干变龙头赋能新业务，储能数字化引领新成长

传统干变、储能扩张、数字化改造共塑公司新发展曲线。渗透率提升+新产能释放+出海加速有望促进公司干变业务高速增长。储能高中低压产品全覆盖，在手订单充足，未来有望通过干变渠道复用打入海外市场。数据化改造对内赋能降本增效，对外输出打造新增长曲线。 干式变压器出货有望高速增长 21年公司风电干变全球市占率约26%，竞争优势明显。22年至23年6月，我国风电招标规模累计144GW以上，奠定装机高增的基础。能源局明确布置在风机内的变压器应采用干式变压器，内置干变的方案兼具经济、安全、方便运维等优势，渗透率有望快速提升。随新产能释放，我们预计公司在海内外光伏、轨交、工业和电器配套等领域出货亦有望高速增长。 高压储能性能优势有望充分显现 公司储能产线自22年下半年投产以来，市场开拓顺利，累计订单已达7亿元以上。高压级联储能技术壁垒更高，较低压方案的充放电循环效率高5pct，省去变压器和20%占地面积降低成本，减少簇间环流提升安全性。 我们认为，此前新能源强配项目中上述性能优势对业主的价值较弱，但随着大容量独立储能已成市场主流，电网对储能实际调用频率日趋提升，高压方案性能优势有望充分显现，下游接受度有望进一步提升。 制造业数字化改造有望打造新增长曲线 公司在海外与国际头部厂商的多年竞争中，较早意识到数字化转型的必要性，并积淀了大量技术know-how，对内完成了7座数字化工厂的改造和建设，降本增效；对外凭借在制造业深耕多年的经验，更敏锐捕捉客户痛点，21年8月以来，已累计承接3亿元左右数字化工厂改造订单，有望构成新增长曲线。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为74.32/108.15/149.24亿元，对应增速分别为56.62%/45.51%/37.99%，归母净利润分别为5.20/8.22/12.77亿元，对应增速分别为83.44%/58.22%/55.37%，3年CAGR为65.21%。 EPS分别为1.22/1.93/2.99元/股，对应PE分别为28/18/11倍。绝对估值法测得公司每股价值为41.81元，可比公司2023年平均估值33倍，鉴于公司变压器业务受益于海外和风电需求高增有望高速增长，高压级联储能技术壁垒较高，下游业主接受度有望日渐提升，数字化转型赋能新成长，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年35倍PE，目标价42.70元，给予为“买入”评级。 风险提示：风光装机不及预期；原材料大幅度波动风险；产能投放不及预期；新技术渗透不及预期。 投资聚焦 在海内外风电需求持续增长，降本驱动风机大型化趋势下，叠加政策驱动，风电干式变压器渗透率有望加速提升；在储能电站大型化背景下，高压级联储能凭借性能优势，提高下游业主接受度；公司是国内少数可同时提供高中低压储能产品的厂商，储能累计订单已达7亿元以上，有望高速增长；数字化工厂赋能自身业务的同时，对外输出解决方案，21年8月以来，已累计承接3亿元左右订单，有望贡献新的增长。 不同于市场的观点 1）市场部分观点认为：公司传统干变主业增速放缓，且在利润结构中占比高，无法给予较高估值。我们认为：经济性叠加政策驱动，风电领域干变渗透率有望加速提升；公司武汉产能释放后，干变在海内外光伏、轨交和电力配套等领域的出货有望大幅增长；传统业务收入22-25年CAGR有望达到30%以上。 2）市场部分观点认为：高压级联储能无法获得溢价，各类储能产品同质化较强。 我们认为：在2022年新能源强配储能占据市场主导地位，储能多数情况仅作为新能源项目并网的“路条”而实际利用率较低的情况下，高压产品高转换效率的优势难以体现；而随着大容量独立储能项目占比提升，各地储能参与市场收益模式逐渐清晰，以及风光发电量占比的进一步提升，储能实际利用率的提升有望使高压方案的性能优势对业主新引力明显提升，在储能系统价格竞争激烈的背景下，获取更好的利润水平。 