北交所首次覆盖报告：变压器“小巨人”守正出奇，储能赛道助力成长

电力设备“小巨人”，核心变压器产品应用于储能与分布式新能源赛道 科润智控为第三批国家级专精特新“小巨人”，高低压成套开关设备与变压器起家，聚焦主营，完善产业链补链拓展与品牌建设。储能可参与调峰调频，消纳平滑可再生新能源的发电波动，避免弃风弃光，具有经济优势。当前主流方案“低压储能系统”需要依赖“升压器”达成最终应用效果。公司依靠核心变压器产品与对PACK、PCS、EMS、BMS的高效集成技术推出“智能储能集装箱”，有望进入高景气赛道。此外叠加分布式新能源的战略布局；我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为0.57/0.85/1.13亿元，对应EPS分别为0.32/0.48/0.63元/股，对应当前股价的PE分别为16.5/11.1/8.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 可比公司PE 2023E均值41.5X，公司估值水平较可比公司低。 公司与行业：2022年超30%营收利润增长，拥有国网、南网等优质客户资源专业从事输配电设备、高低压成套、电力专用集装箱、变压器、新能源系列产品，设有浙江省博士后工作站。中高档升级2021年占比64%，各分项主营业务保持增长势头，业绩快报2022年营业收入8.69亿(+33.48pct)；2022年归母净利润5703万(+31.96pct)。成长性显著，近六年营收CAGR 23.7%，利润CAGR25.9%。此外拥有华能、大唐、华电、国电、国电投五大发电集团与中国移动、联通、电信三大营运商的优质高壁垒客户资源。享受国家红利，以国家电网为例，2022年年度电网投资额同比增长13%达到5300亿。 上市跟踪：承接过亿内外贸订单，对外投资收购获得电力设备安装资质 自2022年7月13日登陆北交所，先后中标签署江苏华电、国网、上海电力等变压器设备合同。深化浙江、安徽市场同时扩张版图至尼泊尔；收购控股浙江瑞城电力科技有限公司获得电力设备安装资质，与黄山市开发投资集团创立安徽公司完全投产后规划产值2.4亿/年，6000万产品出口尼泊尔国家能源局下属配电板块。募投项目正持续推进。 风险提示：竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、应收账款坏账风险 财务摘要和估值指标 1、上市跟踪：新能源内外贸工程订单不断，进入高成长轨道 科润智控上市后产生了积极效应。上市后产品品牌效应凸显，营业收入保持快速增长态势，2022年前三季度发生额较上年同期增加1.93亿元，同比增长46.84%，其中，第三季度发生额较上年同期增加9341万元，同比增长56.03%。此外，上市后融资能力进一步提升，为公司产能增加以及业务规模的扩大提供了重要的资金保障。 表1：北交所上市以来，公司对外投资、中标、入选资质等积极动作不断 其中，安徽公司规划产值或达2.4亿/年。根据公司披露的产品单价，以变压器78万/万KVA、开关设备3万/套、储能设备生产线（户外成套设备）12万/套测算。 表2：3年自产产品均价变压器78万/万KVA，开关、户外设备分别为3、12万/套 募投变压器生产已完成厂房建设，全部达产后或新增年均营收5亿元（招股说明书）。科润智控计划投入1.12亿元于年产500万kVA节能型变压器生产线建设项目。投资总额20480.90万元，预计包括固定资产投资18019.30万元及铺底流动资金2461.60万元，其中固定资产投资占比88%。 项目计划分两期施工投产，建设总周期为24月，前12个月完成一期厂房建设，预计达到计划产能的40%；后12个月完成二期厂房建设，达到计划产能的80%； 完工后一年实现正常生产运营，达到计划产能的100%。投产初期生产计划：一期3#厂房投产，销售收入可达2.4亿，二期1#和2#厂房投产，销售收入可达2.6亿。 表3：募投资金主要用于变压器建设 表4：募投项目达产后或带来销售收入5亿 2022年营收、利润高成长。