业绩短期承压，静待弹性释放

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据2023-10-26 收盘价(元)34.30 流通股本(亿股)8.63 每股净资产(元)11.45 总股本(亿股)8.69 最近12月市场表现 安琪酵母 沪深300 26% 18% 10% 2% -6% -14% 分析师吴文德 SAC证书编号：S0160523090004 wuwd01@ctsec.com 相关报告 1.《需求仍有承压，静待成本改善》 2023-09-18 事件：2023Q1-3公司实现营收96.53亿元，同比+7.46%；实现归母净利润9.12亿元，同比+1.63%；实现扣非归母净利润8.09亿元，同比+0.26%。其中，2023Q3实现营收29.39亿元，同比+1.62%；实现归母净利润2.43亿元，同比+5.98%实现扣非归母净利润1.98亿元，同比-6.41%。 收入端：Q3收入端延续疲软态势，国内外增速均有所放缓。分业务看2023Q1-3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现营收69.05/10.92/3.19/13.36亿元，同比+8.36%/+10.56%/-10.85%/+12.04%。其中，2023Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现营收22.01/2.93/0.96/3.91亿元，同比+11.06%/-26.81%/-16.26%/-0.47%。酵母主业有所改善，主要系下游需求恢复。制糖业务三季度有明显下滑主因贸易糖业务剥离和库存不足等。分地区表现看，2023Q1-3国内/国外地区分别同比 +2.60%/+20.11%；2023Q3国内/国外地区分别同比-0.68%/+10.47%。国内增速放缓，主因1）竞对促销对酵母产品的影响，2）贸易糖低库存的影响。国外收入放缓则因海外主要销售地非洲地区受政治事件影响物流及交付等。 成本端：成本压力边际减弱，静待糖蜜成本改善。2023Q1-3/2023Q3毛利率为24.67%/24.97%，同比-0.51/+3.05pct。2023Q3毛利率有所改善主要系糖蜜成本较去年高点有所回落，同时公司上半年投产三条水解糖产线，成本控制有所成效。费用端，2023Q1-3/2023Q3销售费用率分别为5.26%/5.68%，同比-0.77/-0.27pct；2023Q1-3/2023Q3管理费用率分别为3.53%/3.91%，同比 +0.10/+0.04pct。此外，研发费用率及财务费用率均有小幅上涨。2023Q1-3/2023Q3实现净利率9.84%/8.57%，同比-0.37/+0.41pct；实现扣非归母净利率 8.38%/6.74%，同比-0.60/-0.59pct。展望Q4，随着国内需求的恢复，产品结构有望改善，叠加新的榨季到来，成本预期有所改善，带动明年弹性增长。 积极拓产抵御风险，酵母龙头行稳致远。产能拓展方面，国内新增生产线稳定达产，海外积极寻找新建工厂，扩建项目预期明年投产，未来市场有望打开。成本方面，随3条水解糖产线投产，国内外糖蜜价格均有所回落，且预计新一季可能继续下行，成本优势有待进一步凸显。产品结构方面，未来公司会加强在酵母主业及相关衍生品的发展。我们认为，虽受整体经济形势影响，国内外竞争加剧，但通过积极扩产，同时观察整合并购机会，能抵御风险，进一步提高海外业务对净利率的拉升作用。此外，国内产品结构优化，主业稳健增长，叠加成本改善逐步释放，业绩弹性可期待。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收141.83/161.27/184.08亿元，同比+10.4%/13.7%/14.15%，实现归母净利润14.05/16.91/20.43亿元，同比 +6.4%/20.3%/20.8%，EPS分别为1.62/1.95/2.35元，对应PE分别为 21.2/17.6/14.6x。，维持公司“增持”评级。 安琪酵母(600298)/食品饮料/公司点评/2023.10.27 收入略有承压，静待成本改善 请阅读最后一页的重要声明！ 风险提示：消费复苏不及预期；食品安全风险；渠道拓展不及预期。 盈利预测： 2021A 2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 10675 12843 14183 1612718408 收入增长率(%) 19.50 20.31 10.43 13.7014.15 归母净利润(百万元) 1309 1321 1405 16912043 净利润增长率(%) -4.59 0.97 6.36 20.3420.80 EPS(元/股) 1.59 1.57 1.62 1.952.35 PE 37.96 28.80 21.19 17.6114.58 ROE(%) 19.09 14.27 13.51 13.9914.45 PB 7.33 4.24 2.86 2.462.11 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E财务指标 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入10675.3312843.3014183.3616127.1218408.37成长性 减:营业成本7756.859657.7310470.4611874.9713549.70营业收入增长率19.5%20.3%10.4%13.7%14.1% 营业税费87.0693.34112.05120.95138.06营业利润增长率-7.8%5.5%8.5%18.9%18.6% 销售费用667.93729.73893.55999.881104.50净利润增长率-4.6%1.0%6.4%20.3%20.8% 管理费用359.42389.66453.87499.94533.84EBITDA增长率-5.1%3.3%10.9%14.2%13.3% 