干变龙头开启储能新征程，数字化加码赋能

金盘科技（688676.SH） 公司研究/公司深度 干变龙头开启储能新征程，数字化加码赋能 投资评级：买入（首次） 报告日期：2023-09-12 核心观点： 干式变压器优势显现，多应用场景发力支撑强劲 23年，风电累计装机预计达430GW，同比+17.7%，干变作为风电系 收盘价（元）30.85 近12个月最高/最低（元）45.3/26.8 总股本（百万股）427.02 流通股本（百万股）192.00 流通股比例（%）44.96 总市值（亿元）134.74 流通市值（亿元）59.23 09/1312/1303/13 公司股价与沪深300走势比较 40% 10% -20% 金盘科技沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 相关报告 统主要设备有望同步受益；另外，“干变+箱变上置”和“干变+近海”更具经济性，有利于风机降本，渗透率有望抬升。光伏领域，公司着眼于上游还原炉用和下游分布式光伏用变压器生产，并积极于2022年拓展光伏电站EPC业务，目前已签署4项合同。另外，轨交行业2011-2020年期间CAGR近20%，轨交用干变市场需求持续旺盛。作为国内高压变频器的主要供应商之一，公司移相变压器2025年市场规模预计达9.2亿元。 基于技术同源性、客户协同性，竭力打造储能第二成长曲线 公司基于中低压储能系统，于22年7月又推出了35kV高压级联储能系统。该集成方案效率高、成本低，2025年市占率有望提升至25%，市场规模将达230.2亿元。公司储能产品与现有业务具有技术和客户 协同性，构筑产业护城河。22年9月，公司发行可转债9.8亿元提高 产能，其中桂林和武汉储能项目预计于2027年全面达产，届时产能 达3.9GWh。至2023年5月，储能订单已达6亿元（含税），叠加储能项目落地快，有望短期贡献营收。 数字化转型对内赋能增效，向外输出数字化EPC 数字工厂是制造业转型升级的重要方向，软件侧—工业互联网2025 年市场规模预计达5.8万亿元。公司目前已形成7大数字化细分业 务，并“自内向外”提供数字化服务。截至2023年，公司的海口、 桂林和武汉三大基地将建成或技改9座数字化工厂，实现产能/产量/库存周转次数提升，助力降本增效。另外，2021年设立全资子公司海南同享和武汉金智，向外开展数字化工厂业务。截至2023年H1，已累计承接数字化工厂整体解决方案业务订单超4亿元。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入76.8亿元/110.3亿元/154.7亿元，同比增长61.9%/43.5%/40.3%；实现归母净利润 5.2亿元/8.5亿元/12.6亿元，对应PE分别为25/15/10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 我国风光装机增速不及预期风险；新业务拓展不及预期；原材料价格波动风险；贸易摩擦和汇率风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 营业收入 4746 7684 11028 15471 收入同比（%） 43.7% 61.9% 43.5% 40.3% 归属母公司净利润 283 521 853 1264 净利润同比（%） 20.7% 84.1% 63.5% 48.3% 毛利率（%） 20.3% 20.8% 22.7% 23.0% ROE（%） 9.9% 15.8% 20.5% 23.3% 每股收益（元） 0.67 1.22 2.00 2.96 P/E 54.00 25.26 15.45 10.42 P/B 5.36 3.98 3.17 2.43 EV/EBITDA 44.01 20.05 13.04 9.06 资料来源：iFind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1.深耕变压器领域，新能源快速布局5 1.1历史沿革：干变龙头稳固，“数字化+储能”开启新征程5 1.2股权结构：架构稳定，股权集中5 1.3产品布局：多场景拓展，新业务切入6 1.4财务分析：收入稳步高增，盈利触底反弹7 2.传统业务：干变龙头稳固，多应用场景开花9 2.1干变性能优异，将逐步渗透油变市场9 2.2发电侧之风电：“箱变上置”助力风机大型化，近海风机渗透率有望抬升12 2.3发电侧之光伏：还原炉用变压器居首，分布式干变需求高15 2.4用电侧之轨交、高效节能：轨交建设蓬勃兴起，高压变频器龙头市占稳定17 3.第二增长曲线：储能系“刚性”需求，高压级联优势显现19 3.1储能系风光发电刚需，未来需求持续旺盛19 3.2高压级联结构优势凸显，逐步渗透主流路线20 3.3“技术同源性+客户协同性”构建产业护城河23 4.第三增长曲线：七大数字化业务，助力产线赋能增效26 4.1数字经济下，工厂软硬件设施着眼数字化、智能化趋势26 4.2七大细分业务布局，由内向外数字化赋能29 5.盈利预测、估值与投资评级32 6.风险提示34 图表目录 图表1公司发展历程5 图表2公司股权结构（截至2023-06-30）6 图表3公司层面业绩考核要求6 图表4公司主要业务板块和产品介绍7 图表5公司2018-2023H1营业收入及增速（%）8 图表6公司2017-2022年营业收入占比（%）8 图表7公司2017-2023H1年毛利率和净利率（%）8 图表8公司2017-2022各业务毛利率（%）8 图表9公司2017-2022年期间费用率情况（%）9 图表10公司2017-2022盈利能力（ROE）对比（%）9 图表11变压器的主要构件（线圈和铁芯）9 图表12油浸式变压器（左侧）和干式变压器（右侧）9 图表13干式变压器VS油浸式变压器10 图表14环氧树脂浇注工艺VS真空压力浸渍工艺10 图表15干式变压器产业链结构11 图表16公司2022年主要产品按下游应用行业划分的收入占比11 