根据最新披露的年度业绩快报，营收达8.69亿，同比增长33.48%，在截止2023年2月份的175家北交所上市公司中排名26位。归母净利润5703万，同比增长31.96%。3年营收、利润CAGR分别为22.29%、14.25%。 图1：2022年营业收入8.69亿，同比增长33.48% 图2：2022年归母净利润5703万，同比增长31.96% 2、亮点强调：储能与分布式新能源战略，客户资源优质 2.1、智能“储能”集装箱：应用升压设备，实现各模块高效集成 储能：为新能源技术而生，改善成本、参与调频调峰，应用场景广。发电侧角度，光伏、风电等新能源具有波动性、间歇性与随机性等特征，无法根据用电端需求调整发电量，属于不稳定的电源，因此装机或发电占比达到一定程度时，会影响电网的稳定性。电化学储能可较好地消纳和平滑可再生新能源的发电波动，避免弃风和弃光现象，实现更高的渗透率。 此外，因其电池成本低、使用方便、环境污染少、不受地域限制，具备新能源消纳、峰谷套利、需求侧响应等多重特点。可应用于电力系统中的发电、输配电、用电等环节，并能有效促进集中式可再生能源并网。因此，新能源电站业主、电网企业、独立储能运营商、工商业用电企业、居民等具有较大的电化学储能需求。 图3：电化学储能技术应用场景广泛 图4：储能调峰运行示意图，可消除发电间歇现象 保守预计2026年新型储能累计装机规模将达到48.5GW，CAGR达53.3%。根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）发布的《储能产业研究白皮书2022》，2020年中国新型储能累计装机规模达3.28GW，2021年储能市场累计装机规模达到5.73GW，理想预计2026年新型储能累计装机规模将达到79.54GW，CAGR达69.2%。 我国的电化学储能市场将正式跨入规模化发展阶段。 图5：保守预测2021-2026年储能累计装机CAGR 53.3% 图6：乐观预测2021-2026年CAGR 69.2% 当前主流技术方案“低压储能系统”需要依赖“升压器”达成最终应用效果。 目前市场上增量最大、占有率最高的储能技术路线是使用三相两电平功率变换系统PCS的低压塔式方案，结构简单、投资成本低，后续安装、运维成本便宜，对升压变压器有需求，主流低压路线的厂商主要有阳光电源、上能电气、科华数据等。 图7：箱式储能系统解决方案示意图，需要用到升压设备，同时具备集成能力 科润智控“智能储能集装箱”产品满足储能、调峰调频等功能。可用于电力系统的储能、调峰调频及应急电源等供电领域，并对储能电池组、储能变流器（PCS）、能量控制系统（EMS）及电池管理系统（BMS）等模块实现高效集成，实现对电能的储存与释放过程的控制、保护、测量及调节等功能。 表5：科润智控“智能储能集装箱产品”高度集成各模块，应用自产升压器设备解决需求 2.2、基于变压器、开关设备的深耕经验，紧抓“分布式新能源”机会 与传统集中式供电相比，分布式新能源发电具备发电方式灵活、单机发电容量较小、布置分散、输配电损耗低、调峰性能好、系统操作简便、土建安装成本低、与环境兼容等优势。该供电体系可在电力生产侧进一步提升装机比重，逐步降低石油、煤炭、天然气等产生中高二氧化碳的装机比例，并加大现有石化电站的技术改造和落后电力产能的淘汰力度，最大限度地降低每度电的燃料消耗量。 图8：分布式新能源发电以灵活、污染低为主要特点 新增光伏装机以分布式为主。根据国家能源局数据，2021年，我国分布式光伏新增装机容量为29.3GW，约占全部光伏发电新增装机容量的55%；分布式光伏累计并网装机容量为108GW，约占全部光伏发电累计并网装机容量的35%。“碳达峰、碳中和”国家战略目标的引导下，2021年全年累计纳入国家财政补贴规模户用光伏项目装机容量为21.5GW，户用光伏不断为分布式光伏撑开市场空间。 图9：光伏新增装机以分布式为主 图10：分布式光伏将逐渐占有集中式装机份额 分布式新能源各环节均需要使用“变压器”及“高低压成套开关设备”。