干变龙头进军储能赛道，数字工厂解决方案内生外延

核心观点 干变龙头进军储能赛道，数字工厂解决方案内生外延 ——金盘科技首次覆盖报告 二十余年干变发展成为干式变压器龙头，主业与衍生业务经营情况亮眼。公司自干式变压器业务起家，衍生出开关柜、箱变、储能、数字化解决方案等业务，逐渐发展成干式变压器龙头企业，同时具有多业务、强技术等优势，实现了稳中有升的营收，2021年公司营业收入达33.03亿元，其中干式变压器营业收入24.71亿元。 风电干式变压器市场高速发展，主业仍大有可为。1）碳中和目标成为全球共识，风电装机量快速增长，干式变压器在风电中的渗透率有望提升，预计2025年全球风电 干变市场需求达到11996万kVA，2021-2025年复合增速21.5%；2）公司是国内外少数能生产风电专用干式变压器的企业，拥有领先的技术实力。2021年公司向风电领域三大主要客户发货的风电干式变压器产品对应的合计装机容量占其当年全球新增装机容量总额（含配套油浸式变压器的装机容量）的比例达29.49%。 拓展储能业务，高压级联路线独树一帜。1）金盘于2016年开始布局储能产品，2022年实现批量化生产与销售，储能系列产品覆盖全场景应用；2）金盘依托上海交通大学和研发团队的技术优势，在高技术壁垒的全液冷高压级联储能领域形成多 项核心技术，占领中高端储能市场；3）得益于变压器业务带来的稳定合作客户，金盘已经签订了部分储能系列产品订单，并与部分客户签订了战略合作协议； 顺应“数字中国”发展趋势，基于自身数字化改造经验，转变为数字化工厂解决方案供应商。1）十四五以来公司积极布局数字化工厂研发及落实，目前已经建成了4 座数字化工厂，覆盖了干式变压器和储能业务，公司数字化工厂数量、产能、效果位于国内前列；2）公司为伊戈尔等其他企业提供数字化解决方案业务，目前已承接超3亿元数字化工厂整体解决方案业务订单。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为2.82/5.29/8.48亿元，每股收益分别为0.66/1.24/1.99元，参考行业可比公司，考虑到公司2024年新业务放量较快，选择24年估值，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的23倍市盈率，对应目标价为45.77元，首次给予买入评级。 风险提示 下游行业周期波动、原材料价格上涨、市场竞争加剧、国际局势的风险、储能业务发展不及预期的风险、数字工厂业务发展不及预期的风险、假设条件变化影响测算结果 公司研究|首次报告金盘科技688676.SH 买入（首次） 股价（2023年03月16日）36.63元目标价格45.77元 52周最高价/最低价45.3/13.34元总股本/流通A股（万股）42,702/19,200A股市值（百万元）15,642国家/地区中国 行业电力设备及新能源报告发布日期2023年03月18日 1周1月3月12月 绝对表现-4.29-0.379.6884.23 相对表现-2.283.410.0689.45 沪深300-2.01-3.77-0.38-5.22 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 顾高臣021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004 施静021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002香港证监会牌照：BMO306 温晨阳wenchenyang@orientsec.com.cn 严东yandong@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)2,4233,3034,7467,43810,434 同比增长(%)7.9%36.3%43.7%56.7%40.3% 营业利润(百万元)253247257590946 同比增长(%)7.8%-2.3%3.8%129.6%60.4% 归属母公司净利润(百万元)232235282529848 同比增长(%)10.3%1.3%20.4%87.3%60.4% 每股收益（元）0.540.550.661.241.99 毛利率(%)26.8%23.5%20.7%22.4%22.2% 净利率(%)9.6%7.1%6.0%7.1%8.1% 净资产收益率(%)12.5%10.6%11.0%18.4%24.8% 市盈率 67.5 66.7 55.4 29.6 18.4 市净率 8.0 6.4 5.9 5.1 4.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、公司简介：干式变压器龙头，开辟储能新市场6 1.1以变压器业务为主，聚焦新能源、高端装备和节能环保6 1.2股权相对集中，企业发展稳定7 1.3传统业务营收增长迅速，储能产业链全面拓展8 2、干式变压器：不忘初心，稳步前行11 2.1干变与新能源发展高度适配，市场前景广阔11 2.2产品优质且种类丰富，变压器业务业绩稳步上升15 2.3风电市场潜力无限，技术先发优势催生国内风电干变龙头16 2.3.1风电大型化+海风装机增长，风电领域干变渗透率有望提升16 2.3.2提前布局占据技术优势，进入全球主要风机客户19 2.4围绕干变衍生开关柜、箱变等业务，主业协同性强21 2.4供应、客户和售后具有优势，金盘保持极强竞争力24 2.4.1成本端：原材料供应稳定，生产数字化程度高25 2.4.2产品端：专精干式变压器领域，高性能产品带动稳定盈利26 2.4.3客户端：产品质量和营销体系带来优质客户，客户优势实现市占率提升27 3、储能业务：新能源爆发趋势下的必然选择29 3.1新能源强制配储带动储能装机量，新型储能加入电力市场29 