新券：金盘转债（118019.SH）投资价值分析：干变龙头，进军储能业务

个券近一年走势 投资要点： 金盘转债基本情况概述 金盘转债已于2022年9月16日申购，发行规模9.77亿元，预计将于10月中上旬上市交易。股东配售率67.46%；网上中签率0.0031%；到期赎回价110元，对应YTM2.43%；最新转股溢价率12.02%、纯债溢价率10.01%， 信用评级AA，总股本稀释率6.19%，流通盘稀释率12.97%。发行规模、配 售率、中签率、到期赎回价、溢价率等指标中规中矩。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 衍生品研究/转债分析报告 2022年10月8日 新券：金盘转债（118019.SH）投资价值分析 干变龙头，进军储能业务 衍生品研究 相关报告 优质农商行转债-新券：常银转债投资价值分析2022.9.28 山证衍生品团队 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 研究助理：王德坤 邮箱：wangdekun@sxzq.com 本次募资主要用于储能系列数字化工厂建设（桂林厂2.169亿元、武汉厂4.022亿元）和节能环保输配电设备制造（4.946亿元）。考虑到电化学储能空间广阔，募资项目未来经济效益前景良好。 正股基本情况概述 金盘科技属于高压设备行业，干式变压器是当前公司最主要产品，广泛运用于风能、光伏、储能、轨道交通等领域。近年来我国高压设备行业发展迅速。伴随着全球干式变压器市场需求持续增长，我国干式变压器行业也实现高速发展，公司所处行业具备优秀的发展前景。2017年-21年，公司营收CAGR13.21%，归母净利润CAGR达到40.1%，成长迅速。 对比同业公司，金盘营收CAGR较高，毛利率较稳定且居可比公司前列，有可观的成长性及利润空间。公司的研发投入较大，费用控制能力良好。公司在风能、轨交、节能领域干式变压器市占率高，具有良好的品牌影响力。 H122营收同比+32.3%，但受原材料上涨、股权激励费用、销售费用与研发费用增长影响，归母净利润同比-14.9%。Wind一致预期2022-24年归母净利润分别+26.9%、+64.5%和+57.2%。目前PE（TTM）60.6x，2022EPE44.4x，估值处上市以来86%分位。 金盘转债上市初期价格预估 基于历史波动率，我们假设公司预期波动率为80%。基于B-S模型，正股股价不变假设下，我们预计金盘转债上市初期价格将在128-132元区间。 风险提示：下游行业周期波动、原材料上涨、储能业务拓展不达预期等风险。 目录 一、金盘转债基本情况概述3 二、正股基本面分析5 1、正股基本情况概述5 2、正股所处行业概述7 3、正股基本面与可比公司比较8 4、正股最新业绩表现及估值11 三、转债合理价值推导12 风险提示14 一、金盘转债基本情况概述 金盘转债已于2022年9月16日申购，发行规模9.77亿元，股东配售率67.46%；网上中签率为0.0031%，中签率较低，显示投资者申购热情较高；到期赎回价110元、对应YTM2.43%；转股价34.76元，对应最新转股溢价率12.02%。 表1：金盘转债基本信息 项目 内容 转债代码 118019.SH 转债名称 金盘转债 债券评级 AA 发行规模（亿元） 9.77 发行期限（年） 6.00 票面利率 0.30%，0.40%，0.80%，1.50%，2.00%，3.00% 转股价格/正股收盘价 34.76元/29.1元 转股期 2023-03-22至2028-09-15 下修条款 存续期间，15/30，85% 赎回条款 到期赎回：110元提前赎回：转股期内，15/30，130%（含）；未转股余额不足3000万元（含） 条件回售条款 最后两年，连续30个交易日，70% 资料来源：WIND，山西证券研究所 表2：金盘转债关键指标 申购价 100.00 底价（纯债价值） 90.90 平价（转股价值） 89.27 纯债溢价率 10.01% 转股溢价率 12.02% 纯债YTM 2.43% 到期赎回价 110.00 平价底价溢价率 -1.83% 转债类型 平衡型 资料来源：WIND，山西证券研究所 本次可转债募资不超9.77亿元，将主要用于储能系列数字化工厂建设（桂林厂2.169亿元、武汉厂4.022 亿元）和节能环保输配电设备制造（4.946亿元）。 