研发费用475.20536.13631.16709.59809.97EBIT增长率-9.7%1.0%11.5%19.0%17.1% 财务费用78.705.8550.4055.8035.25NOPLAT增长率-9.9%-1.9%10.5%20.0%19.2% 资产减值损失-31.96-59.6324.0026.0028.00投资资本增长率24.7%27.8%-1.1%12.6%13.5% 加:公允价值变动收益0.000.000.000.000.00净资产增长率16.4%33.4%12.2%16.0%16.7% 投资和汇兑收益7.646.25-11.353.23-9.20利润率 营业利润1499.201581.061715.522040.382420.50毛利率27.3%24.8%26.2%26.4%26.4% 加:营业外净收支17.6413.942.557.898.13营业利润率14.0%12.3%12.1%12.7%13.1% 利润总额1516.851595.001718.072048.272428.63净利润率12.4%10.5%10.2%10.7%11.3% 减:所得税195.36246.13278.33317.48340.01EBITDA/营业收入20.0%17.2%17.2%17.3%17.2% 净利润1308.541321.221405.191690.982042.67EBIT/营业收入14.7%12.4%12.5%13.0%13.4% 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率 货币资金1296.161290.511020.622048.204163.03固定资产周转天数183178174142116 交易性金融资产0.000.000.000.000.00流动营业资本周转天数5241527679 应收帐款1123.491583.051368.101809.751794.46流动资产周转天数167170174184212 应收票据0.000.000.000.000.00应收帐款周转天数3238373535 预付帐款278.73233.48324.58360.64386.37存货周转天数9898115121124 存货2251.013007.113659.584338.184970.95总资产周转天数409426432404399 其他流动资产232.16345.73423.53513.48597.35投资资本周转天数330347351326323 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE19.1%14.3%13.5%14.0%14.5% 长期股权投资0.0024.8824.8824.8824.88ROA9.7%7.8%8.2%8.8%9.4% 投资性房地产4.494.364.234.103.97ROIC12.6%9.7%10.8%11.5%12.1% 固定资产5659.107066.146611.936146.245669.07费用率 在建工程924.491403.511403.511403.511403.51销售费用率6.3%5.7%6.3%6.2%6.0% 无形资产531.91609.69639.69669.69699.69管理费用率3.4%3.0%3.2%3.1%2.9% 其他非流动资产307.36276.36235.95235.95235.95财务费用率0.7%0.0%0.4%0.3%0.2% 资产总额13445.6516929.6317082.3519136.8721667.53三费/营业收入10.4%8.8%9.9%9.6%9.1% 短期债务2035.112515.242515.242515.242515.24偿债能力 应付帐款1317.171769.151876.192106.542437.90资产负债率46.4%43.2%36.9%34.6%32.6% 应付票据160.42153.74183.50214.25232.54负债权益比86.7%76.2%58.4%52.9%48.4% 其他流动负债16.8612.166.993.811.71流动比率1.220.991.251.571.91 长期借款1467.72309.51309.51309.51309.51速动比率0.610.460.470.700.98 其他非流动负债2.311.971.711.711.71利息保障倍数22.6118.6723.2127.6132.33 负债总额6244.627320.796296.516620.247062.28分红指标 少数股东权益346.96351.41385.96425.77471.72DPS(元)0.500.500.000.000.00 股本832.86868.97868.83868.83868.83分红比率 留存收益5765.796671.047657.649348.6211391.29股息收益率0.8%1.1%0.0%0.0%0.0% 股东权益7201.039608.8410785.8412516.6314605.25业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E 现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025EEPS(元)1.591.571.621.952.35 净利润1308.541321.221405.191690.982042.67BVPS(元)8.2310.6511.9713.9216.27 加:折旧和摊销562.51616.85674.34685.82697.30PE(X)38.028.821.217.614.6 资产减值准备38.1190.98-13.16-9.89-8.57PB(X)7.34.22.92.52.1 公允价值变动损失0.000.000.000.000.00P/FCF 财务费用87.2456.2576.2176.2176.21P/S4.73.12.11.81.6 投资收益-7.64-6.2511.35-3.239.20EV/EBITDA24