通常包括中压配电网侧接入电网，站内供电线路的控制保护、升压接网等环节。 表6：科润智控将在变压器、开关设备的深耕经验应用于分布式新能源相关设备 2.3、客户优势：电力系统企业客户门槛高，国家电网投资额增加13% 国家电网集团始终位列公司第一大客户，年销售金额超1.92亿，准入壁垒高。 我国输配电及控制设备市场中的高门槛客户以电网公司、大型用电企业及发电企业客户为主，设备采购时主要采用招投标模式，对拟投标者进行资格审查，仅有入围企业才能参与投标，需求量大且入围企业数量有限。（注：国家电网包含国网安徽省电力有限公司物资分公司等245家公司；南方电网包含广西电网有限责任公司南宁供电局等28家公司） 市场容量大，年度投资额有望达到5300亿。公告披露，根据中国电力企业联合会数据，在电网建设端，2011-2021年我国每年电网投资金额由3,682亿元增长至4,951亿元；在发电端，2021年，电源工程建设投资金额为5,530亿元，分布式新能源的不断开发进一步支撑输配电及控制设备的市场空间。到2022年底，国家电网预计再完成近3,000亿元电网投资，年度投资额有望达到5,300亿元，同比增长达13%。 表7：以国家电网为首的电力系统企业位居公司客户前列（单位：万） 此外，科润智控还是世界500强企业ABB公司、美国通用电气（GE）公司的战略合作伙伴。产品畅销国网、南网及国内各省市区，远销东南亚、非洲等多个国家和地区，是华能、大唐、华电、国电、国电投五大发电集团和中国移动、联通、电信三大营运商的合格供应商，与中石油、中石化、中国中铁、中国中车、中国铁塔等大型央企有着良好地合作关系。 图11：客户资源优质丰富，以五大发电集团与三大营运商为主 图12：营销网络遍布全球，产品远销东南亚、非洲等多个国家和地区 3、公司与行业 3.1、公司概览：电力新能源变压器、开关柜“小巨人”，专注十余年 专注电力新能源十余年，第三批专精特新“小巨人”企业，设有浙江省博士后工作站。科润智能控制股份有限公司于2004年成立，是一家专业从事输配电设备、高低压成套、电力专用集装箱、变压器、新能源系列产品的研发、生产、销售、服务为一体的企业。一直致力于电力及新能源产品的研发和产业链的完善，始终专注于品质的提升和科润品牌的建设，被评定为国家高新技术企业。 图13：科润智控近年稳步发展，评为“第三批专精特新小巨人” 管理人员行业经验丰富。高级管理人员为总经理章群锋、董事会秘书李强、副总经理王隆英、副总经理陆显荣、财务负责人何永福，在各自领域从事20年左右，管理能力突出，对公司了解深入。 表8：管理人员在相关领域如电力设备、财务等具备丰富经验 3.2、分类探讨：以变压器为核心，向中高档、风光储等领域不断拓展 产品包含变压器、户外成套设备（储能相关）等。科润智控长期专注变压器、高低压成套开关设备、户外成套设备等输配电核心设备的研发和创新，注重开发低耗能、环保型、智能型产品。广泛应用于城乡电网工程、建筑交通配电行业、工业电气自动化控制等领域。 （1）变压器 主要使用在输配电网的变电站或配电站中。变压器产品是一种利用电磁感应原理来改变交流电压的装置。可以实现交流电在同一频率下不同电压等级间的转换，即将交流电压转换成相同频率的另一种电压。通过电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变压器）等功能，变压器在发电、输电、配电、用电等各个环节起着重要的作用。 表9：以变压器产品为核心，干式、湿式产品应用于发电厂（站）、变电所（变电站）等多领域 产品结构向中高档升级 ，2021年中高档占比64%。公司以新能效标准《GB20052-2020电力变压器能效限定值及能效等级》为准，公司生产的损耗值所对应的产品型号13及其以上的油浸式变压器、损耗值所对应的产品型号12及其以上的干式变压器等属于“中高档”产品。 图14：产品涵盖干式、湿式变压器两大类别（单位：万）图15：中高档变压器2021年占比64%（单位：万） （2）高低压成套开关设备 科润