3.2提前布局，厚积薄发，开辟全新储能业务线31 3.3金盘细致布局，储能系列占据优势33 4、数字化工厂：数字中国提速发展，产业数字化潜力巨大37 4.1智能制造大势所趋，数字化转型助力产业升级37 4.2公司自身产线全面数字化转型，实现生产提质增效38 4.3贴合数字中国发展方向，经验复刻对外输出数字化解决方案41 4.4数字化协助传统业务转型，未来也将协助新业务开拓42 盈利预测与投资建议43 盈利预测43 投资建议44 风险提示44 图表目录 图1：金盘科技公司发展历程6 图2：金盘科技股权关系图（截至2022年6月30日）7 图3：金盘科技营业收入（亿元）8 图4：金盘科技归母净利润（亿元）8 图5：金盘科技营业收入产品结构（亿元）9 图6：金盘科技毛利率和净利率9 图7：金盘科技2019-2022前三季度费用构成及期间费用率（亿元）9 图8：变压器原理示意图11 图9：金盘科技应用于输配电场景的变压器产品（红色虚线框）11 图10：不同干式变压器应用场景汇总12 图11：干式变压器市场驱动力13 图12：全国发电装机容量（单位：万千瓦）14 图13：全国用电量（单位：亿kwh）14 图14：全球干式变压器市场规模预测（单位：亿美元）15 图15：2013-2025年中国干变产量（单位：亿kVA）15 图16：公司干式变压器营业收入及增速（亿元）16 图17：公司干式变压器毛利率16 图18：全球风电累计装机容量（单位：GW）16 图19：我国风电装机容量（单位：GW）16 图20：金盘科技风电相关产品（红色虚线框）17 图21：变压器上下置示意图17 图22：西门子能源首台最大容量最高电压海上风电用干式变压器18 图23：全球风电干式变压器市场空间测算（万kVA）18 图24：金盘科技全球风电干式变压器领域市占率19 图25：金盘科技风电干式变压器销售量（万kVA）与销售额（亿元）19 图26：2019-2021年全球前五大风机制造商平均市场份额21 图27：2019-2021年金盘科技向三大主要风机客户供货份额21 图28：开关柜系列收入及毛利率（单位：亿元）21 图29：箱变系列收入及毛利率（单位：亿元）21 图30：2017-2020年中国开关柜产量（万台）22 图31：开关柜示意图22 图32：箱式变电站结构示意图22 图33：环氧树脂浇注干式变压器、干式电抗器的工艺23 图34：真空压力浸渍干式变压器、干式电抗器的工艺23 图35：中低压成套开关设备的工艺23 图36：箱式变电站的工艺23 图37：金盘科技干式变压器主要客户24 图38：金盘科技干式变压器主要竞争对手24 图39：2021年金盘科技前五名供应商采购额份额25 图40：2018-2021年金盘科技干式变压器产能利用率26 图41：金盘科技干式变压器主要长期客户27 图42：金盘科技国内销售网络28 图43：全球新型储能市场累计及新增装机量（MW）30 图44：中国新型储能市场累计及新增装机量（MW）30 图45：金盘科技储能业务结构图31 图46：金盘科技储能产品33 图47：金盘科技与同行业公司研发投入对比33 图48：金盘科技储能业务未来客户35 图49：金盘科技桂林数字化工厂35 图50：数字化工厂可视化操作37 图51：金盘科技数字化转型发展历程38 图52：金盘科技海口数字化工厂39 图53：金盘科技数字化改造前后干式变压器产能（万kVA）39 图54：海口工厂数字化显著提升经济效益40 图55：公司人均创收对比（万元）40 图56：金盘科技数字化整体解决方案业务范围41 图57：数字化转型赋能金盘科技发展三阶段42 表1：公司董事会成员及履历7 表2：金盘科技储能系统总览10 表3：干式变压器和油浸式变压器主要区别11 表4：公司主要变压器产品15 表5：金盘科技在研风电干变项目20 表6：金盘科技开关柜和箱式变电站系列产品21 表7：部分企业环氧树脂浇注干式变压器性能对比26 表8：部分企业真空压力浸渍干式变压器性能对比27 表9：各省新能源配置储能政策要求29 表10：金盘科技储能系列产品的核心技术（部分）31 表11：中高压直挂（级联）储能系统与低压储能系统对比33 表12：中高压直挂储能系统液冷技术与中高压直挂储能系统风冷技术对比34 表13：金盘科技与同类型公司的中高压直挂（级联）储能系统产品对比34 表14：桂林储能数字化工厂产线36 表15：工业数字化转型相关政策37 表16：中国企业数字化制造产线示例40 表17：金盘科技在制造模式创新方面所涉及的核心技术41 表18：可比公司估值表44 1、公司简介：干式变压器龙头，开辟储能新市场 1.1以变压器业务为主，聚焦新能源、高端装备和节能环保 海南金盘智能科技股份有限公司（简称“金盘科技”）成立于1997年，于2017年完成股份制改 革，在2021年3月9日在上交所科创板公开发行A股上市，成为海南首家登陆科创板的上市企业。公司主要从事应用于新能源、高端装备、节能环保等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售。 图1：金盘科技公司发展历程 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司主营业务为变压器业务、箱变业务、开关柜业务、电子电力设备业务等。2021年新增了储能业务和数字化工厂解决方案业务。 （1）变压器业务：主要包括干式变压器和干式电抗器产品。干式变压器主要应用于电网系统和各类用电终端，起到变压、变流、电气隔离及一些特殊用途。其应用场景主要是新能源、高端装备、节能环保等。干式电抗器主要在发电、输电、配电及用电环节中应用，以达到滤波、消谐、限流、无功补偿等用途。其应用场景主要是风能、太阳能、轨道交通、电网系统、工业企业等。 （2）箱变业务：主要为完整、独立的箱式变电站，主要应用于供电及用电对象，起到变电、配电、保护、控制、测量等用途，应用场景主