电子特气龙头+产能扩张+打新溢价”属性，在正股/平价强支撑作用下，预计上市初期交易热情高涨，建议积极参与。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年04月09日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20230403-20230407）》 2023-04-08 《二级资本债周度数据跟踪 （20230403-20230407）》 2023-04-08 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.半导体产业链可转债复盘——上游材料篇（4）4 1.1.杭氧转债（127064.SZ）4 1.2.华特转债（118033.SH）9 2.风险提示12 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：杭氧转债绝对价格拆分（元）5 图2：杭氧转债转换价值-转股溢价率轨迹图6 图3：杭氧转债转股溢价率（%）6 图4：杭氧转债转换价值（元）6 图5：2017-2022年营业收入(亿元)及同比增速(右轴)7 图6：2017-2022年净利润(亿元)及同比增速(右轴)7 图7：2017-2022年销售净利率、毛利率及行业对比(%)7 图8：2017-2022年销售费用率及行业对比(%)7 图9：2017-2022年财务费用率及行业对比(%)8 图10：2017-2022年管理费用率及行业对比(%)8 图11：2017-2022Q1-3营业收入(亿元)及同比增速11 图12：2017-2022Q1-3净利润(亿元)及同比增速11 图13：2017-2022Q1-3销售净利率、毛利率及行业对比(%)11 图14：2017-2022Q1-3销售费用率及行业对比(%)11 图15：2017-2022Q1-3财务费用率及行业对比(%)11 图16：2017-2022Q1-3管理费用率及行业对比(%)11 表1：杭氧转债基金持仓数据（2022-12-31四季度末基金持仓信息披露节点）6 表2：杭氧转债基金持仓数据（2022-09-30四季度末基金持仓信息披露节点）7 表3：华特气体特种气体主要产品矩阵10 表4：华特气体主要特种气体产品现有年产能（单位：吨/年）10 表5：华特转债发行募投项目新增产能（单位：吨/年）10 3/13 东吴证券研究所 1.半导体产业链可转债复盘——上游材料篇（4） 1.1.杭氧转债（127064.SZ） 杭氧转债（127064.SZ）于2022年7月5日上市，2022年11月25日进入转股期。 发行规模为11.37亿元，评级AA+，当前存续期尚余5.12年，距离回售期3.12年。 杭氧股份并非老牌电子特气生产商，其主营空分设备和工业气体，是国内工业气体领域龙头。杭氧股份于2017年成立全资子公司杭氧特气、不断布局电子特气业务， 2022年8月杭氧特气通过公开挂牌和协议方式增资扩股引入战略投资者、推进混合所 有制改革，并于2022年12月完成；同年收购了西亚特电子和万达气体公司，西亚特已经为国内不少电子及半导体厂商供货或建立合作关系，杭氧特气的稀有气体和西亚特的电子化学气在特气产品品类上形成互补，能够完善电子特气产品矩阵。杭氧特气在建项目含杭氧特气超高纯气体项目、杭氧特气大型精氪氙项目，根据官网，已有产能为氖气10000m³/年，氦气3600m³/年，氪气4000m³/年，氙气400m³/年，混合气标准气30000瓶/年。 观察杭氧转债“转换价值—转股溢价率”散点图，我们发现其同样缺乏传统的凸函数图像特征。甚至相较前述南电转债的散点图分布，南电转债系“形似多条不断平移的凸函数曲线堆叠而成”，而杭氧转债的散点图分布却像集中转股溢价率在平价120-140元区间内作“随机游走”，指向杭氧转债溢价侧较南电转债有更强的主动性，或与其交易属性有关：（1）杭氧转债募集说明书发行时点（2022/5/17）正处于公司正股随大盘暴跌（2022.3.7-2022.4.27）后的“反弹启动期”，因此杭氧转债的初始转股价仅 28.68元，在2021年以来的正股股价中处于29.8%的分位数水平，平价仅在刚上市时于 106.31元筑底，此后一度高攀至156.85元，平价端提供转债价格的下方强支撑和上探“燃料”；（2）杭氧转债发行规模11.37亿元，截至2023/4/6转股比例仅0.02%，根据2022年年报显示，公司大股东持仓比例53.36%，基金持仓比例18.58%，实际流通盘规模约7.13亿元。我们认为公司第一大股东持仓比例高于50%且在进入转股期后仍未抛售隐隐筑起市场投资者的投资信心，亦弱化条款博弈扰动；（3）在条款博弈扰动弱化、流通盘规模中规中矩的背景下，强平价支撑充当“燃料”，点燃了溢价侧的“引线”。如（i）上市之初，杭氧转债即走出“戴维斯双击”行情，2022.7.5-2022.8.15期间，杭氧转债平价和溢价分别上涨32.32%和44.63%，在不考虑上市首日溢价的情况下，转债价格上涨35.31%；（ii）近15个交易日内（2023.3.16-2023.4.6），平价先由业绩驱动下行，回到120元以下；而至近3个交易日内（2023.4.3-2023.4.6），受益于半导体材料题材火热，行业弹性驱动正股上涨，传导至转债侧出现“戴维斯双击”，半导体材料 指数、杭氧股份、杭氧转债涨幅分别为3.81%、14.87%、15.55%，转债涨幅强于正股。