销售费用率优化，护肤业务进入规模化发展

投资要点 事件：公司发布]2022年年报，2022年实现营业收入63.6亿元，同比增长28.5%，实现归母净利润9.7亿元，同比增长24.1%，实现扣非归母净利润8.5亿元，同比增长28.5%。2022Q4实现营业收入20.4亿元，同比增长5.3%，实现归母净利润2.9亿元，同比增长29.3%。 四大业务稳健增长，护肤品仍然贡献主要营收。分品类来看，原料业务收入9.8亿元（+8.3%），占比15.4%，其中医药级透明质酸原料同比增长33.7%，占比进一步提升；医疗终端业务收入6.9亿元（-2%），占比10.8%，其中皮肤类医疗产品同比下跌7.6%，由调整产品结构所致，骨科注射液产品同比增长23%，主要受益于八省二区带量采购落地执行；功性能护肤品业务收入46.1亿元（+38.8%），占比进一步提升至72.5%，贡献主要营收；功能性食品业务收入0.8亿元（+358.2%），规模较小但增速亮眼。 销售费用投放优化，盈利能力较为稳定。毛利率方面，原料业务毛利率71.5%（-0.7pp），医疗终端业务毛利率80.9%（-1.4pp），功能性护肤品业务毛利率78.4%（-0.6pp），综合毛利率77%（-1.1pp）。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为48%/6.2%/6.1%，分别同比-1.3pp/+0.1pp/+0.4pp，销售费用率有小幅优化，受益于精细化运营推进和渠道结构优化。净利率为15.1%（-0.6pp），小幅下滑，但仍保持较稳定状态。 护肤品业务进入规模化发展阶段，积极开拓第二增长曲线。品牌方面，功能性护肤品四大品牌均实现亮眼增长， 润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别收入13.8/13.7/6.1/9亿元，分别同比+12.6%/+39.7%/+44.1%/+106.4%，其中夸迪成为第二个收入超过10亿元的品牌，肌活实现翻倍增长，另外公司持续推行大单品打造策略，超10款单品销售过亿，糙米焕活精华水破4亿元，前十产品贡献收入近50%，突破品牌初期成长天花板，进入规模化发展阶段。渠道方面，公司持续发力直营渠道，同时抓住内容电商品台流量红利，其中抖音渠道销售占比提升约14pp至31%左右，另外公司还将努力打造线下旗舰店，促进全域渠道布局。研发方面，公司继续加码合成生物战略布局，探索胶原蛋白、麦角硫因等新赛道寻求第二、第三增长曲线，报告期内公司收购益而康51%股权，正式进军动物源胶原蛋白领域，从单一活性物向活性物平台公司迈进。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.58、3.52元、4.50元，对应动态PE分别为44、33倍、26倍。公司作为全球透明质酸龙头，研发实力强劲，持续加码合成生物技术推进，布局胶原蛋白标志着从单一成分向多元活性物拓展，有望带来第二增长曲线，长期成长动力充足，维持“买入”评级。 风险提示：新成分研发进程不及预期、原料价格下行压力、渠道优化不及预期。 指标/年度