北交所首次覆盖报告：锂电辊压设备“小巨人”市占第一，干法电极、固态电池赛道突破

锂电辊压设备“小巨人”营收CAGR达113%，首次覆盖给予“增持”评级纳科诺尔是行业领先的辊压机制造商，产品包含各类新能源电池的极片辊压机及其他用途辊压机。共拥有专利147项，其中发明专利18项，工信部重点专精特新“小巨人”。2023年及2024Q1营业收入分别为9.46亿元、2.92亿元，3年营收CAGR113.18%。归母净利润2023年及2024Q1分别为12,382.73万元、4,882.12万元。我们预计纳科诺尔在2024-2026年实现营收11.87/14.50/17.13亿元，归母净利润1.50/1.75/1.99亿元，对应EPS为1.61/1.88/2.13元，当前股价对应PE9.8/8.4/7.4X。考虑到纳科诺尔募投项目已经启动，同时自身在手订单充足，在下游锂电池生产商客户的采购占比较大，自身为锂电辊压设备龙头企业，在固态电池、干法电极等方面技术储备领先，首次覆盖给予“增持”评级。 轧机贡献90%以上营收，市占率23%国内第一占两大龙头同类采购50%以上现阶段轧机产品是纳科诺尔主要的营收来源产品项，2021-2023年占营业总收入比重分别为85.42%、84.11%、91.89%，始终为最主要的营收贡献产品。锂电辊压设备行业集中度较高，2022年国内锂电辊压设备行业CR3为59.4%，其中纳科诺尔排名第一，市占率23.4%。纳科诺尔作为辊压设备领军企业，为各主要客户的重点供应商，占其同类采购比例较高，占比亚迪辊压设备采购的60%、宁德新能源的近50%。截至2023年7月底在手订单金额合计23.93亿元，其中合计订单金额超过5,000万元的客户共13家。 干法电极、固态电池方兴未艾，纳科诺尔已有产品进入测试及生产阶段 纳科诺尔已经推出干法电极设备四辊、五辊、八辊、十辊等系列产品，目前客户测试反馈良好，正在进行电芯级别测试。2023年5月，纳科诺尔推出了与清研电子联合研发的干法电极成型覆合一体机。纳科诺尔是最早参与固态电池生产设备相关研发的企业之一，主要参与了负极锂带、氧化膜等制备。于2019年开始与清陶新能源有设备订单的实质性合作，并在2020年荣获其授予的“优秀战略供应商”称号，2022年、2023年连续荣获其“优秀供应商”称号。 风险提示：行业竞争加剧的风险、下游需求不及预期风险、产品较为单一风险。 财务摘要和估值指标 1、锂电辊压设备市占第一，干法、固态等新赛道持续突破 1.1、国内锂电产量及产能稳定增长，锂电设备市场持续受益 2024年3月1日，工信部电子信息司发布2023年全国锂离子电池行业运行情况。 2023年，我国锂离子电池产业延续增长态势，根据锂电池行业规范公告企业信息和行业协会测算，全国锂电池总产量超过940GWh，同比增长25%，行业总产值超过1.4万亿元。 电池环节，1-12月消费型、动力型、储能型锂电池产量分别为80GWh、675GWh、185GWh，锂电池装机量（含新能源汽车、新型储能）超过435GWh。出口贸易持续增长，1－12月全国锂电池出口总额达到4574亿元，同比增长超过33%。 一阶材料环节，1-12月正极材料、负极材料、隔膜、电解液产量分别达到230万吨、165万吨、150亿平方米、100万吨，增幅均在15%以上。 二阶材料环节，1-12月碳酸锂、氢氧化锂产量分别约46.3万吨、28.5万吨，电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂（微粉级）均价分别为25.8万元/吨和27.3万元/吨。 全年锂电池行业产品价格出现明显下降，1-12月电芯、电池级锂盐价格降幅分别超过50%、70%。 根据高工锂电数据，2022年国内锂电池落地产能达930GWh、海外新增锂电池落地产能达80GWh。结合主要锂电池生产企业新增产能与原有产能迭代更新计划，以及海外锂电池需求的持续增长，预计至2025年，中国锂电池落地产能达2,900GWh、海外新增锂电池落地产能达到170GWh。 