图表17环氧树脂浇注干式变压器国内外同业对比11 图表18公司产品在风电产业链环节所处的位置12 图表192015-2021年全球陆上/海上风电新增装机容量（GW）及YOY（%）13 图表202015-2022年中国新增/累计风电新增装机容量（GW）及YOY（%）13 图表212010-2021年全球风电度电成本13 图表22中国风电行业年新增招标量（GW）及YOY（%）13 图表232012-2022年中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量（KW）14 图表242022年中国不同单晶容量风电机组新增装机容量占比（%）14 图表25箱变下置（左侧）&箱变上置（右侧）14 图表26三一重能4.XMW风机内部布局14 图表272019-2021年全球风机制造商TOP5平均市占率15 图表28公司首台17MVA/66KV海上风电液浸式变压器15 图表29多晶硅还原炉所在的硅产业链环节16 图表30公司光伏电站新业务已签署合同16 图表31干式变压器在高铁牵引系统中的应用17 图表32干式变压器在地铁牵引系统中的应用17 图表332016-2020年我国城市轨道交通运营线路长度（公里）18 图表342017-2019年我国城市轨道交通当年完成建设投资金额（亿元）及在建线路规模18 图表352019-2020年国内前�大中高压变频器厂商平均市场占有率18 图表36公司移相变压器市场规模测算19 图表372015-2022年全球储能及电化学储能累计装机规模（GW）及YOY（%）19 图表38截至2023年6月，中国已投运电力储能项目累计装机规模（MW%）19 图表39大型储能系统集成方案分类20 图表40按照电气结构划分的储能电站集成技术对比20 图表41高压直挂（级联）储能系统2023-2025年市场空间测算21 图表42公司高压级联储能系统指标水平与同行对比22 图表43温控技术路线对比23 图表44储能企业液冷产品盘点23 图表45跟网型VS构网型并网技术对比23 图表46新型电力系统惯量阻尼特性23 图表47储能系统产业链24 图表48公司6~35KV中高压级联直挂式储能系统及应用场景24 图表49公司中高压直挂级联储能系统相较低压储能系统的性能提升24 图表50公司储能系统产品及相关技术与现有技术及产品的同源情况25 图表51按照额定电压划分，公司储能系统产品下游具体应用领域情况25 图表52公司部分储能订单26 图表53公司两个储能募投项目建成后各年产能释放情况及占全球和中国市场份额情况26 图表54近年来数字经济相关政策梳理（部分）27 图表552022年中国主要数字化转型产品所覆盖的业务环节情况27 图表56中国智能工厂市场规模（亿元）28 图表572020年行业智能工厂渗透率28 图表58数字化技术应用对企业的重要性调研28 图表59数字化技术对企业盈利能力的作用调研28 图表602017-2022年我国工业互联网带动三大产业情况29 图表612018-2022我国工业互联网市场规模预测趋势29 图表62公司数字化整体解决方案业务细分29 图表632022年数字化行业之信息流服务环节企业图谱30 图表64公司海口数字化工厂装配车间30 图表65公司桂林成套数字化工厂30 图表66公司内部数字化工厂项目建设31 图表67公司数字化整体解决方案订单31 图表68虚拟电厂示意图32 图表69公司海口高端干式变压器数字化工厂32 图表70公司盈利预测表（单位：百万元）32 图表71可比公司估值33 图表1公司发展历程 1.深耕变压器领域，新能源快速布局 1.1历史沿革：干变龙头稳固，“数字化+储能”开启新征程 公司为全球干式变压器龙头企业，下游应用领域广泛。其发展历程分为两条线索。 （1）资本化历程：金盘科技成立于1997年，1998年2月其前身金榜国际在 美股上市，2016年于纳斯达克私有化回归，2017年进行股改，2021年3月在上海证券交易所科创板A股上市。 （2）产品线布局：公司战略布局分为三个阶段。 第一阶段有三个时期：①1997-2005年起步期。公司产品由特种变压器向多产品拓展如高低压成套开关柜、节能环保型箱式变电站等；②2006-2012年快速发展期。公司分别在2008年、2009年、2013年建成武汉、上海和桂林三个生产基地并投产，干式变压器、干式电抗器等产品产能快速提升；③2013-2020年迈入新征程。公司于2013年桂林研发制造基地投产起开始实施工业化和信息化融合；2020年金盘科技海口数字化工厂通过“德国数字化工厂标准VDI4499”认证。 2021年桂林成套数字化工厂陆续投入运营，公司踏入第二阶段。2022年，公 司直挂35kV高压大容量储能装备投产上市，完成了从发电侧、电网侧、工商业用户侧、家用的全应用场景覆盖，且逐步明确“储能+数字化”的阶段性核心业务布 局。预计2025年，公司步入第三阶段，以制氢和氢能应用为主轴，着力推动公司 成为数字化氢能源产业中的优势企业。 资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所 1.2股权结构：架构稳定，股权集中 股权结构清晰稳定，实控人为李志远靖宇清夫妇二人。截至2023年上半年，公司控股股东为海南元宇智能科技投资有限公司，直接控股公司43.3%股权。实际控制人为李志远和靖宇清夫妇二人，其中，李志远先生为公司创始人兼董事长，通 过元宇投资间接持有公司42.9%股权；靖宇清女士通过金榜国际间接持有公司6.3% 股权，夫妻二人合计持有公司49.2%股权。另外，靖宇梁和李晨煜为一致行动人，二人通过敬天投资和元宇投资间接持有公司5.9%股份。 图表2公司股权结构（截至2023-06-30） 资料来源：公司公告，爱企查，同花顺，华安证券研究所 公司重视骨干和核心技术人员，积极实施多项激励措施。2017年，公司上市前就实施了员工股权激励计划。截至2023年3月31日，公司管理层及骨干员工通过旺鹏投资、君航投资、春荣投资三大持股平台分别持有公司1