守正创新，干变龙头拥抱风储双赛道

公司是干式变压器龙头企业，配套各行业优质客户。公司自1997年起从事干变产品研发与生产，目前干变系列产品占营收比重逾80%，配套风电、轨交、高压变频、新基建等下游行业，是全球干式变压器龙头企业之一。2020年公司风电干式变压器全球市场份额达21.3%，公司轨交配套产品市场份额多年稳居全国第二，高压变频产品长期配套外资龙头企业，是西门子歌美飒、维斯塔斯、GE、施耐德、东芝三菱等跨国巨头的重要供应商。 风电海内外共振+机组大型化推动干变需求快速提升。我们预计2021-2025年我国陆上风电新增装机容量年化增速可达20%，2022-2025年我国和海外海上风电新增装机年化增速分别可达40%和35%，风电行业迎来海内外景气共振。大型化作为风电降本的核心途径方兴未艾，在“箱变内置”的客观需求下干式变压器即将迎来需求拐点。我们预计全球风电干变市场空间将从2022年的26.7亿元增长至2025年的55.2亿元，年化增速达27.4%。公司作为全球风电干变龙头企业将充分受益。 前瞻布局工业数字化与储能业务，打造全新成长发力点。公司长期重视制造业数字化转型，已完成多个自有产能的数字化改造，并联袂伊戈尔实现数字化解决方案对外输出。此外，公司拟通过可转债募资打造储能系列产品数字化工厂，拥抱储能系统黄金赛道。公司守正创新，有望打造全新成长发力点。 新基建前景下公司业务多点开花。干式变压器与油浸式变压器相比具有安全性高、体积小、损耗低等优点，适用于各类封闭场所，广泛应用于电力系统、轨道交通、高压变频、城市基础设施、数据中心等下游行业。在新基建提速和稳增长目标下，公司干式变压器产品有望迎来多点开花局面。 盈利预测与估值：公司是全球风电干变龙头企业，具有显著的技术与成本优势，拥有完整的电力设备和电力电子产业布局，同时着力开拓数字化解决方案与储能系统新业务。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润2.37/2.97/5.16亿元（+1%/26%/74%），对应PE为28/22/13倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值18-19元，相对23年动态PE为26-27倍，较当前股价溢价17%-23%。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料持续涨价和竞争加剧导致产品价格下降、毛利率下滑；储能业务市场开拓不及预期；产能投放进度不达预期。 盈利预测和财务指标 干式变压器龙头，聚焦风电多点开花 公司历史沿革 深耕主业二十余载，科创板上市开启成长新篇章。海南金盘智能科技股份有限公司（简称“金盘科技”）成立于1997年，总部位于海口，是集特种变压器研发、生产、销售与服务于一体的国家级高新技术企业。公司前身金榜国际于1998年在美国证券交易所（AMEX）上市公司，2008年转板至NASDAQ，由于美股市场融资能力较弱不利于企业发展，2016年公司选择私有化退市，2017年变更设立股份有限公司，2021年2月在科创板上市。 围绕电气设备领域多点布局，数字化赋能传统制造。公司主要从事应用于新能源、高端装备、节能环保等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售，主要产品为干式变压器、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG等输配电及控制设备产品。公司建有海口、桂林、武汉、上海四个研发、制造基地，在美国及中国香港设有公司。公司2014年获工信部认定为“信息化和工业化融合管理体系贯标试点企业”，2015年被认定为“互联网与工业融合创新试点企业”，2019年被认定为“制造业与互联网融合发展试点示范项目”，2020年被工信部评为专精特新“小巨人”企业，2022年公司上榜工信部智能制造试点示范工厂，成为海南唯一上榜企业。 图1：金盘科技公司发展主要历程 公司为民营企业，股权结构稳定。