图1：预计至2025年，中国锂电池落地产能达2,900GWh 根据高工锂电统计，2022年中国锂电生产设备市场规模约为1,000亿元，同比增长70.1%。锂电设备市场规模快速增长主要来自以下方面：①国内动力电池企业扩产加速：2022年中国锂电池市场规划产能为2,400GWh，超过2020年规划产能8倍，主要为宁德时代、比亚迪、中创新航、蜂巢能源、国轩高科、亿纬锂能等国内主流电池企业加速扩展；②部分设备企业进入海外电池供应链：中国锂电产业链的优质企业已逐步进入日本、韩国及欧洲等海外电池企业供应链体系，成为中国锂电设备市场新增长点；③中国锂电池企业出海布局加快：随着海外碳排放等政策的实施以及中国锂电池技术的快速发展，如宁德时代、蜂巢能源、孚能科技、亿纬锂能、国轩高科等中国锂电池龙头企业相继在亚洲、欧洲等海外地区建厂布局，从而带动中国锂电设备市场快速增长。 图2：2022年中国锂电生产设备市场规模约为1,000亿元 1.2、1GWh产能需配置2台辊压机，辊压设备市场2025年预计达60亿 锂电池的制作工艺复杂，主要分为三个环节，分别为前段制片环节、中段装配环节、后段测试环节。 图3：锂电池制作主要分为前段制片环节、中段装配环节、后段测试环节 其中的制片环节主要包括制浆、涂布、辊压、分切、制片等工序，是锂电池制造的基础，因此对极片制造设备的性能、精度、稳定性、自动化水平和生产效能等有着很高的要求，主要设备包括上料系统、制浆机、涂布机、辊压机、分条机及制片机。 辊压是将涂布并烘干到一定程度的锂电池极片进行压实的工艺过程。辊压的目的主要是：（1）使极片的表面保持光滑和平整，从而可以防止因极片表面的毛刺刺穿隔膜而引起的电池短路隐患。（2）对涂覆在极片集流体的电极材料进行压实，从而使极片的体积减小，提高电池的能量密度。（3）使活性物质、导电剂颗粒接触更加紧密，提高电子导电率。（4）使涂层材料与集流体的结合强度增强，减少电池极片在循环过程中掉粉情况的发生，提高锂电池的循环寿命和安全性能。 辊压工艺影响着锂离子电池的容量、循环性、内阻、安全性、一致性等性能，也对后续工艺生产流程（分模切、卷绕、封装和注液化成等）有一定影响，因此工艺重点在于控制好压实密度和极片的反弹比例，增强极片的柔韧性等。极片轧制分为冷轧和热轧两种方式，且辊压工段基本上都用辊压分切一体机代替原来单机的生产方式。 图4：辊压是将涂布并烘干到一定程度的锂电池极片进行压实的工艺过程 根据高工锂电数据，根据高工锂电数据，目前锂电池生产1GWh产能需配置1台正极辊压机和1台负极辊压机（双机台）。2022年中国锂电辊压设备市场达32亿元，同比增长77.8%，主要增长点来自：①国内锂电池需求上升，电池企业加速扩产，带动国内锂电辊压设备市场规模快速增长。同时，部分原有设备也存在更新改造需求（包括更换备辊等）。②中国锂电池企业加速布局海外市场，逐步建立海外生产基地，带动其长期合作的国内锂电辊压设备进入海外市场。③中国锂电辊压设备企业逐步受到海外锂电池企业认可，中国锂电辊压设备企业海外渗透率逐步提升。受上述要素影响，中国锂电辊压设备市场预计持续扩大，至2025年预计达到60亿元。 图5：中国锂电辊压设备市场至2025年预计达到60亿元 1.3、锂电辊压设备市占23%国内第一，占两大锂电龙头同类采购超50% 根据产品布局情况，锂电辊压设备企业可分为两种类型：①锂电单环节设备企业，如纳科诺尔、海裕百特等；②锂电整线设备企业，如先导智能、赢合科技。其中，锂电整线设备布局企业规模偏大，锂电单环节设备企业偏向技术专精。 表1：纳科诺尔布局于辊压单一环节 根据高工锂电发布的《2023年中国锂电池辊压设备市场调研分析报告》，锂电辊压设备行业集中度较高，2022年国内锂电辊压设备行业CR3为59.4%，其中纳科诺尔排名第一，市占率23.4%；赢合科技排名第二，市占率21.9%；先导智能排名第三，市占率14.1%。 