北交所首次覆盖报告：专精特新“小巨人”，环保塑料助剂细分赛道龙头

塑料环保热稳定剂专精特新“小巨人”，2022上半年业绩快速增长 佳先股份是专业从事PVC环保热稳定剂助剂研发、生产和销售的高新技术企业，是我国化工行业《二苯甲酰甲烷》、《硬脂酰苯甲酰甲烷》标准的主起草单位，荣获高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业等多项荣誉，2022年8月入选第四批国家级专精特新“小巨人”企业。2022H1年实现营收2.91亿元，同比增长48.36%，归母净利润3651万元，同比增长78.95%。我们预计2022-2024年归母净利润分别为7496万元/8734万元/9400万元，对应EPS为0.55/0.64/0.69元/股，当前股价对应PE分别为12.5X/10.7X/9.9X,首次覆盖给予“买入”评级。 细分赛道龙头，稳定客户资源构筑公司护城河 国内DBM、SBM的主要生产厂家包含佳先股份、南通德发、莘县水源、江西西尼尔等，上市公司中业务较为接近的为呈和科技、瑞丰高材、利安隆。公司目前已经完成4000tDBM和1000tSBM生产能力的建设，为细分赛道的龙头企业。 经过多年的发展，公司凭借在技术水平、客户资源、品牌和质量管理等方面的优势，与百尔罗赫集团（BAERLOCHER GROUP）、ADK株式会社等国际化工企业建立了较为稳定的合作关系。 各国环保趋严背景下，无铅热稳定剂具备较大空间 公司主要产品为PVC热稳定剂中的硬脂酸盐类热稳定剂。根据历年《中国塑料工业年鉴》数据统计，热稳定剂是PVC添加剂中使用量第二大的品种。目前主要的热稳定剂有铅盐类、硬脂酸盐类、复合型热稳定剂（部分含铅）、有机锡类等热稳定剂，其中铅盐类约占34%，硬脂酸盐类约占21%，复合型约占28%（部分含铅），有机锡约占7.5%，其他约占9.5%。当前铅盐类热稳定剂目前在我国各类热稳定剂消费结构中占比最大，当前随着各国环保要求的趋严，热稳定剂正在向无铅化、环保化的发展方向，预期硬脂酸盐类将替代铅盐类热稳定剂，公司所处的细分行业后续具备较大的成长空间。 风险提示：项目产能释放不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动。 财务摘要和估值指标 1、公司层面：新厂区产能释放稳步推进，子公司扩产具弹性 1.1、公司简介：深耕PVC热稳定剂细分赛道，品类拓展打开公司上升空间 佳先股份成立于2006年4月，是专业从事PVC环保热稳定剂助剂研发、生产和销售的高新技术企业，是我国化工行业《二苯甲酰甲烷》、《硬脂酰苯甲酰甲烷》标准的主起草单位，先后被评为高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业、国家火炬计划“硬脂酰苯甲酰甲烷”、“二苯甲酰甲烷”的项目承担单位、国家知识产权优势企业、国家科技型中小企业技术创新基金承担单位、安徽省专精特新中小企业、安徽省创新型企业、安徽省标准化示范企业等，拥有省认定企业技术中心、省级工程技术研究中心、省级博士后工作站，在行业内有着多年的专业经验和深厚的行业积淀。 目前，公司主营业务为生产、销售环保热稳定剂助剂，主要产品（β-二酮化合物）为DBM和SBM。DBM和SBM先后被认定为安徽省新产品、安徽省重点新产品、安徽省高新技术产品，其中DBM还被认定为安徽省工业精品、安徽省名牌产品。 DBM和SBM已在欧盟REACH法规注册，并率先完成了欧盟REACH法规中DBM产品的领头注册。DBM和SBM最终应用于PVC产品领域，如PVC异型材、PVC管材管件、电线电缆、注塑制品、食品包装、医疗制品、玩具等，产品应用市场广阔。 另外，公司于2020年12月收购了安徽沙丰新材料有限公司67%的股权，拓展了自身硬脂酸盐的产品种类。硬脂酸盐同样为热稳定剂的细分种类之一，其需要搭配公司β-二酮化合物混合使用，与公司业务具备较好的协同性。 