盈利能力阶段性承压，车载及XR相关收入占比逐年提升

舜宇光学（2382）更新报告 买入2023年03月24日 邹炜 852-25321597 wilson.zou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 97.35港元 目标价 120.00港元 （+23.27%） 股票代码 2382 已发行股本10.97亿股 市值 1067.93亿港元 52周高/低147.20/65.00港元 每股净现值22.29港元 主要股东 舜旭有限公司(35.47%) JPMorganChaseBank, N.A.（4.86%） 盈利能力阶段性承压，车载及XR相关收入占比逐年提升 智能手机需求低迷，盈利能力阶段性承压：公司2022年全年实现收入331.97亿人民币，同比减少11.5%。毛利率由同期的23.3%下降至19.9%。归母净利润24.08亿元，同比减少51.7%，符合此前公司盈警公告中净利润减少约50%至55%的预期，利润出现较大下滑，主要是由于全年全球智能手机需求低迷，竞争加剧，光学降配降配延续，导致公司手机相关产品出货量和ASP同比有所下滑。分业务来看，光学零件业务收入同比增加7.9%至94.68亿；手机镜头出货量达11.93亿件，同比下降17.2%，但6P及以上镜头出货量同比有2.3%的增长，出货占比由同期的25.6%提升至31.7%，彰显公司高端产品竞争力。车载镜头出货量为7891万件，同比增加16.1%，随着芯片短缺好转下半年增长明显恢复；分部毛利率由39.5%下滑至33.4%。光电产品业务方面，公司镜头模组出货量同比下滑23.3%至5.17亿件，但潜望及大像面模组出货量逆势上涨，出货量同比提升57.4%至7100万件。分部毛利率由13.7%下滑至10.7%。去年下半年手机市场需求压力加剧，延续低迷行情，目前下游安卓手机厂商仍处于去库存阶段，但去库存有望在下半年结束，整体需求有望迎来拐点。短期看，公司对北美客户出货将继续放量，为镜头业务量价托底，而韩国客户模组份额也在不断提升，有望对冲国内安卓客户下滑的需求。中长期看，我们相信光学升级依旧是主线。 车载以及XR相关收入占比逐年提升，目标价120.00港元，维持买入评级：结合公司1-2月的发货情况，公司手机镜头累计出货量同比下滑39%，手机模组同比下降29%，上半年出货压力仍大，但随着国内消费市场的全面放开，我们相信手机市场最差时点已过。公司高端产品竞争壁垒高，高规格的光学产品出货情况将保持稳定。随着公司研发端的持续创新，更高端的手机光学产品的不断推出将给公司毛利率带来显著提升。我们依旧看好光学赛道升级的中长期成长空间。而车载以及XR相关领域将带来相关光学产品需求的显著提升，收入占比逐年提升，车载业务将成为公司未来第二成长曲线。我们预计公司23、24和25年净利润分别为30亿、37亿和44亿，给予公司目标价 120.00港元，对于2023年37倍PE估值水平，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度 21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测 160 总营业收入（人民币千元） 37,496,852 33,196,937 36,378,878 41,836,842 46,163,390 140 120 40 20 0 股东净利（人民币千元） 4,988,007 2,407,796 3,039,871 3,710,172 4,381,658 100 80 每股盈利（人民币） 4.565 2.203 2.781 3.394 4.008 60 变动-1.3%-11.5%9.6%15.0%10.3% 变动 2.4% -51.8% 26.3% 22.1% 18.1% 基于97.35港元的市盈率（估） 17.9 38.5 30.5 25.0 21.1 每股派息（港元） 1.09 0.50 0.64 0.78 0.92 股息现价比 1.12% 0.52% 0.65% 0.80% 0.94% 来源:公司资料,第一上海预测来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表 <人民币千元>,财务年度截至<12月31日> 财务分析 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 收入 37,496,852 33,196,937 36,378,878 41,836,842 46,163,390 盈利能力 毛利 8,736,193 6,604,997 6,911,987 8,241,858 9,463,495 毛利率(%) 23.3% 19.9% 19.0% 19.7% 20.5% 其他业务净额 689,949 697,707 690,189 694,777 690,810 EBITDA利率(%) 19.9% 15.3% 15.9% 15.9% 16.1% 销售及管理费用 -3,673,893 -4,084,762 -3,818,757 -4,391,690 -4,845,855 净利率(%) 13.5% 7.5% 8.6% 9.1% 9.8% 营运收入 5,752,249 3,217,942 3,783,419 4,544,945 5,308,449 财务开支 -230,252 -292,937 -305,152 -299,410 -293,783 营运表现 联营公司等 19,007 -5,996 -7,555 -9,519 -11,994 销售及管理费用/收入(%) 9.8% 12.3% 10.5% 10.5% 10.5% 税前盈利 5,634,887 2,714,979 3,470,712 4,236,015 5,002,672 实际税率(%) 10.3% 8.9% 