截止2022年一季度末，公司创始人、董事长李志远先生通过元宇投资间接持有公司43.00%股份，YUQING JING（靖宇清）女士通过金榜国际间接持有公司6.33%股份，二人为夫妻关系，合计持有公司49.33%股份，为公司实际控制人。靖宇梁、李晨煜为李志远和YUQING JING（靖宇清）的一致行动人，二人通过敬天投资和元宇投资间接持有公司5.88%股份，其中靖宇梁与YUQINGJING（靖宇清）为姐弟关系，李晨煜为李志远胞弟之子。 公司高管技术背景深厚，出身一线。公司董事长李志远为公司创始人，拥有二十多年的输配电及控制设备行业经营管理经验，对行业发展的理解较为深刻，能够基于公司实际情况、行业技术创新趋势和国家产业政策导向制定推动公司持续发展的战略规划，以国内运营板块、出口运营板块和发展板块驱动公司持续发展，确保公司在未来的市场竞争中保持竞争优势。公司管理团队成员技术背景深厚，总经理、副总经理和多个子公司、研究院领导均拥有电气工程、机械制造等技术背景，且均出身于公司生产一线；绝大多数高管持有公司股份，对公司忠诚度高，经营管理稳定。 图2：金盘科技股权结构（截至2022年一季度末） 表1：金盘科技主要管理层 生产制造与软硬件研发并重。截至2020年底，公司直接持股桂林君泰福、金盘上海、金盘中国、武汉金盘智能、智能科技研究院、金盘香港、上海鼎格、电气研究院、海南数字化工厂、海南金盘电气等10家控股子公司，间接持股武汉金盘、JSTUSA、RealEstate等3家控股子公司，间接持股上海上飞1家参股公司。目前，公司已形成围绕干变系列产品生产制造和工业数字化两大板块的子公司体系。 表2：金盘科技重要控股子公司及其主营业务 主打干变产品，广泛应用于新能源/工业传动等行业 干变系列产品占主营业务收入约80%。干式变压器系列产品为公司主打产品，2018-2021H1占主营业务收入的比例分别达到70.84%、75.23%、80.20%和78.35%。 公司主要产品包括干式变压器系列产品（包括干式变压器和干式电抗器）、开关柜系列产品（主要为中低压成套开关设备）、箱变系列产品（主要为箱式变电站）、电力电子设备系列产品（主要为一体化逆变并网装置、SVG）和其他产品及业务（主要包括工业软件和安装工程）。 图3：公司各类产品占公司营业收入比重（亿元） 图4：公司产品下游行业占营业收入比重（亿元） 新能源行业占主营业务收入约45%。2018-2021H1新能源行业占公司主营业务收入的比例分别为39.78%、41.49%、45.61%和43.97%。干式变压器可划分为特种干式变压器和标准干式变压器，其中特种干式变压器根据客户具体要求定制化开发、设计和生产，主要应用于新能源（含风能、太阳能、智能电网等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程）、节能环保（含高效节能）等产业下游行业，标准干式变压器根据国家相关标准设计制造，主要应用于电网系统及各类用电终端的变压、变流、电气隔离等场景。 表3：公司主要产品及用途 立足风电，定位高端 品类丰富，广泛应用于风电行业。公司多款产品配套风力发电行业，主要包括升压变压器、中低压开关柜、滤波电抗器、无功补偿装置等，覆盖风电行业从发电到上网的全部环节。 升压变压器实现从风机出口电压690V到35kV的电压变换（随着风电单机容量的提升，低压和高压侧电压也会有进一步的提升），减小风机输出功率在传输过程中的损耗，根据风机容量的不同可能会放置在风机塔筒内或塔筒外部。 中低压开关柜主要负责连接风电变流器与升压变压器，发挥隔离、保护、控制等功能。 滤波电抗器主要实现风电变流器出口侧的消谐和振荡抑制，提高风力发电的电能质量和稳定性。 无功补偿装置目前主要以调节灵活性更好的SVG为主，主要配置在风电场主变低压侧，实现整个风电场的无功功率补偿。 图5：公司产品在风电领域的应用 干变系列产品序列齐备、性能优异。目前公司已成功研发涵盖2.0~5.3MW风电平台的干式升压变压器系列产品，同时适用于高污秽、高盐雾环境，可以在近海及海上可靠运行。