深度报告：内生外延扩张业务，禽用药龙头向宠物药进军

起源于禽类药物，逐步打造五大产业集群。公司成立之初便推出首个针对禽类呼吸道疾病的化药制品“泰灵”，随后拼接鸡新城疫活疫苗（La Sota株）”（新必妥）进军兽用生物制品领域，2012年公司开始布局宠物行业，通过投资瑞派宠物医院，为宠物用药销售渠道布局打下基础。目前，公司拥有10个兽药GMP生产基地、500个兽药产品批准文号，涉及猪、鸡、水禽、牛、羊和宠物用药品、疫苗、消毒剂、清洗剂和功能性添加剂，是国内规模最大、产品种类最全的兽药企业之一。未来，公司将以完整的产品线加创新服务模式迅速扩大市场份额，继续扩大禽用板块核心业务优势，大力提升畜用、宠物等战略业务板块市场占有率。 优化产品布局，扩大核心优势。2022上半年，公司上市多个新产品，禽用疫苗方面，重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2 rHN5801株+rGD59株，H7N9 rHN7903株）是公司2022年度禽用生物制品领域的重磅新品，对目前流行的H5N8亚型（Clade 2.3.4.4b）和H5N6亚型（Clade 2.3.4.4h）高致病性禽流感病毒以及H7N9亚型禽流感病毒流行毒株均具有良好的免疫保护效果，是国内针对禽流感病毒多亚型、多基因型毒株的最新三价灭活疫苗之一。猪用疫苗方面，副猪嗜血杆菌病三价灭活疫苗已获取生产批文，一针可预防副猪嗜血杆菌三个流行的血清型（4型、5型和12型），其优质的佐剂可以提高疫苗在动物体的持续保护时间，大大降低抗生素的使用。 蓄力宠物战略业务，厚积薄发尚可期。公司在宠物产品上已经布局蓄能多年，拥有与国际接轨的高质量宠物医药产品矩阵，在宠物疫苗、宠物治疗药物、宠物诊断试剂、宠物营养健康等领域前瞻性布局了产品并持续研发投入，目前在抗寄生虫药、抗菌药、疫苗、营养保健产品等8大领域拥有超过30款品类、覆盖9种剂型的宠物医药产品。2021宠物业务实现收入约2600万元，同比增长20.7%。2022年7月公司取得莫普欣（吡虫啉莫昔克丁滴剂）推出上市，仅一个月左右就实现了千万元的收入，该产品依托缓控释制剂平台、结晶技术平台，历时六年打造，可同时驱除犬猫体内外28种寄生虫，有助于突破进口产品对市场的垄断格局，公司宠物业务将实现质的提升。 投资建议：预计公司2022~2024年分别实现归母净利润3.88、4.62、5.72亿元，对应EPS分别为0.83、0.99、1.22元，对应PE分别为26、22、18倍。受疫情等多方面影响，国内白羽肉鸡引种量连续下滑，随着供给的逐步收紧，白羽肉鸡即将开启反转行情，叠加生猪、黄鸡也已处于上行周期，考虑到公司作为禽用疫苗领域头部企业，有望充分收益于禽畜景气度上行带来的量价齐升的红利。此外公司领先布局宠物药品市场，随着国内宠物市场的快速发展，有望快速抢占市场份额，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新品上市不及预期、猪价上涨不及预期、突发重大动物疫病。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况 1.1起源于禽类药物，逐步打造五大产业集群 1998年，瑞普生物成立于天津，其首个针对禽类呼吸道疾病的化药制品“泰灵”同年上市；2001年通过并购设立瑞普（保定）进军兽用生物制品领域，随后其首款疫苗产品“鸡新城疫活疫苗（La Sota株）”（新必妥）上市；2008年，合资组建湖北龙翔，进入原料药领域，同时保证了公司兽用化药制剂原材料的供应和质量稳定；2010年公司于深交所创业板挂牌上市；2012年通过收购北京博莱得利45%的股权，开始布局宠物行业，2015年投资瑞派宠物医院，为宠物用药销售渠道布局打下基础。目前，公司拥有10个兽药GMP生产基地、500个兽药产品批准文号，涉及猪、鸡、水禽、牛、羊和宠物用药品、疫苗、消毒剂、清洗剂和功能性添加剂，是国内规模最大、产品种类最全的兽药企业之一。 图1：公司发展历程 公司股权集中于高管。