10.0% 10.0% 10.0% 所得税 -578,972 -240,831 -347,071 -423,602 -500,267 股息支付率(%) 20.0% 19.9% 19.9% 19.9% 19.9% 净利润 5,055,915 2,474,148 3,123,641 3,812,414 4,502,404 库存周转 71.5 70.0 64.3 67.7 74.4 少数股东应占利润 67,908 66,352 83,770 102,242 120,746 应收账款天数 76.2 83.6 85.6 89.3 97.1 本公司股东应占利润 4,988,007 2,407,796 3,039,871 3,710,172 4,381,658 应付账款天数 130.7 156.4 161.6 144.6 135.0 折旧及摊销 -1,694,278 -1,855,431 -1,995,049 -2,110,140 -2,156,264 EBITDA 7,465,534 5,067,377 5,770,913 6,645,565 7,452,719 财务状况 增长 总负债/总资产 0.36 0.39 0.36 0.34 0.33 总收入(%) -1.3% -11.5% 9.6% 15.0% 10.3% 收入/净资产 1.54 1.28 1.25 1.31 1.33 EBITDA(%) 3.9% -32.1% 13.9% 15.2% 12.1% 经营性现金流/收入 0.19 0.24 0.07 0.07 0.07 税前盈利对利息倍数 24.47 9.27 11.37 14.15 17.03 资产负债表 现金流量表 <人民币千元>,财务年度截至<12月31日> <人民币千元>,财务年度截至 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 预测 预测 预测 预测 现金5,605,179 7,033,194 7,033,194 6,546,801 6,105,902 EBITDA 7,465,534 5,067,377 5,770,913 6,645,565 7,452,719 应收账款7,448,385 7,754,066 9,304,879 11,165,855 13,399,026 净融资成本 -173,898 486,397 -205,380 -211,122 -202,643 存货5,481,858 4,720,913 5,665,096 6,798,115 8,157,738 营运资金变化 223,439 3,606,656 -2,236,650 -2,730,482 -3,324,011 其他流动资产9,453,913 11,137,423 10,637,423 10,637,423 10,637,423 所得税 -627,488 -624,069 -347,071 -423,602 -500,267 总流动资产27,989,335 30,645,596 32,640,592 35,148,194 38,300,089 其他 91,375 -604,345 -305,152 -299,410 -293,783 固定资产8,848,293 10,767,410 12,190,338 13,023,801 12,982,817 营运现金流 6,978,962 7,932,016 2,676,659 2,980,949 3,132,014 无形资产306,926 250,715 130,806 87,203 43,600 长期投资257,770 259,297 259,297 259,297 259,297 资本开支 -2,123,176 -2,900,000 -2,900,000 -2,900,000 -2,864,040 其他固定资产1,371,516 1,078,270 1,078,270 1,078,270 1,078,270 其他投资活动 -778,325 -1,376,190 510,532 510,532 496,427 总资产38,773,840 43,001,288 46,299,303 49,596,765 52,664,074 投资活动现金流 -2,901,501 -4,276,190 -2,389,468 -2,389,468 -2,367,613 应付账款9,868,687 12,917,286 13,175,632 13,439,144 13,707,927 短期银行借款1,538,897 1,989,981 1,950,181 1,911,178 1,872,954 负债变化 203,285 451,084 -39,800 -39,004 -38,224 其他短期负债465,873 251,567 251,567 251,567 251,567 股本变化 -212,183 0 0 0 0 总短期负债11,873,457 15,158,834 15,377,380 15,601,889 15,832,448 股息 -987,038 -1,047,715 -605,865 -739,461 -873,292 长期银行借款0 0 0 0 0 其他融资活动 -245,466 -3,535,443 -305,152 -299,410 -293,783 其他负债2,189,494 1,481,986 1,451,986 1,451,986 1,451,986 融资活动现金流 -1,241,402 -4,132,074 -950,817 -1,077,874 -1,205,299 总负债14,062,951 16,640,820 16,829,366 17,053,875 17,284,434 少数股东权益307,194 343,999 427,769 530,011 650,757 现金变化 2,836,059 -476,248 -66