表3：金盘科技募集资金用途（亿元） 项目 项目投资总额 拟投入募集资金 储能系列产品数字化工厂建设项目(桂林) 2.169 2.169 智能装备制造项目-储能系列产品数字化工厂建设项目（武汉） 4.022 4.007 节能环保输配电设备智能制造项目 4.946 1.798 项目 项目投资总额 拟投入募集资金 补充流动资金 1.793 1.793 资料来源：公司公告，山西证券研究所 电化学储能空间广阔。在世界各国清洁能源转型、碳达峰碳中和目标以及新能源发电成本持续下降等因素推动下，全球风电、光伏发电等新能源发电装机规模实现持续快速增长，且在未来长时期内将存在持续快速的发展。根据2022年9月26日国家发改委召开的新闻发布会，目前，我国新能源发电装机规模突 破11亿千瓦，比十年前增长了近3倍，占世界新能源装机总量的30%左右，其中水电、风电、光伏等发电装机规模稳居世界第一。根据《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》要求，2025年我国公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50%，常规水电装机容量能够达到3.8亿左右，未来新能源电力“自发自用，余量上网”将成为常态。但是，可再生能源发电输出主要依赖于可预测性较差的自然资源，因此存在发电不稳定、不连续的问题。这会对电网造成冲击，制约其大规模发展的空间。储能能够有效提高风、光等可再生能源电力系统的调节能力、综合效率和安全保障能力。因此，随着全球新能源发电产业的持续快速发展，储能市场需求也将持续快速增长。 储能技术主要包括抽水蓄能、电化学储能、熔融盐储热等。近年来电化学储能技术不断成熟、成本持续下降，逐步实现商业化规模应用。电化学储能市场规模在中国呈现高速增长态势。根据CNESA统计，2020年我国电化学储能新增装机规模为1.56GW，占当年我国储能新增规模比例达48.75%。经CNESA预测，2025年我国电化学储能新增装机规模为1.76GW-23.18GW，较2020年增长6.54倍-13.86倍。电化学储能是储能行业发展趋势，未来发展空间巨大。 公司本次募投项目经济效益良好。根据本次可转债募集说明书，公司本次募投项目的回报情况如下： 储能系列产品数字化工厂建设项目（桂林）：完全达产后年收入12.21亿元，税后IRR为17.45%、投资回收期为8.23年（含建设期）。 储能系列产品数字化工厂建设项目（武汉）：完全达产后年收入27.48亿元，税后IRR为21.9%、投资回收期为7.68年（含建设期）。 节能环保输配电设备智能制造项目：完全达产后年收入16.12亿元，税后IRR为17.73%、投资回收期为7.73年（含建设期）。 二、正股基本面分析 1、正股基本情况概述 正股金盘科技主要从事应用于新能源、高端装备、节能环保等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售。 表4：正股金融科技基本信息 项目 内容 证券代码 688676.SH 证券名称 金盘科技 所属WIND行业 工业--资本货物--电气设备--电气部件与设备 办公地址 海南省海口市南海大道168-39号 实际控制人及属性 YUQINGJING(靖宇清),李志远(个人;境外) 最新年报总营收与扣非净利润（亿元） 33.03、2.02 自由流通市值/总市值（亿元） 38.04/132.09 PE（TTM扣非）及历史分位 68.8(87.37%) 最新一期归母净利润增速 -14.89% WIND一致预期2022EEPS增速 19.68% 资料来源：WIND，山西证券研究所 根据2021年年报，公司主要产品及营收占比分别为：干式变压器74.8%、开关柜15%、箱变系列6.1%、安装工程1.7%、电力电子设备1.2%、工业软件及服务0.8%、其他0.5%；毛利占比：干式变压器78.5%、开关柜12.2%、箱变系列4.5%、安装工程1%、电力电子设备1.3%、工业软件及服务1.5%、其他1%。 