3）市场部分观点认为：公司数字化改造业务缺乏竞争优势，难以批量复制。我们认为：公司通过在海外市场与国际头部厂商的多年竞争，是国内较早意识到制造业数字化转型的关键性并开始进行相关投入的厂商，技术和经验积淀深厚；在提供数字化转型整体解决方案的业务过程中，公司可提供相较海外厂商更具竞争力的报价，和相较国内软件企业对于制造业更深厚的理解；随着在手改造项目稳定运行后的降本增效成果落地，公司数字化改造业务的市场开拓速度有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为74.32/108.15/149.24亿元，对应增速分别为56.62%/45.51%/37.99%，归母净利润分别为5.20/8.22/12.77亿元，对应增速分别为83.44%/58.22%/55.37%，3年CAGR为65.21%。EPS分别为1.22/1.93/2.99元/股，对应PE分别为28/18/11倍。绝对估值法测得公司每股价值为41.81元，可比公司2023年平均估值33倍，鉴于公司变压器业务受益于海外和风电需求高增有望高速增长，高压级联储能技术壁垒较高，下游业主接受度有望日渐提升，数字化转型赋能新成长，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年35倍PE，目标价42.70元，给予为“买入”评级。 1.干变龙头开拓储能+数字化改造新市场 1.1干式变压器与储能业务共发展 公司深耕干式变压器业务，逐步切入储能业务快速成长。金盘科技成立于1997年，2021年在上交所科创板公开发行A股上市，成为海南首家登陆科创板的上市企业，是全球领先的新能源电力系统配套提供商，产品和服务销遍全球6大洲，84个国家。目前公司建有海口、武汉、上海、桂林四个研发、制造基地，专注于干式变压器系列、储能系列等产品的研发、生产及销售，并致力为制造业企业，尤其是离散制造业提供一流的全生命周期数字化工厂整体解决方案。 图表1：金盘科技历史沿革 股权相对集中，实控人拥有公司55.04%表决权。公司实际控制人为李志远和靖宇清夫妇。李志远通过元宇投资间接控制公司43.29%股份，靖宇清通过金榜国际间接控制公司6.32%股份，李志远和靖宇清夫妻合计拥有公司55.04%的表决权，对公司的经营决策具有较强的掌控。 图表2：金盘科技股权结构（截至2023年3月31日） 管理层深耕行业多年，与公司共同成长。公司管理层普遍为电力设备相关专业科班出身，在输配电及控制设备领域深耕多年。公司总经理李辉、副总经理陈伟、吴清均在公司成立初期即进入公司，逐步从一线技术员成长为管理层，一路见证和亲历公司的发展壮大，个人发展和利益与公司深度绑定。 图表3：金盘科技主要管理人员及技术人员情况 公司实施股权激励，深度绑定管理层与核心骨干。2017年公司实行首期股权激励，2021年9月公司发布2021年限制性股票激励计划（草案），向激励对象授予的限制性股票数量不超过851.40万股，首次授予限制性股票的激励对象共计279人，包括公司高管、核心技术人员、技术骨干等人员，深度绑定管理层与核心骨干，加强团队凝聚力。 图表4：金盘科技股权激励计划 1.2主营业务为干式变压器、储能、数字化工厂 干式变压器为传统核心业务。公司主要产品为干式变压器、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG等输配电及控制设备产品，应用领域包含新能源（含风能、太阳能、储能等）、高端装备、高效节能、工业企业电气配套、基础设施、民用住宅、传统发电及供电、新型基础设施等领域，其中风能、轨道交通、高效节能等三个领域为公司主要产品的重点应用领域。公司在干变器领域深耕多年，公司客户主要为国际知名企业、国内大型国有控股企业以及上市公司。 图表5：金盘科技主要产品及应用场景 公司储能业务以销售储能系列产品为主，以提供EPC工程总包服务为辅。