图6：2022年纳科诺尔市占率23.40%排名国内第一 同时，纳科诺尔的核心技术属于行业内领先水平。纳科诺尔目前已形成8项具有竞争优势的核心技术，包括高精度装机技术、油加热技术、高速张力控制技术、多连杆联轴器技术、四轴收卷技术、宽幅辊压技术、极耳加热控制技术及展纱控制技术等，核心技术涵盖电池极片辊压机的关键零部件设计、整机设计、程序控制以及装配加工工艺等方面。 表2：纳科诺尔拥有8项领先核心技术 衡量锂电辊压设备的主要指标包括轧辊尺寸、生产速度、厚度精度、热辊辊面温度均匀性等。纳科诺尔辊压设备与国内同类产品相比，各项关键指标均领先于市场或处于国内一流水平。 表3：纳科诺尔设备各项关键指标均领先于市场或处于国内一流水平 纳科诺尔作为辊压设备领军企业，为各主要客户的重点供应商，占其同类采购比例较高，占比亚迪辊压设备采购的60%、宁德新能源的近50%。 表4：纳科诺尔产品在下游主要客户同类采购中占比高 截至2023年7月底，纳科诺尔在手订单金额合计23.93亿元，与比亚迪、宁德时代、中创新航、蜂巢能源等主要客户仍存续较多在手订单，并且与孝感楚能、海辰储能、远景动力等新客户签署大量新订单，其中合计订单金额超过5,000万元的客户共13家。 表5：截至2023年7月纳科诺尔合计在手订单金额超过5,000万元的客户共13家 从近年前五名客户情况来看，纳科诺尔的销售收入来源具有一定大客户集中性，在2022、2023年宁德时代和比亚迪分别为第一、第二名客户，占比合计均在70%以上。 表6：2022、2023年宁德时代和比亚迪占比合计均在70%以上 1.4、干法电极成本降低性能提升，纳科诺尔产品已进入电芯级测试 商业化锂离子电池和超级电容器极片均采用湿法匀浆涂覆技术制备，存在溶剂，N-甲基吡咯烷酮（NMP）有毒、回收设备投资大及涂覆烘箱占地面积大、能耗高的缺点；同时，极片的涂覆面密度受限。为此开发了无溶剂化的干法电极制备技术。 表7：干法电极相较目前已成熟的湿法电极具有诸多优点 锂电池的主流量产技术依赖于湿法涂布技术，该技术存在以下缺点： （1）成本高、污染大，易造成能源浪费。电极浆料混合过程需要大量使用N-甲基-2-吡咯烷酮（NMP），而NMP价格昂贵且有毒。因此，在大规模生产的干燥过程中，必须建立一个回收装置来收集和再处理蒸发掉的NMP，极片烘干过程产生额外的热能损耗无法避免。 （2）电极分层现象。在溶剂蒸发过程中，粘合剂和导电剂会漂浮在表面附近，并由于毛细作用和扩散作用而聚集在一起，而活性材料则会析出。这些问题将导致电极分层，从而影响电极中三维导电网络的构建，并降低活性材料与集流体之间的结合强度。 （3）有限的电极厚度。湿涂层通常会具有易产生裂纹、分层和柔韧性差等问题，尤其是在电极较厚的情况下，这些问题会被放大，导致电极的活性物质载量有限。 因此，制备电极的最大面容量在很大程度上受到湿涂层制造工艺的限制。 （4）不适用于硫化物全固态电池。固态电解质，尤其是硫化物固态电解质，对水和极性有机溶剂（如醇和酰胺溶剂）极为敏感。因此，只能使用非极性或弱极性溶剂（如二甲苯和甲苯），这就降低了固态电解质的离子导电性，并限制了粘合剂的选择，因为很少有粘合剂能与之匹配。 干法制膜技术是指通过物理或化学方法将粉末状的活性材料、导电剂和少量或无粘结剂混合并成型为自支撑或非自支撑的薄膜，作为正极、负极或固态电解质。 干法制膜技术具有以下优势： （1）降低成本：干法制膜技术节省了溶剂、溶剂蒸发、回收和干燥设备的成本，也减少了对环境的影响。 （2）提升电极均匀性：干法制膜技术在混合过程中不会使用溶剂，因此可以实现电极材料各组分的均匀分布，避免因溶剂蒸发引起的电极分层。 （3）增大电极活性物质载量：干法制膜技术可以轻松控制电极厚度和厚电极的均匀性，不会产生裂纹，在制备厚电极方面具有独特的优势，适于超高载量电极的制备。 （4）适配硫化物固态电解质：干法制膜技术避免使用有机/极性溶剂，在制膜过程中只需极少量的粘合剂，特别适用于