干式变压器是当前公司最主要的产品，广泛运用于风能、光伏、储能、轨道交通等领域。 风能：公司可生产为全球不同客户、不同风力发电机型配套的升压变压器产品，其具有高可靠、耐电痕腐蚀性、抗振动、体积小、免维护等特点。公司是国内外少数可为风能领域生产风电干式变压器的企业之一，是全球前五大风机主机厂干式变压器的主要供应商之一。 光伏：公司可生产满足光伏领域不同场景需要的多种结构变压器产品，其可以在较高环境温度下稳定运行，耐盐雾及污秽环境下，具有很强的抗过载能力、抗电压和电流谐波能力。公司在硅料生产电力配套领域具有较高的行业地位和市场占有率，同时公司具备为光伏全产业链提供电力配套服务能力。 储能：公司可生产具有单机超大容量、较强抗电压和电流谐波能力的变压器产品，其广泛应用于抽水蓄能、电化学储能等多种储能场景。公司具备丰富行业应用经验且技术成熟，自主研发的产 品已批量应用且用户认可度高。 轨道交通：公司可生产在地下灰尘较强、潮湿等污秽环境下仍能安全运行的变压器产品，其主要为地铁整流装备提供电源。公司产品已应用于全国大部分已开通城市轨道交通运营线路，覆盖率高达86%。 高效节能：公司生产的产品主要与中高压变频器以及变频调速器等成套柜体配套。产品具有体积小、过载能力强、噪音低、效率高等显著特点。公司是国内前五大中高压变频器厂商的移相整流变压器的主要供应商之一。 此外，公司尤其注重储能系列产品的布局。公司在2022年7月时推出了全球首例中高压直挂全液冷热管理技术的储能系统，同时推出低压储能系统等系列产品，覆盖了储能全场景的应用，包括发电侧、电网侧、工商业侧和户用侧。 图1：2021年公司各产品营收占比图2：2021年公司各产品毛利占比 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 公司营收在下游新能源行业发展下快速增长，2017年-2021年CAGR为13.21%。公司主要产品为干式变压器，广泛运用于风能、光伏、储能等领域。在碳达峰、碳中和国家战略背景下，公司积极扩充产能，并加大资源投入，持续深耕新能源市场。此外，公司海外收入也因海外新能源产业发展而快速增长，海外营收占比从2017年的14.1%升至2021年的18.0%。 2017年-2021年公司归母净利润CAGR为40.1%。公司在2017年确认了一笔股份支付费用1.2亿元，造成当期归母净利润基数较低，假如不确认此笔费用，则2017年-2021年CAGR为9.5%，低于营收的CAGR，主因公司近年来毛利率略有下降。 图3：公司营收规模及增速（亿元）图4：公司归母净利润规模及增速（亿元） 资料来源：WIND，山西证券研究所资料来源：WIND，山西证券研究所 公司毛利率下降主因干式变压器毛利率下降，本质原因是成本端原材料涨价。H122实现销售毛利率18.62%，同比下降5.51pct，同比减少14.89%。公司干式变压器所需主要原材料铜线与硅钢等价格上涨，挤压公司整体毛利空间。目前公司承接新订单时已逐步上调主要产品售价以抵消原材料价格上涨的影响，预计公司毛利率将逐步改善。 图5：公司毛利率走势 资料来源：WIND，山西证券研究所 2、正股所处行业概述 金盘科技公司处于高压设备行业。公司主要产品为干式变压器系列。 高压设备行业目前发展迅速。根据中研网数据，2017年至2021年，国内规模以上输配电设备企业数量由1.25万家增长至1.35万家，市场规模由0.62万亿元增长至1.28万亿元，年复合增速均在19%以上。 全球干式变压器市场需求持续增长，我国干式