创新药占比将逐年增长，未来收入增速有望提升

中国生物制药（1177）更新报告 买入2024年6月14日 创新药占比将逐年增长，未来收入增速有望提升 23年调整后归母利润+1.5%至25.9亿元：公司23年收入+0.7%至262亿元，其中肿瘤 药收入占比33.6%,肝病占比14.6%,呼吸占比11.3%,外科/镇痛占比14.3%，心脑血管占但玉翠 比10.5%，其他占比15.7%。其中创新药收入同比增长13.3%至98.9亿元，占比37.8%，852-25321956集团年收入5亿元以上的仿制药产品（剔除独家产品）均已纳入集采范围，集采风险已 基本出清。公司毛利率同比下降1.8个百分点至81.0%，公司研发开支47亿元，占收tracy.dan@firstshanghai.com.hk入比18%，其中44亿元计入当期损益表，占收入比提升0.8个百分点至16.8%。销售和 行政费率分别下降2.6和0.1个百分点至35.1%和7.2%。综上所述，公司年度溢利同比高小迪 上升1.9%至51.0亿元，其中归母利润下降8.3%至23.3亿元，调整后归母利润+1.5%至 25.9亿元。23年公司经营性现金流同比-3%至60.7亿元，资金储备达211亿元，其中852-25321960 净现金92.7亿元。公司员工2.6万人，其中1.3万名销售，公司生物反应器生产总规xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 模达到4.2万升。 产品管线中创新产品占比逐年提升：23年公司创新产品包括天晴甘美、氟比洛芬凝 胶贴、安罗替尼、派安普利单抗（PD-1）、阿达木单抗、艾贝格司亭α注射液（三代 长效rhG-CSF）、利马前列素片、贝伐珠单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗和重组人凝血主要资料 因子VIIa，预计24年上市的创新产品有贝莫苏拜单抗（PD-L1，联合安罗替尼治疗一 线小细胞肺癌的中位无进展生存期mPFS6.9个月，中位总生存期mOS19.3个月，是目 行业医药 前已公布数据中mPFS和mOS最长的治疗方案，已获批；3线子宫内膜癌/一线肾癌已提股价2.81港元 交NDA），TQ-B3139(ALK/c-Met,治疗ALK阳性非小细胞肺癌，有望成为中国第三款获目标价3.25港元 批上市的国产ALK抑制剂)，富马酸安奈克替尼胶囊(ROS1/ALK/c-Met，首个获批用于 治疗ROS1阳性非小细胞肺癌国产靶向药，非小细胞肺癌中ROS1基因突变的发生率为（+15.6%） 1%-2%)，利拉鲁肽。25年预计上市的创新产品有：TQB3616(CDK2/4/6，预计24年提股票代码1177 交2线乳腺癌、25年提交1线乳腺癌，26年提交乳腺癌辅助治疗适应症)，D-1553 已发行股本187.91亿股 (KRASG12C，2线非小细胞肺癌上市申请获受理，2线胰腺导管腺癌和3线结直肠癌纳 入突破性治疗药物，中国主要KRASG12C突变癌种的发病人数为5.1万人)，帕妥珠市值528.03亿港元 单抗（有望成为首家国产生物类似药上市）。未来公司创新产品占比将逐年提升，预52周高/低3.86港元/2.26港元 计25年将占公司收入的47%。公司子公司invoX的FS222(CD137/PD-L1)的一期数据优 秀，是目前看到的PD-1经治黑色素瘤的最好数据，初步展示其四价mAb²®双特异性抗每股净现值1.74港元 体的平台价值。另其软雾吸入平台（全球第二家）具有高效肺部药物递送、分布均匀主要股东谢氏家族（48.14%） 和使用友好等特点，也具有较大的进一步开发和BD前景。 目标价3.25港元，买入评级：24年2月公司以18.2亿元的价格出售正大青岛67%的股份以进一步聚焦四大治疗领域：肿瘤、肝病、呼吸和外科镇痛。我们认为随着公司创新药和生物类似药的获批上市，公司收入增速将会提升，加入我们测算的公司管线 价值，我们采用DCF给予公司估值（wacc10%，永续增长2%），得出目标价3.25港元，对应2024年21.7倍市盈率，较现价有15.6%的上升空间，维持买入评级。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日财政年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（百万人民币） 26,026 26,199 28,926 32,220 35,828 变动% -3.1% 0.7% 10.4% 11.4% 11.2% 归母净利润（百万人民币） 2,544 2,332 2,581 2,869 3,187 变动% -82.6% -8.3% 10.7% 11.2% 11.1% 每股基本盈利（人民币分） 13.66 12.59 13.93 15.49 17.20 变动% -82.4% -7.8% 10.6% 11.2% 11.1% 市盈率@2.81港元（倍） 19.1 20.7 18.7 16.9 15.2 每股派息（港仙） 12.6 5.0 5.1 5.7 6.3 息率 4.5% 1.8% 1.8% 2.0% 2.2% 数据源:公司资料,第一上海预测 数据源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析 <人民币千元>,财务年度截至<十二月><人民币千元>,财务年度截至<十二月> 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 收入 26,026,164 26,199,409 28,926,134 32,219,868 35,827,895 盈利能力 毛利 21,538,548 21,209,532 23,430,168 26,098,093 29,020,595 毛利率(%) 82.8% 81.0% 81.0% 81.0% 81.0% 销售及管理费用 -11,708,780 -11,066,635 -12,044,847 -13,374,473 -14,825,589 