云业务保持高速增长，大客户不断取得新突破

羅凡環 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk李京霖 852-25321975 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要資料 主要股東 JPMorgan:12.02% OrientalGold:11.13% BillionOcean:8.52% 金蝶國際（268）更新報告 買入2022年8月22日 雲業務保持高速增長，大客戶不斷取得新突破 2022H1收入和利潤符合公司預告：2022H1公司錄得收入21.97億元人民幣（+YoY17.3%），股東應占虧損3.56億元，去年同期虧損2.48億元，虧損進一步加大的主要原因是公司加大對雲服務產品尤其是金蝶雲星瀚及HRSaaS的研發投入，以及新冠疫情持續對項目交付效率產生不利影響所致。公司收入和虧損符合公司早前發出之中期業績盈利警告。 行業 TMT 股價 16.02港元 目標價 22.0港元（+37%） 股票代碼 0268.HK 已發行股本 34.7億股 市值 556.68億港元 52周高/低 29.2/11.8港元 每股淨現值 2.34港幣 雲業務延續高增長態勢，大型企業國產替代再樹標杆：公司雲服務收入16.77億元（+YoY35.5%）,占比集團收入達76.4%。大型企業方面，金蝶雲蒼穹和星瀚錄得收入2.84億元（+YoY77.6%）,金額續費率達100%與去年同期保持穩定，期內簽約客戶476家，包括新簽客戶194家，突破山東重工、五礦國際、廣東能源等大型企業，累計幫助122家大型企業完成國產替代。中型企業方面，金蝶雲星空實現收入7.86億元 （+YoY16.1%）,星空雲訂閱ARR同比增長53%，金額續費率89%，客戶數達28300家，期內金蝶星空簽約國家級和省級專精特新企業300餘家。 小微企業方面，小微財務雲收入達3.80億元（+YoY74.1%）,其中金蝶雲星晨收入同比增長約337.7%，金額續費率72%，客戶數近20000家。 中型企業雲訂閱持續轉化，核心指標表現亮眼：公司面向中型企業客戶的傳統優勢產品金蝶雲星空，ARR同比增長53%，反映出中型企業的星空用戶正積極的向雲訂閱模式轉化。上半年公司金蝶雲訂閱服務年經常性收入（ARR）約18.6億元（+YoY46.5%），且公司對訂閱ARR設立了“三年增長目標”，即從2021-2023年ARR複合增速達到50%，我們認為ARR的高速增長反映出公司雲訂閱的持續轉化。期內，雲訂閱服務相關的合同負債15.72億元（+YoY56.0%），顯示出公司收入品質的持續提升。 目標價22港元，維持買入評級：考慮到目前國內疫情反復對公司項目交付產生的不利影響，以及當前公司加大對蒼穹星瀚的研發和宣傳力度，我們下調公司2022-2023年的收入和盈利預測分別為50.53、62.87、77.50億元（前值為52.21、67.28、85.34億元），-3.96、-1.82、0.97億元（前值為-3.19、1.76、3.64億元）。目標價22港元，較上一收盤價有37%的上漲空間，維持買入評級。 風險因素：雲業務發展不及預期、大型企業拓展不及預期、企業上雲預算縮減、ERP客戶轉化不及預期、雲服務市場競爭加劇等風險。 盈利摘要 股價表現 截至12月31日止财政年度 2020年历史 2021年历史 2022年预测 2023年预测 2024年预测 35 总营业收入（人民币千元） 3,356,445 4,174,147 5,043,681 6,287,963 7,750,815 30 变动 0.93% 24.36% 20.83% 24.67% 23.26% 25 净利润（人民币千元） -335,479 -302,330 -396,543 -182,582 97,688 20 变动 NA -9.88% 31.16% 53.96% NA 15 摊薄每股盈利（人民币元） -0.10 -0.09 -0.11 -0.05 0.03 10 变动 NA -15.35% 31.29% 53.96% NA 5 市盈率(@16.02) NA NA NA NA 490 0 每股派息（港元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 來源:公司資料,第一上海預測來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 圖表1：公司收入拆分 （单位：人民币千元） 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 收入 1,485,156 1,387,445 1,872,399 2,196,656 YoY -6.6% 35.0% 17.3% ERP业务 934,913 589,069 634,141 519,174 YoY -37.0% 7.7% -18.1% 占比 63.0% 42.5% 33.9% 23.6% 软件销售 493,208 206,479 254,664 175,469 YoY -58.1% 23.3% -31.1% 占比 33.2% 14.9% 13.6% 8.0% 软件实施服务收入 441,705 382,590 379,477 343,705 YoY -13.4% -0.8% -9.4% 占比 29.7% 27.6% 20.3% 15.6% 云业务 550,243 798,376 1,238,258 1,677,482 YoY 45.1% 55.1% 35.5% 占比 37.0% 57.5% 66.1% 76.4% 企业云服务 399,697 567,835 868,670 1,161,330 YoY 42.1% 53.0% 33.7% 占比 26.9% 40.9% 46.4% 52.9% 小微财务云服务 68,790 126,744 218,403 