这对后市的指示意义在于，杭氧转债具有强弹性的特点（弹性可能来源于板块配置资金流入或正股面上涨），因此逢低布局、回调入场不失为合意配置策略。 4/13 条款博弈方面，如上所述，我们认为短期内杭氧转债走向强赎的概率较小：（1）第一大股东持有比例高达53.36%。强赎将使转债内嵌期权的时间价值压缩、转债价格收敛于强赎价，则第一大股东权益资产价值将严重缩水。我们认为在第一大股东清仓所持转债前赎回可能性有限；（2）截至2022Q4，机构投资者持仓比例高达18.58%，其中含全国社保基金一零二组合。机构投资者持有规模约占流通盘规模的40%，强赎将损害公司与机构投资者的关系，且机构投资者的“行为趋一致性”或致转债端负面情绪从转债抛售、溢价压降蔓延至正股端；（3）杭氧股份是行业领先的空分设备、工业气体生产商，属于重资产企业，并且随着杭氧拓展其业务版图（如电子特气等），其未来潜在的募资需求和融资规模均可能持续增加。作为再融资的重要工具之一，杭氧转债附加条款的使用情况可能成为投资者对杭氧股份董事会未来决策风格的判断依据，而当投资者对某一事件信号（如强赎）产生一致预期时，“集群效应”可能加剧转债价格非理性波动，不利于未来转债的发行和自然转股；（4）杭氧转债存续时间尚短，转股溢价率长期低于30%，存在自然转股的时间窗口和可行性空间。 2023年4月6日杭氧转债日内最高触及186.03元，收盘179.43元，溢价率 26.91%。综合前述，我们认为目前杭氧转债处于右侧交易机会和回调压力并存的阶段，价格偏高，配置性价比稍低于南电转债，建议平价回调后积极配置。同时我们认为杭氧转债的高弹性属性短期内仍将保留，转债价格走势的风格转换需要关注第一大股东减持情况及强赎倾向转向情况。 图1：杭氧转债绝对价格拆分（元） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 平价溢价转债价格 注：溢价=转换价值*转股溢价率，转债价格=转换价值+溢价 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/13 东吴证券研究所 图2：杭氧转债转换价值-转股溢价率轨迹图 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：杭氧转债转股溢价率（%）图4：杭氧转债转换价值（元） 180 80 60 40 20 0 45 160 40 140 35 120 30 100 25 20 15 10 5 0 转股期平价 下修线强赎线 转股期转股溢价率（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：杭氧转债基金持仓数据（2022-12-31四季度末基金持仓信息披露节点） 基金基金名称代码 持债数量数量 (张) (张) (万元) (万元) (万元) 000297鹏华可转债A 397522 新进 7095.77 6129.28 3.50% 新进 变化 最新市值报告期 市值 占发行量市值比变化 202105 南方广利A/B 219764 新进 3922.79 3388.47 1.93% 新进 590003 中邮核心优势 194593 新进 3473.49 3000.37 1.71% 新进 700003 平安策略 168384 新进 3005.65 2596.27 1.48% 新进 006030 南方昌元转债A 167105 新进 2982.82 2576.54 1.47% 新进 009916 格林泓利增强债券A 162235 新进 2895.89 2501.45 1.43% 新进 004993 中欧可转债债券A 150002 新进 2677.54 2312.84 1.32% 新进 005461 南方希元转债 135053 新进 2410.7 2082.34 1.19% 新进 202102 南方多利C 81631 新进 1457.11 1258.65 0.72% 新进 010837 格林泓景债券A 63690 新进 1136.87 982.02 0.56% 新进 共57个基金合计 2112524 37708.55 32572.44 18.58% 数据来源：集思录，东吴证券研究所 6/13 东吴证券研究所 表2：杭氧转债基金持仓数据（2022-09-30四季度末基金持仓信息披露节点） 基金基金名称 代码 持债数量 (张)(张)(万元)(万元) (万元) 数量变化 最新市值报告期 市值 占发行量比 市值变化 010902 博时成长领航混合A10048 4 未变-1527.350.88%↑522.32 012463 博时成长优势混合A 30912 未变 - 469.86 0.27% ↑160.68 009029 工银高质量成长混合A 22885 未变 - 347.85 0.20% ↑118.96 011271 汇添富价值成长均衡投资混合A 7752 未变 - 117.83 0.07% ↑40.30 014506 博时成长臻选混合A 4432 未变 - 67.37 0.04% ↑23.04 011278 华夏内需驱动混合A 3800 未变 - 57.76 0.03% ↑19.75 009591 博时研究精选一年持有A 3713 ↓930 - 56.44 0.03% ↑10.00 005450 华夏稳盛混合 2603 未变 - 39.57 0.02% ↑13.54 515150 国企富国 2270 未变 - 34.5 0.02% ↑11.8