截至2022H1，董事长李守军先生作为实控人及最终受益人持有公司35.76%的股权。公司现任高管鲍恩东和周仲华分别持有2.38%、1.11%的股权；前任高管梁武和苏雅拉达来分别持有5.06%、2.34%的股权。 公司旗下拥有16家分（子）公司，分别覆盖动物生物制品、动物化学药品、功能添加剂、宠物健康及新兴产业五大板块。其中对公司净利润影响超过10%的子公司瑞普（保定）以鸡新城疫活疫苗、猪瘟活疫苗等非强免疫病疫苗为主、广州华南农大生物以高致病性禽流感疫苗为主、瑞普（天津）则以兽用化学药品为主，包括宠物用药。 图2：公司股权结构（截至2022H1） 图3：公司集团产业集群 1.2收入长期稳定增长，受下游养殖业影响短期承压 2016~2021年，公司营业收入从9.7增长至20.1亿元，复合增速达15.7%，归母净利润从1.3增长至4.1亿元，复合增速达25.5%。2017年H7N9禽流感大范围流行，导致蛋鸡、黄羽肉鸡亏损期超过半年、白羽肉鸡行情偏弱，禽养殖总量下滑，公司收入与利润增速均相应下滑；2021年公司收入增速再度大幅下滑，主要受华南生物高致病性禽流感三价疫苗更换毒株及其一体化运营初期影响，此外龙翔药业原料药车间因环保要求停产搬迁新厂区，新原料药产能尚未释放，导致公司原料药收入大幅下滑；2022年上半年，因下游畜禽养殖受供需关系均处于低迷行情，公司经营承压，各类产品销量均有所下滑。 生物制品贡献主要利润，化药制品占比逐年提升。2021年公司营业收入主要来源于兽用生物制品，其中禽用疫苗与畜用疫苗分别占收入的45.4%和7.9%，随着公司不断布局高端药物及功能性添加剂，原料药及制剂收入占比逐年提升，自2016年的39.6%提升至2021年的47.1%。毛利方面，公司仍以高毛利的生物制品为主要利润来源，2021年禽畜疫苗合计贡献6.72亿元毛利，占比超六成。 图4：2016~2022H1公司营业收入及增速 图5：2016~2022H1年公司归母净利及增速 图6：2021年公司各业务收入占比 图7：2021年公司各业务毛利占比 盈利能力短期承压，长期稳中有升。2016~2021年，公司平均毛利率维持在50%以上，处于行业中游水平，主要系禽用疫苗毛利率较猪用疫苗偏低，而公司以禽用疫苗为主所致。2021年受上游行业原料药及大宗商品价格上涨导致原材料成本增加，公司综合毛利率为51.8%，同比下降2.24PCT。期间费用率中，2021年销售费用率为18.9%，同比上升1.1PCT，主要原因是公司为应对市场竞争加大了客户服务投入；研发费用率为5.9%，同比上升0.3PCT，在可比公司研发费用率均有所下降的背景下，公司加大研发人才引进及自主研发项目力度、提高产品竞争力，故研发费用相应增加。 图8：2016~2021年公司毛利率变动（%） 图9：2016~2021年公司期间费用率变动（%） 图10：2016~2021年公司毛利率与可比公司对比 图11：2016~2021年公司研发费用率与可比公司对比 由于公司下游养殖客户多以饲养白羽肉鸡为主，故公司业绩与白羽肉鸡景气具备一定相关性，回顾历史数据，公司利润通常滞后鸡苗价格一年。从父母代种鸡苗到第一只商品代肉鸡出栏大约需要33周，同时父母代种鸡在30周龄时进入产蛋高峰期，持续约5周，于64周龄左右淘汰。因此，当白羽肉鸡处于景气上行时，养殖端补栏父母代白羽肉鸡苗积极性提升，公司产品需求量相应得到持续拉升，并在此后的8~9个月左右处于需求高峰期，对应业绩大幅增长。 图12：公司归母净利润与鸡苗价格对比 图13：公司股价与鸡苗价格对比 2优化产品布局，扩大核心优势 2.1重点布局家禽必打疫苗，积极发展畜用生物制品 公司业务以禽用疫苗与药品为主，2021年家禽业务整体实现收入13.4亿元，同比增长2.1%，占收入比例超65%。禽用疫苗方面，2016~2021年，收入从4.55增长至9.11亿元，复合增速达15%，高于行业13%左右的增速水平；禽用活疫苗及灭活疫苗合计销量从147.21增长至229.7亿毫升（亿头份），复合增速达3.8%；毛利率从57.3%上升至62.2%，主要系公司通过不断提高产品生产工艺，凭借行业领先的技术服务水平，助力禽用疫苗产品毛利率稳步提升；禽用化药方面，2021年实现收入4.3亿元，同比增长20.3%，贡献了家禽业务整体的业绩增量。 