经过多年的发展，公司核心竞争力不断增强，凭借在技术水平、客户资源、品牌和质量管理等方面的优势，公司在环保热稳定剂生产厂商中具有良好的声誉，并与百尔罗赫集团（BAERLOCHERGROUP）、ADK株式会社等国际化工企业建立了较为稳定的合作关系。公司已成为β-二酮化合物工业化应用领域环保热稳定剂助剂主要生产供应商之一，产销量较大。 2022年8月10日，佳先股份与合肥工业大学化学与化工学院签署了《安徽佳先功能助剂股份有限公司--合肥工业大学化学与化工学院联合组建“生物可降解材料应用技术研究中心”协议》，研究中心主要研发方向包括生物可降解包装袋技术、生物可降解餐具技术、生物可降解地膜技术、生物可降解胶带技术以及其他生物可降解产品技术。佳先股份通过合作建立研究中心，加快推动生物可降解材料技术攻关和应用，为发展注入新动能，助力升级发展、提高可持续发展能力，进一步提升佳先股份研发能力和技术水平。 1.2、主营业务情况：深耕β-二酮化合物生产，收购硬脂酸盐产能形成新的增长点 公司专业从事PVC环保热稳定剂助剂研发、生产和销售，主要产品为β-二酮化合物和硬脂酸盐，两者复配能够起到改善PVC的初期着色、抑制锌烧、提高热稳定性和光稳定性的作用，最终应用于PVC产品领域，如PVC异型材、PVC管材管件、电线电缆、注塑制品、食品包装、医疗制品、玩具等，具备较为广阔的应用市场。 β二酮类产品（2021营收占比44.45%）环保和安全是最大的特色 目前已工业化应用的β-二酮化合物主要有二苯甲酰甲烷（DBM）与硬脂酰苯甲酰甲烷（SBM）和辛酰基苯甲酰甲烷（OBM），但OBM每年的需求量较少，基本可以忽略不计。 公司β二酮类产品主要包括二苯甲酰甲烷（DBM）和硬脂酰苯甲酰甲烷（SBM）两类，为公司本部深耕多年的产品，两者2019年营收占比分别为83.30%和16.70%（公司2020年年报开始DBM和SBM产品不再分开披露）。 DBM和SBM已在欧盟REACH法规注册，并率先完成了欧盟REACH法规中DBM产品的领头注册。产品在行业内具备较强的竞争力。DBM、SBM都能够起到改善PVC的初期着色、抑制锌烧、提高热稳定性和光稳定性的作用，并且DBM和SBM应用可以存在一定的重合，但二者的主要应用领域不同，DBM主要应用于PVC软制品及硬制品，如薄膜、PVC异型材、PVC管材管件、电线电缆、板材等；SBM是经美国FDA许可可适用于食品、药品接触的PVC材料，特别适用于浅色透明制品，如玩具、食品包装袋、医疗器材及水杯等。 β-二酮化合物是用于下游热稳定剂生产厂家生产热稳定剂的助剂，下游热稳定剂厂家在生产硬脂酸盐类热稳定剂时，不同的生产厂家可能基于不同的生产工艺、成本等考虑，需要投入β-二酮化合物的比例也可能会不同。DBM、SBM与硬脂酸盐类热稳定剂复配，能够起到改善PVC的初期着色、抑制锌烧、提高热稳定性和光稳定性的作用。 除DBM、SBM外，市场上其他相同用途的助剂主要为亚磷酸酯类，也可作为热稳定剂助剂，改善PVC初期着色，主要应用于复配液体复合硬脂酸盐类热稳定剂，但亚磷酸酯类易发生水解，水解后不但丧失热稳定性能，同时导致游离醇或酚的生成，可能对健康和环境不利，在使用过程中要避免与水接触并控制环境湿度。因此，亚磷酸酯类的使用有相应的局限性。 公司生产的产品DBM和SBM用于硬脂酸盐类环保热稳定剂系列产品，如硬脂酸钙、硬脂酸锌等。从《中国塑料工业年鉴》数据来看，铅盐类热稳定剂目前在我国各类热稳定剂消费结构中占比最大，目前热稳定剂正在向无铅化、环保化的发展方向，硬脂酸盐类将替代铅盐类热稳定剂，从而硬脂酸盐类热稳定剂助剂如DBM、SBM将具有较为广阔的市场空间。 硬脂酸盐类产品（2021营收占比54.62%）需β-二酮化合物配套使用。硬脂酸盐类热稳定剂不能单独使用，需要配以β-二酮化合物等热稳定剂助剂配合使用，DBM和SBM与硬脂酸盐类热稳定剂复配。公司硬脂酸盐类产品为控股子公司沙丰新材主营业务，公司于2020年12月收购沙丰新材后拓展了硬脂酸盐类产品的生产能力。具体而言公司DBM、SBM通常为生产硬脂酸盐类热稳定剂的必备原料之一，两者具备较好的协同性和产业链延展性。 