4Q业绩短期承压，静待盈利弹性释放

业绩简评 3月29日公司发布年报，2022年实现营收77.38亿元，同比 +28.61%；实现归母净利润7.10亿元，同比-30.14%，扣非归母净利5.6亿元，同比-41.9%；其中4Q实现营收22.28亿元，同比 +34.65%；实现归母净利润1.43亿元，同比+26.27%。 经营分析 22A销量同比+15.9%，受益场景开拓，必选日用消费纸种成长表现靓眼。量价拆分角度，22A销量81.2万吨（+15.9%），均价9345 元/吨（较去年+932元）；夏王预计销量32万吨（+27%），均价11623元/吨（较去年-740元/吨）。4Q22本部量价拆分：销量23.3万吨 （预计环比+5万吨）创历史新高，吨价9560元/吨（环比-660元 /吨），受下游需求疲软影响4Q起部分纸种吨价有所下滑。分品类角度，22A日用消费/食品医疗/商务交流/烟草配套纸基材料营收35.6/15.1/7.7/8.1亿元，同比+42.3%/+52.1%/-7.4%/+2.5%,受益 下游细分场景开拓，烘焙纸/热转印纸22年营收同比 人民币(元)成交金额(百万元) +70.4%/+23.2%。 成本压力高企下短期吨盈利承压，预计2H起盈利修复逐步体现。 22A毛利率11.5%（-8.5pct），净利率9.2%（-7.7pct），主因受成本端木浆、能源成本价格高位影响，剔除夏王投资收益&非经常性损益，预计1Q/2Q/3Q/4Q吨净利554/683/731/248元/吨，环比 公司基本情况（人民币） +273/+129/+48/-483元,4Q受纸价下跌、成本压力影响吨净利环比收窄，预计1Q有所延续;夏王预计1Q/2Q/3Q/4Q吨净利979/1107/498/671元/吨，环比-651/+127/-609/+173元，钛白粉价格下行带动4Q吨盈利边际回暖。展望23年，伴随Arauco、UPM产能于4Q22、1Q23陆续投放浆价进入下行周期，当前阔叶浆价格已较高点下滑20%，受低价浆到港影响，预计2H起低价成本集中体现于报表，伴随下游消费需求温和修复，看好盈利弹性逐步释放。 23年迎产能释放大年，中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望 逐步落地。食品卡纸产能30万吨预计23年4月份投产，公司预 计本部新增10万吨技改线产能，23年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年归母净利分别为10.4、13.5、16.2亿元， 38.00 34.00 30.00 26.00 22.00 18.00 220330 成交金额仙鹤股份沪深300 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,017 7,738 9,717 12,116 14,472 营业收入增长率 24.24% 28.61% 25.57% 24.69% 19.45% 归母净利润(百万元) 1,017 710 1,037 1,349 1,615 归母净利润增长率 41.76% -30.14% 46.01% 30.06% 19.70% 摊薄每股收益(元) 1.440 1.006 1.469 1.911 2.287 每股经营性现金流净额 0.63 0.10 0.93 1.37 1.90 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.84% 10.32% 13.57% 15.00% 15.22% P/E 28.34 30.28 18.28 14.05 11.74 P/B 4.49 3.13 2.48 2.11 1.79 当前股价对应PE分别为18/14/12X，考虑到公司未来成长动能充足、中期上游产业链布局逐步完善，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求疲软导致提价落地不及预期的风险；新增产能投放进度 不达预期；原料价格长期高位运行导致盈利承压的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 4,843 6,017 7,738 9,717 12,116 14,472 货币资金 521 794 944 770 1,055 1,258 增长率 24.2% 28.6% 25.6% 24.7% 19.4% 应收款项 1,745 1,953 2,176 3,000 3,797 4,575 主营业务成本 -3,852 -4,815 -6,848 -8,424 -10,334 -12,343 存货 1,337 1,925 2,055 2,848 3,497 4,177 %销售收入 79.5% 80.0% 88.5% 86.7% 85.3% 85.3% 其他流动资产 368 1,778 1,794 1,689 1,806 1,911 毛利 992 1,202 891 1,293 1,782 2,129 流动资产 3,971 6,451 6,969 8,306 10,155 11,920 %销售收入 20.5% 20.0% 11.5% 13.3% 14.7% 14.7% %总资产 49.9% 58.4% 52.5% 58.8% 62.4% 64.4% 营业税金及附加 -47 -37 -43 -68 -85 -101 长期投资 728 889 918 958 998 998 %销售收入 1.0% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 2,610 2,889 3,999 4,020 4,188 4,667 销售费用 -15 -22 -26 -29 -36 -43 %总资产 32.8% 26.1% 30.1% 28.5% 25.8% 25.2% %销售收入 0.3% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 