EBITDA利率(%) 15.5% 14.5% 18.8% 19.0% 19.2% 其他费用 -4,463,322 -4,703,660 -5,264,556 -5,864,016 -6,520,677 净利率(%) 14.7% 13.3% 15.6% 15.9% 16.3% 营运收入 5,366,446 5,439,237 6,120,765 6,859,604 7,674,329 其他净收入 -258,733 -142,816 -142,816 -142,816 -142,816 营运表现 应占联营公司盈利 -152,976 -525,710 0 0 0 SG&A/收入(%) 45.0% 42.2% 41.6% 41.5% 41.4% 财务开支 -429,494 -495,237 -495,237 -495,237 -495,237 实际税率(%) 15.4% 18.6% 17.8% 17.4% 17.1% 税前盈利 4,525,243 4,275,474 5,482,712 6,221,551 7,036,276 股息支付率(%) 75.8% 32.2% 30.0% 30.0% 30.0% 所得税 -696,716 -797,267 -975,180 -1,084,064 -1,204,131 应付账款天数 201.9 149.6 110.0 110.0 110.0 年度盈利 3,828,527 3,478,207 4,507,532 5,137,487 5,832,145 应收账款天数 111.4 107.8 65.0 65.0 65.0 经调整归母净利润 2,549,384 2,588,783 2,581,065 2,869,255 3,187,044 折旧及摊销 -908,866 -982,624 -1,110,334 -1,221,084 -1,326,127 财务状况 EBITDA 4,045,871 3,788,087 5,425,889 6,117,547 6,896,864 负债/权益 0.6 0.7 0.6 0.6 0.5 增长 收入/总资产 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 总收入(%) -3.1% 0.7% 10.4% 11.4% 11.2% 总资产/股本 3.4 3.4 3.7 4.1 4.5 EBITDA(%) -76.7% -6.4% 43.2% 12.7% 12.7% 盈利对利息倍数 11.5 9.6 12.1 13.6 15.2 资产负债表 现金流量表 <人民币千元>,财务年度截至<十二月> 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 <人民币千元>,财务年度截至<十二月> 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 现金12,066,217 9,451,878 15,970,304 20,628,066 26,131,945 税前利润5,214,869 5,409,906 6,617,144 7,355,983 8,170,708 应收账款4,638,396 4,510,195 5,151,229 5,737,785 6,380,310 营运资金变化-195,595 -430,514 2,173,811 172,488 193,684 存货2,328,844 1,993,472 2,258,616 2,515,798 2,797,521 其他经营性现金流变化1,574,231 1,310,743 691,308 811,657 926,300 其他流动资产6,901,448 6,937,280 5,119,465 5,326,454 5,553,195 所得税-892,085 -746,568 -947,993 -1,054,158 -1,171,235 总流动资产25,934,905 22,892,825 28,618,489 34,340,513 41,010,209 营运现金流5,701,420 5,543,567 7,995,444 6,827,327 7,717,517 固定资产7,759,592 8,080,907 8,564,602 8,880,978 9,038,401 资本开支-1,243,325 -1,067,823 -1,446,198 -1,373,888 -1,305,194 无形资产1,914,450 2,908,961 3,167,908 3,411,115 3,639,537 其他投资活动-2,818,902 310,848 267,069 -406,778 -406,778 其他非流动资产28,455,337 28,809,420 28,809,420 28,809,420 28,809,420 投资活动现金流-4,062,227 -756,975 -1,179,129 -1,780,666 -1,711,972 总资产64,064,284 62,692,113 69,160,419 75,442,025 82,497,566 负债变化-86,134 -41,691 0 0 0 应付帐款1,637,351 1,334,703 1,656,318 1,844,918 2,051,515 股本变化-867,613 -459,914 0 0 0 短期借款6,217,153 11,135,940 11,135,940 11,135,940 11,135,940 负债变化2,721,220 1,909,892 0 0 0 其他短期负债8,703,595 9,885,078 10,852,824 11,917,345 13,088,317 股息#REF! -632,669 -774,320 -860,776 -956,113 总短期负债 16,558,099 22,355,721 23,645,082 24,898,203 26,275,772 其他融资活动 -1,244,672 -480,825 长期借款 831,791 781,