380,235 YoY 84.2% 72.3% 74.1% 占比 4.6% 9.1% 11.7% 17.3% 行业云服务 81,756 103,797 151,185 135,917 YoY 27.0% 45.7% -10.1% 占比 5.5% 7.5% 8.1% 6.2% 資料來源：公司公告、第一上海整理 圖表2：金蝶雲業務ARR 3,500,000 金蝶云业务ARR(千元) 3,300,000 1,860,000 1,570,000 1,000,000 630,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 ‐ 2019202020212022H12023E 資料來源：公司公告、第一上海整理 附錄：主要財務報表 利润表财务分析 <千人民币>,财务年度截至<12月31日> 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 收入 实际 3,356,445 实际 4,174,147 预测 5,043,681 预测 6,287,963 预测 7,750,815 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 毛利 2,209,008 2,633,572 3,131,746 4,030,110 5,161,458 毛利率(%) 65.81% 63.09% 62.09% 64.09% 66.59% 其他收入 262,538 365,831 384,123 403,329 423,495 EBITDA利率(%) 2.20% -0.46% 1.20% 3.63% 6.25% 营运支出 -2,822,564 -3,391,624 -3,946,837 -4,669,007 -5,561,450 净利率(%) -10.18% -8.11% -7.11% -2.62% 1.14% 经营利润 -415,353 -466,900 -505,445 -309,832 -50,536 财务开支 35,934 76,436 92,359 115,144 141,931 营运表现 联营公司等 -3,320 8,319 8,319 8,319 8,319 销售及管理费用/收入 84.09% 81.25% 78.25% 74.25% 71.75% 税前盈利 -382,739 -382,145 -404,767 -186,369 99,714 实际税率(%) 10.72% 11.46% 11.46% 11.46% 11.46% 所得税 41,044 43,790 46,382 21,356 -11,426 股息支付率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 净利润 -341,695 -338,355 -358,385 -165,013 88,288 库存周转 4.2 5.8 6.4 6.5 6.8 少数股东应占利润 -6,216 -36,025 38,158 17,569 -9,400 应付账款天数 224.3 184.1 152.2 138.4 126.7 本公司股东应占溢 -335,479 -302,330 -396,543 -182,582 97,688 应收账款天数 82.2 61.4 53.7 46.5 40.6 折旧及摊销 -492,548 -439,477 -557,719 -529,478 -526,414 EBITDA 73,875 -19,104 60,593 227,965 484,197 财务状况 总负债/总资产 0.26 0.30 0.35 0.37 0.38 增长 收入/净资产 0.42 0.53 0.70 0.89 1.09 总收入(%) 0.9% 24.4% 20.8% 24.7% 23.3% 经营性现金流/收入 0.14 0.16 0.13 0.10 0.11 EBITDA(%) -91.6% -125.9% -417.2% 276.2% 112.4% 税前盈利对利息倍数 10.65 5.00 4.38 1.62 -0.70 资产负债表 现金流量表 <千人民币>,财务年度截至<12月31日><千人民币>,财务年度截至<12月31日> 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 3,989,774 2,416,815 2,582,744 2,693,794 3,034,790 EBITDA 73,875 -19,104 60,593 227,965 484,197 应收账款 690,370 714,940 770,285 830,358 895,590 净融资成本 0 0 0 0 0 存货 18,922 30,418 36,502 43,802 52,562 营运资本变化 363,929 593,869 453,248 240,251 262,001 其他流动资产 1,484,348 1,309,014 1,058,606 1,058,606 1,058,606 所得税 -14,136 43,790 46,382 21,356 -11,426 总流动资产 6,183,414 4,471,187 4,448,137 4,626,559 5,041,548 其他 49,349 42,008 92,359 115,144 141,931 有形资产 928,068 1,253,154 1,299,427 1,316,821 1,333,324 营运现金流 473,017 660,563 652,581 604,716 876,702 无形资产 785,500 1,037,366 916,764 863,558 856,346 长期投资 1,650,971 1,538,286 1,538,286 1,538,286 1,538,286 资本开支 -352,889 -771,89