513 534 805 835 923 931 管理费用 -99 -114 -124 -146 -182 -217 非流动资产 3,993 4,598 6,295 5,813 6,110 6,596 %销售收入 2.0% 1.9% 1.6% 1.5% 1.5% 1.5% %总资产 50.1% 41.6% 47.5% 41.2% 37.6% 35.6% 研发费用 -123 -158 -104 -136 -170 -188 资产总计 7,964 11,049 13,264 14,119 16,264 18,516 %销售收入 2.5% 2.6% 1.3% 1.4% 1.4% 1.3% 短期借款 797 690 1,771 1,504 1,518 1,318 息税前利润（EBIT） 707 871 593 914 1,310 1,579 应付款项 1,157 1,423 2,028 2,290 2,934 3,603 %销售收入 14.6% 14.5% 7.7% 9.4% 10.8% 10.9% 其他流动负债 296 349 274 434 569 736 财务费用 -68 -20 -68 -104 -97 -81 流动负债 2,250 2,462 4,074 4,227 5,021 5,657 %销售收入 1.4% 0.3% 0.9% 1.1% 0.8% 0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -70 -19 -62 -23 -6 -6 其他长期负债 334 2,140 2,278 2,214 2,214 2,214 公允价值变动收益 -15 -7 34 40 20 20 负债 2,585 4,602 6,352 6,441 7,235 7,871 投资收益 202 287 140 185 185 202 普通股股东权益 5,354 6,419 6,880 7,644 8,993 10,607 %税前利润 24.3% 25.0% 17.6% 15.8% 12.1% 11.0% 其中：股本 706 706 706 706 706 706 营业利润 834 1,157 801 1,162 1,532 1,834 未分配利润 1,425 2,156 2,585 3,622 4,971 6,586 营业利润率 17.2% 19.2% 10.4% 12.0% 12.6% 12.7% 少数股东权益 25 28 32 34 36 38 营业外收支 1 -9 -7 8 3 3 负债股东权益合计 7,964 11,049 13,264 14,119 16,264 18,516 税前利润利润率 83517.2% 1,14819.1% 79410.3% 1,17012.0% 1,53512.7% 1,83712.7% 比率分析 所得税 -116 -129 -79 -131 -184 -220 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 13.9% 11.2% 10.0% 11.2% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 719 1,019 715 1,039 1,351 1,617 每股收益 1.016 1.440 1.006 1.469 1.911 2.287 少数股东损益 2 2 5 2 2 2 每股净资产 7.583 9.093 9.745 10.827 12.738 15.025 归属于母公司的净利润 717 1,017 710 1,037 1,349 1,615 每股经营现金净流 0.428 0.633 0.102 0.929 1.374 1.902 净利率 14.8% 16.9% 9.2% 10.7% 11.1% 11.2% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 13.40% 15.84% 10.32% 13.57% 15.00% 15.22% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.01% 9.20% 5.36% 7.35% 8.29% 8.72% 净利润 719 1,019 715 1,039 1,351 1,617 投入资本收益率 9.87% 8.67% 5.05% 7.35% 9.29% 10.05% 少数股东损益 2 2 5 2 2 2 增长率 非现金支出 311 360 377 404 451 541 主营业务收入增长率 6.04% 24.24% 28.61% 25.57% 24.69% 19.45% 非经营收益 -142 -270 -96 -74 -91 -111 EBIT增长率 50.75% 23.12% -31.86% 54.03% 43.30% 20.55% 营运资金变动 -585 -663 -924 -714 -740 -703 净利润增长率 63.02% 41.76% -30.14% 46.01% 30.06% 19.70% 经营活动现金净流 302 447 72 656 970 1,343 总资产增长率 7.93% 38.74% 20.05% 6.45% 15.19% 13.85% 资本开支 -562 -660 -906 93 -678 -998 资产管理能力 投资 0 0 92 -400 -70 -10 应收账款周转天数 69.2 67.1 59.6 67.0 67.0 68.0 其他 -43 -1,279 162 185 185 202 存货周转天数 111.1 123.7 106.1 124.0 124.0 124.0 投资活动现金净流 -605 -1,938 -651 -122 -563 -806 应付账款周转天数 45.7 47.1 51.9 47.0 47.0 48.0 股权募资 9 0 0