云服务经营亏损收窄，持续突破央国企市场

收入略低于市场预期，云服务经营亏损率大幅改善。2022年公司收入同比增长16.6%至48.7亿，主要由云服务收入大幅增加拉动。云服务同比增长34.6%至37.1亿，占比从2021年的66.1%提升10.2pct至76.3%；传统ERP及其他业务同比下滑18.7%至11.5亿元，占比23.7%。毛利润同比增长13.8%至30.0亿，毛利率61.6%，同比下降1.5pct。云服务经营亏损率从2021年25.2%大幅缩窄到2022年的15.1%。未来随着伙伴交付直签和远程交付比例提升，云业务盈利能力有望进一步改善。2022年公司总体归母净亏损3.89亿，亏损率8%，亏损幅度拉大，主要是由于公司持续加大金蝶云·星瀚和HR SaaS的研发投入、大环境影响部分营销和交付等原因。 持续深化云转型战略，聚焦发展高质量的云订阅。公司坚持“用云订阅模式再造一个金蝶”战略。年内金蝶云订阅服务ARR约为21.4亿元，同比增长36.3%，云订阅服务相关的合同负债实现同比增长38.3%，业务稳步发展。 2023年是公司三年战略的收官之年，我们预计公司2023年云订阅ARR增速55%，至年底有望达33亿。 持续打造央国企标杆项目，大型企业国产化替代日趋成熟。2022年，苍穹和星瀚合计收入7亿，同比增长80.9%，续费率超过100%。期内签约客户902家，包括新签客户478家，树立了更多标杆，包括山东重工、中国通用技术、五矿有色金属、中金岭南、吉利控股、通威股份等，国产化替代解决方案日趋成熟。公司累计帮助了154家企业完成国产化替代。此外，星瀚持续拓宽服务边界，星瀚人力云已完整发布CoreHR，并树立了一批标杆客户。 中小企业加速上云。1）中型企业市场方面，2022年金蝶云·星空实现收入16.8亿，同比增长18.4%，星空云订阅ARR同比增长31.2%，客户续费率97.2%，客户数达到3.1万，约同比增长22%。期内，星空与近千家国家级、省级专精特新企业签约。2）小微企业方面，小微财务云服务继续保持快速增长，收入同比增长约63.1%，其中金蝶云·星辰收入同比增长约358.6%，累计客户2.8万，续费率77.3%；精斗云客户2.5万，续费率74.1%。 盈利预测：考虑宏观环境影响及公司在大企业市场的持续投入，我们适当调低了业绩预测，预计公司2023-2025年营业收入为58.6/72.5/88.1亿元人民币，同比增长20.4%/23.8%/21.4%；归母净利润为-3.9/-1.9/0.3亿元。 当前股价对应2023-2025年P/S分别为6.8x/5.5x/4.5x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，大型企业客户拓展不及预期，下游客户向云转型的进度不达预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：公司营业收入及增速 图表2：公司归母净利润 图表3：公司分部收入及增速