图14：2016~2021年公司禽用疫苗收入及增速 图15：2016~2021年公司禽用疫苗销量 新支二联苗与禽流感疫苗为公司拳头产品。起初，公司核心产品以鸡新城疫传染性支气管炎二联活疫苗（新支妥）、鸡马立克氏病疫苗（双欣立克）为主，2015年，公司控股华南生物，获得其H5亚型禽流感灭活疫苗产品以及后续开发高致病性禽流感相关优势产品资源，拳头产品新增重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（新禽元）和H9亚型禽流感疫苗产品线系列（优瑞康）。2021年，公司新支二联苗与重组禽流感三价灭活疫苗的批签发市占率分别为12.4%和11.6%，均处于行业领先地位。 禽流感、新城疫和鸡传染性支气管炎是危害养鸡业发展的三大病毒性传染病。 三者之间具有流行范围广、发病率高、混合感染情况下死亡率高等特点，且存在一种交替关系，当禽流感尤其是H9流行严重的时候，新城疫和传支的流行较轻； 当禽流感流行较轻的时候，新城疫和传支流行较为严重。目前，免疫预防仍是防控这三种疫病有效措施，因此是肉鸡养殖场需求刚性较强的三种疫苗。 图16：2021年公司新支二联苗批签发占比 图17：2021公司重组禽流感三价灭活疫苗批签发占比 图18：白羽肉鸡免疫程序 2021年，家畜业务整体实现收入4.2亿元，同比增长22.3%，占收入比例仅21%。畜用疫苗方面，2016~2021年收入从1.50增长至1.59亿元，基本维持稳定，其中19年因非瘟疫情导致生猪养殖量骤减，公司销量与收入均出现了大幅下滑。畜用药品方面，201年实现收入2.7亿元，同比增长46.5%。 图19：2016~2021年公司畜用疫苗收入及增速 图20：2016~2021年公司畜用疫苗销量 公司猪用疫苗发展初期以猪瘟活疫苗（兔源）及猪蓝耳活疫苗为主，随着产品线逐渐丰富，目前猪用重点产品新增猪圆环病毒2型灭活疫苗疫苗与猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻二联活疫苗。猪蓝耳活疫苗仍作为毛利率最高的产品，稳居公司猪用疫苗收入排行第一，包含JXA1-R株和R98株两款，2021年合计批签发数量为37次，市场占比为6%。 表1：公司畜禽类主要疫苗产品产品类别 2.2打造高效协同创新体系，推行全方位技术营销服务 资本化研发支出增加，在研产品逐步进入收获期。2016~2021年，公司研发投入从1.06亿元提升至1.52亿元，其中资本化的研发支出占比近两年显著提升，主要系公司不断推进产品迭代升级，在研产品进入产业化阶段的数量增多。 2021年，公司有30多个新兽药进入临床评价及申报阶段，研发管线战略性布局优势开始凸显，尤其是在基因工程疫苗、创新剂型、多联多价疫苗、替抗产品等前沿技术领域进入收获期。 图21：2016~2021年公司研发投入情况 图22：2021年公司与可比公司研发人员对比 重点发展多联多价、减抗替抗产品。2022上半年，公司上市多个新产品，禽用疫苗方面，重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2 rHN5801株+rGD59株，H7N9 rHN7903株）是公司今年禽用生物制品领域的重磅新品，对目前流行的H5N8亚型（Clade 2.3.4.4b）和H5N6亚型（Clade 2.3.4.4h）高致病性禽流感病毒以及H7N9亚型禽流感病毒流行毒株均具有良好的免疫保护效果，是国内针对禽流感病毒多亚型、多基因型毒株的最新三价灭活疫苗之一，在政府采购招标和市场营销体系中占据重要地位。此外，鸡新城疫-传染性法氏囊病、禽流感（H9亚型）三联灭活疫苗已获取生产批文，产品上市实现一针三防，有效预防家禽三大重要疾病。猪用疫苗方面，副猪嗜血杆菌病三价灭活疫苗已获取生产批文，一针可预防副猪嗜血杆菌三个流行的血