此外，公司生产的干式电抗器也被作为滤波电抗器广泛应用于风电行业。风电干变系列产品占公司总营收的比例从2017年的13.58%提升至2020年的33.22%，风电行业已成为公司业务开拓的重要抓手。 风电干变龙头，绑定海外整机巨头。公司是国内外少数可为新能源-风能领域生产风电干式变压器的企业之一，是全球前五大风机制造商的维斯塔斯（VESTAS）、通用电气（GE）、西门子歌美飒（SIEMENSGamesa）的风电干式变压器主要供应商之一，合作时间均在十年以上，产品质量得到了各大客户的广泛认可。根据公司推算，2019年和2020年公司在风电干式变压器的全球市占率分别达到16.9%和21.3%，与西门子、ABB、SGB并列全球风电干变龙头企业。根据BNEF数据，上述三家全球风电主机龙头企业合计全球市占率达到40%以上（2020年由于中国陆上风电抢装份额有所下降），若仅考虑中国以外的风电市场，上述三家企业的装机市占率可达75%以上。 供货海外客户比例稳步提升。2017-2020年公司在风能领域的干式变压器系列产品销售收入年均复合增长率达43.41%，其中公司对前述三家风机制造商干式变压器系列产品销售收入年均复合增长率达43.93%。根据BNEF及公司统计数据，2019年公司向维斯塔斯、通用电气和西门子歌美飒发货的风电干式变压器产品对应的装机容量占其当年在全球新增的装机容量总额的比例分别为28.92%、24.83%和4.85%。此外，2020年公司承接西门子歌美飒的风电干式变压器订单金额同比大幅增长，若按照该等订单发货规模测算，其对应的风电装机容量占西门子歌美飒2019年全球风电新增装机容量总额的比例达28.05%。由于公司在成本和交付方面与海外干变企业相比具有明显优势，目前公司已成为三大整机商的干变产品一供，预计公司供货海外三大风机制造商的比例有望进一步提升。 图6：公司风电干变系列产品营收及占比（亿元） 图7：公司风电行业三大客户历年装机容量（GW） 图8：公司风电行业三大客户全球市场份额 数字化转型助力公司制造模式创新 前瞻布局“两化融合”与数字化转型。2013年公司成立控股子公司上海鼎格信息科技有限公司，开展智能型及数字化高端输配电及控制设备产品、产品设计仿真技术、生产工艺及过程仿真技术等的研发；当年子公司桂林君泰福投产，2016年公司自主研发并部署制造执行系统（MES），形成从订单到交付全流程的数字化管控，形成较为完整的生产制造信息化平台。2017年公司成立全资子公司智能科技研究院并于次年建成“企业运营管理数字化平台”，2020年公司自主规划设计并实施的海口数字化工厂投运。上述两个工厂的陆续投运大幅提高了公司整体的生产效率和产品一致性水平，提升了柔性生产能力，降低了企业整体运营成本。截至2021年6月30日金盘科技拥有数字化工厂整体解决方案业务相关的12项核心技术，获得与研发、设计、供应链、生产、销售、售后、资产等智能管理系统的19项软件著作权。 表4：公司制造模式转型升级主要历程 图9：桂林君泰福部分自动化产线 厚积薄发，转型效能持续释放。桂林君泰福工厂于2013年投产，实现了生产线自动化、物流仓储自动化，是公司“两化融合”的代表性产物，2021年公司已启动桂林工厂数字化2.0改造升级，其中一期成套设备数字化工厂已于2021年7月投运，二期干变系列产品数字化工厂已完成方案设计，预计在2021年底完成建设，技改升级后的产能可比改造前提升100%，产能将从原有的665万kVA提升至1330kVA。海口数字化工厂是国内第一家符合德国工程师协会标准VDI4499并经德国认证机构TUVNORD认证的干式变压器数字化工厂，2020年10月建成投运后根据生产情况对系统和流程不断进行迭代升级，人均产值比2020年同期有较大增长，预计2022年产能会得到进一步的提升。 SWOT分析：“优势产品+数字化赋能”奠定公司核心优势 “干变优势产品+工业数字化”双轮驱动公司发展。公司将立足公司干变系列核心优势产品以及数字化制造模式等领域积累的丰富数据、经验和技术，继续增强自主研发与