销售费用率大幅优化，高基数下Q2表现超预期

事件：公司发布2024年半年报，报告期内实现营业收入13.66亿元，同比增长12.1 9%，归母净利润2.84亿元，同比增长43.77%，扣非净利润2.55亿元，同比增长43. 24%。 Q2归母增速30%+，高基数下表现超预期。单二季度，公司实现营收7.75亿元、同比+8.31%；实现归母净利润1.58亿元、同比+31.24%；实现扣非净利润1.49亿元、同比+36.52%；在去年同期高基数的背景下，二季度仍然实现高增长，主要得益于凝胶贴膏的稳定放量、以及费用优化下利润率的提升。 制剂板块保持优势，原料药业务增速亮眼。分业务：（1）制剂：上半年实现营收1 0.86亿元，同比+7.5%；毛利率82.55%、同比下滑4.09pp，我们预计主要与洛索洛芬钠凝胶贴膏入选多地省级集采有关。在外用贴剂领域，公司两大重磅品种洛索洛芬钠与酮洛芬凝胶贴膏均处于快速放量阶段，此外，利多卡因、吲哚美辛、氟比洛芬凝胶贴膏顺利推进，有望陆续获批，持续丰富经皮给药管线。（2）原料药+药用辅料：原料药24H1实现销售收入1.14亿元，同比+86.7%，增速亮眼；药用辅料上半年实现营收9156万元，同比下滑1.7%，系产品结构调整所致。截止报告期末，公司已完成了85个原料药品种的备案登记，92个药用辅料品种的备案登记，形成“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化发展布局。 控费效果显著，净利率持续提升。上半年公司销售/管理/财务费用率分别为39.98%、2.99%、0.56%，分别同比-8.74pp、-0.61pp、+0.56pp，销售费用率的大幅优化主要得益于两点：1）为进一步强化公司对终端渠道的掌控能力，公司组建了全国商务团队，强化对销售费用的管控；2）OTC渠道的快速拓展也有利于销售费用率的进一步优化，报告期内公司已成功开发目标连锁至350家，共计覆盖门店近8万家。费用端的优化带动了净利率的明显提升，上半年公司实现净利率20.80%，同比+4.57pp。 盈利预测与投资建议：综合考虑集采影响及公司费用率的优化，我们对毛利率和净利率的预测作出微调，预计公司2024-2026年收入32.49、39.08、46.90亿元，同比增长21%、20%、20%；归母净利润5.34、7.09、9.20亿元（预测前值为5.08、6.84、9.11亿元），同比增长45%、33%、30%。考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量，原辅料业务增长稳健，公司业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：新产品和新工艺开发风险；产品市场拓展不及预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 图表1：九典制药财务报表预测