储能系列产品主要为中高压直挂（级联）储能系统、低压储能系统，以及储能系统关键部件储能变流器（PCS）、能源管理系统（EMS）、电池管理系统（BMS）等。主要目标客户为储能系统项目业主或总包方，涉及新能源发电企业、电网公司、工商业用户、传统发电企业，与公司现有产品主要下游应用领域具有重合度，具有良好的协同效应。桂林和武汉储能数字化工厂分别于2022年7月、2023年7月建成投产，达产后的产能共计3.9GWh。 图表6：金盘科技储能产品 数字化工厂陆续落地，对内降本增效成果显著，对外输出贡献新增长。近年公司持续推进数字化转型，并已完成7座数字化工厂的建设。其中，公司海口干式变压器数字化工厂建成后，年产能由670万kVA提升至1500万kVA，产能提升123.88%，桂林干式变压器数字化年产能由665万kVA提升至1400万kVA，产能提升110.53%。 图表7：金盘科技数字化工厂 1.3业绩快速成长，盈利能力有望改善 营收收入与归母净利润稳步增长。2018-2022年，公司营收与归母净利润逐年提升，GAGR分别为21.40%和10.04%。2022年，随着公司深化市场开拓，公司营收47.46亿元，同比增长43.69%；2023Q1公司实现营收12.97亿元，同比增长41.06%，主要系2022年储能以及数字化解决方案订单落地带来业绩增量；2023Q1公司实现归母净利润0.87亿元，同比增长107.73%，数字化工厂实现生产效率提升，带来盈利结构升级，叠加成本传导顺畅，盈利能力得到持续修复。 图表8：金盘科技营业收入稳步增长 图表9：金盘科技归母净利润得以修复 上游涨价传导顺利叠加数字化工厂拉动2023Q1毛利率。公司产品主要原材料为电磁线、硅钢、电气元器件、绝缘化工材料、普通金属等，2022年直接材料成本占公司营业成本80%以上。2021年上游原材料电解铜和硅钢价格上涨叠加公司前期订单锁价，盈利能力受损，毛利率为23.51%，同比下降3.27pct；2022Q2上游价格开始回落，2022H2毛利率有所回升，2022年全年毛利率为20.29%，同比下降3.22pct；2023Q1公司新增订单价格上调，上游压力传导顺利，数字化工厂转型带来毛利率改善。 图表10：2023Q1毛利率与净利率双增长 图表11：电解铜价格有所回落 期间费用率下降，重视研发投入。随着公司拓展客户，订单增加，营收规模扩大，期间费用率持续优化。2018-2022年，研发人员从300人增长至340人，人均薪酬从17.97万元增长至24.16万元，不断加大对研发的投入，研发费用率近几年一直维持在4.5%以上，2022年增长至5.21%。公司整体期间费用率稳步下降，规模效应显现，随着数字化转型推进，费用率有望进一步下降，叠加上游压力传导顺利，预计公司业绩有望进一步改善。 图表12：2018-2022年期间费用率整体呈下降趋势 图表13：金盘科技研发人员人数与人均薪酬增长 2.风机大型化趋势助力干变需求增长 2.1干变应用广泛且技术实力领先 干式变压器依靠空气对流进行冷却，安全性高，适用于防火防爆场所。干式变压器普遍用树脂绝缘，靠天然风冷，油浸式变压器依托油作冷却介质，如油浸自冷，油浸风冷，油浸水冷等。干式变压器适用于地下层、楼层中及人员密集场所、箱式变电站，油浸式变压器适用于独立变电所，区域气候条件较潮湿的地方。 图表14：干式变压器和油浸式变压器的区别 干式变压器应用场景广泛，贯穿发电、输配电、用电侧。1）发电环节，干式变压器是风力发电系统中除风力发电机之外的主要设备；在光伏领域，干式变压器主要用于地处环境相对恶劣、防火等级要求高的光伏电站以及多晶硅还原炉供电环节；2）在输配电环节，变压器主要起到升降压作用；3）用电环节，干式变压器是高耗能工业企业用电设备中的高压变频器中的主要设备，有效提高工业企业的能源利用效率及自动化水平；干式变压器在轨道交通领域，起到防护及滤波等作用。 图表15：干式变压器在发电、输配电、用电环节的应用 干式变压器的不同应用场景需求增长，增量逻辑较为顺畅。1）发电侧，全国发电机组累计装机量2017-