1.3、营运表现：前期退市进园，新厂区产能释放盈利快速改善 公司2019/2020/2021/2022H1营业收入分别为1.56亿元/1.44亿元/4.79亿元/2.91亿元，其中主营业务收入分别为1.55亿元/1.44亿元/4.75亿元/2.89亿元，占当期营业收入比重分别为99.18%/99.79%/99.16%/99.31%，主营业务收入占比较高，公司其他业务收入主要为REACH法规数据收入。 欧盟REACH法规是欧盟对进入其市场的所有化学品进行预防性管理的法规，根据欧盟REACH法规规定，企业需为在欧盟境内年产量或进口量超过1吨的化学物质向欧洲化学品管理署(ECHA)提交注册，否则该企业将不得在欧盟范围内继续制造，进口或销售该化学品。公司作为欧盟REACH数据认证的领头注册人，对开展多项实验所获得的注册数据具有所有权。当其他企业需要在欧盟境内进行REACH注册时，应当按照一定份额承担本公司领头注册时的有关实验费用。应承担的费用与其所需数据、注册成员数量等有关，故REACH法规数据带来的总收入不会超出公司注册时支付的相关实验费用。公司通过杭州瑞旭科技集团有限公司委托爱尔兰的ChemicalInspection&RegulationServiceLimited.（简称CIRS）作为公司唯一代理办理与该数据相关的业务。当CIRS接受其他公司的引用申请并收到其支付的费用后，会在一定期限内通知本公司并将其他公司支付的引用费用中属于本公司享有的部分汇入本公司账户，公司在收到通知后确认该笔收入。 归母净利润方面，公司2018/2019/2020/2021/2022H1归母净利润分别为2530万元/3571万元/2750万元/6222万元/3651万元。 增速方面，公司2021营业收入出现同比大幅增长，实现同比增长232.36%，主要因公司2020年12月收购沙丰新材67%股权，新增沙丰新材并表所致，若扣除沙丰新材贡献营收，公司原有业务β二酮类产品营收实现同比增长74.10%；归母净利润方面 ， 公司2019/2020/2021/2022H1归母净利润分别实现同比增长41.13%/-22.99%/126.28%/78.95%，其中2020年出现较大下降主要因2020年8月公司老厂区关停，新厂区进入调试和试生产阶段，因调试和试生产期间公司产量受到影响，且调试产品形成的销售收入需冲抵在建工程，影响了销售收入,同时为维持客户的稳定性，公司采用委托加工方式进行生产，相较于自主生产，委托加工生产实现的毛利较低。 图1：公司营业收入2021年实现大幅增长（万元） 图2：2021年归母净利润随营收产生大幅上升（万元） 主营业务收入的PVC热稳定剂助剂分为两块，其中：β二酮类产品前期收入占比较高，2018/2019/2020/2021/2022H1分别实现营收1.43亿元/1.55亿元/1.22亿元/2.13亿元/1.01亿元，占比分别为100.00%/100.00%/85.05%/44.45%/34.52%，出现下降主要因公司2020年新并表子公司沙丰新材的硬脂酸盐类产品；公司另外一大业务是硬脂酸盐类产品，此部分业务从2020年12月开始并表，2020年/2021年分别实现营收0.22亿元/2.61亿元，业绩贡献快速提升。 图3：2021年硬脂酸盐类产品营收超过β二酮类（万元）图4：硬脂酸盐类产品营收占比逐年增长 综合毛利率方面， 公司2018/2019/2020/2021/2022H1综合毛利率分别为33.52%/39.34%/27.98%/22.96%/19.78%，2020年后毛利率降低主要因公司退市进园工程推进，2020年8月公司老厂区关停，新厂区进入调试和试生产阶段，因调试和试生产期间公司产量受到影响，为维持客户的稳定性，公司采用委托加工方式进行生产，相较于自主生产，委托加工生产实现的毛利较低所致；2021年毛利率降低则主要因为公司子公司沙丰新材并表，硬脂酸盐类产品部分相对毛利率较低，导致综合毛利率发生变