领跑光伏背板行业，TOPCon电池技术先驱

证券分析师： 陈抒扬 0755-81982965 chenshuyang@guosen.com.cn 执证编码：S0980523010001 事项： 2023年2月15日，公司股东张育政通过协议转让方式向浙能电力转让1.06亿股，同时原实控人林建伟在未来36个月将所持有1.09亿股表决权委托给浙能电力。本次交易完成后，浙能电力将持有中来股份1.06亿股（占公司总股本的9.70%），并控制公司2.15亿股表决权（占公司总股本的19.70%），公司控股股东由林建伟先生、张育政夫妇变更为浙能电力，实际控制人变更为浙江省国资委。 国信电新观点： 1)公司深耕光伏行业多年，多项业务处在快速扩张期，此次浙能电力入主后，有望在资金成本和产业资源方面给公司带来显著支持，强化公司在光伏背板、N型TOPCon电池、分布式系统等领域竞争力。 2)电池组件：公司前瞻性地在N型TOPCon电池技术路线进行研发布局，2019年已投建GW级电池产能，目前TOPCon技术已经进化到3.0版本，电池产能亦加速释放，有望充分享受N型电池技术红利； 3)光伏系统：公司历史上与国电投深度合作开展分布式光伏业务，双方优势互补，强化合资公司在分布式领域的竞争力。随着用户侧电价政策的改革和硅料成本的下降，国内分布式光伏市场呈现良好发展势头，光伏系统业务有望实现快速增长。 4)光伏背板：随着上游硅料价格快速下降，光伏行业迎来高速发展阶段，公司作为光伏背板龙头企业，出货量和盈利性均领先行业，且未来3年产能仍处快速扩张期，有望受益于下游市场的高景气度； 综上，我们预计公司2022-2024年实现营业收入97.4/148.2/201.0亿元，同比增长67%/52%/36%；实现归母净利润3.6/9.1/14.8亿元，同比增长-215%/153%/61%，当前股价对应PE分别为52/20/13倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为18.1-19.4元，对应2023年动态PE区间为21.7-23.3倍，较公司当前股价有5%-13%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 评论： 公司概况 1、历史沿革 中来股份成立于2008年，集团总部位于江苏常熟。2010年被评为国家级火炬计划重点高新技术企业，于2014年成功于深交所主板上市，是最早以光伏背板作为主营业务的上市公司。2015年公司收购意大利FILMCUTTER光伏业务，并于2016年成立泰州中来光电科技有限公司。同年，成立中来电力，开展光伏电站投融资业务。2019年，公司在泰州投建1.6GW的N型TOPCon产线，是国内最早的TOPCon量产企业之一。 2020年，公司开发N型TOPCon二代产品，电池量产效率突破24%。2021年，公司背板出货量成为全球第一，同年与国电投展开户用分布式光伏领域的深度合作。目前，公司主营三大业务板块，分别是光伏背板、光伏电池与组件、分布式系统。 图1：公司历史沿革 2、股权结构 公司前实际控制人林建伟、张育政夫妇于2022年11月10日与浙能电力签署了《股份转让协议》及《表决权委托协议》，其中约定： 张育政女士将通过协议转让的方式将其持有的1.06亿股（占公司总股本的9.7%）转让给浙能电力； 林建伟先生将在前述股份完成过户登记之日起36个月内，不可撤销的将其持有的占公司总股本的1.09亿股（占公司总股本的10%）的股票对应的表决权委托给浙能电力行使。 本次交易完成后，浙能电力将持有公司股份1.06亿股（占公司总股本的9.7%），控制公司2.15亿股表决权（占公司总股本的19.70%），公司控股股东将由林建伟先生、张育政女士变更为浙能电力，实际控制人将由林建伟先生、张育政女士变更为浙江省国资委。 图2：公司股权结构（变更后） 表1：交易完成前后相关主体权益情况 3、主营业务 公司主营业务为光伏电池及组件、光伏背板及光伏应用系统销售三大板块，各个板块在光伏产业链中的位置，以及2022年底产能数据如下图所示。 图3：光伏产业链及公司主营板块示意图 公司光伏背板业务稳步扩张，毛利率较高且更加稳定；光伏系统业务2021年发生转型，营收大幅提升、毛利率显著降低；随着光伏系统业务量的提高，近两年光伏组件自供比例增加，导致营收规模有所收缩，毛利率来看，光伏组件在各项业务中处在较低水平。 图4：公司各业务板块营业收入（亿元） 图5：公司各业务板块毛利率 光伏行业：双碳目标驱动行业需求高景气，新型电池技术产业化进程加速 光伏电池组件：N型TOPCon技术经济型凸显，行业产能将快速扩张 随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源，是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出，应用场景最广泛的能源品类之一。过去十年间，光伏发电度电成本下降了近90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源，光伏也成为全球可再生能源新增装机中最大的来源。2021年全球可再生能源装机容量为302GW，其中光伏装机首次突破半数，占总装机56%。另一方面，从发电规模来看，目前光伏发电在电力市场中占比仍然很小。2021年全球光伏发电仅占电力总供应3.7%，未来光伏发电对非可再生能源进行替代的空间巨大。 图6：2021年全球新增可再生能源装机容量（GW） 图7：光伏发电在全球总电力供应中的占比 随着光伏发电在世界各地陆续进入平价时代，国内外需求持续向好。根据国家能源局数据，2022全年国内新增光伏并网容量87.4GW，同比+59%。其中集中式/户用/工商业分别36.3/25.2/25.9GW，同比分别增长42%/17%/233%。根据国家海关总署数据，2022年我国出口组件金额463.7亿美元（约153GW），同比增长63%。 图8：国内季度新增光伏装机及分类（GW） 图9：我国月度组件出口金额（亿美元）及同比 我们预计2022-2025年 ， 全球光伏新增装机分别为230/335/438/547GW， 同比增速35.3%/45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为288/419/548/684GW。 图10：2020-2025年全球光伏新增装机容量（GW） 目前晶硅电池主流技术是PERC，是在过去传统的Al-BSF工艺基础上增加背面介质钝化层（ Al2O3 膜层和SiN膜层），然后用激光在背表面进行打孔或开槽露出硅基体。背面钝化可实现两点增益，一是显著降低背表面少数载流子的复合速度，从而提高少子的寿命，增加电池开路电压；二是在背表面形成良好的内反射机制，增加光吸收的几率，减少光损失。 X TOPCon是一种基于选择性载流子原理的隧穿氧化层钝化接触电池技术，是在PERC结构的基础上，在电池的背面采用接触钝化技术，结构包括超薄二氧化硅隧穿层和掺杂多晶硅层（晶硅基底与掺杂多晶硅在背面形成异质结），二者共同形成了钝化接触结构，为电池的背面提供了优异的表面钝化，进一步提升了电池的转换效率。同时TOPCon多采用N型硅片，在双面率、衰减率、温感系数等方面较P型电池有更强的优势，在相同条件下的发电小时数亦有所增加。 图11：AL-BSF、PERC、TOPCon电池结构示意图 根据中国光伏行业协会数据，2020-2021年TOPCon的设备投资快速下降，已接近PERC。同时TOPCon电池平均转换效率提升较快，综合性价比显著提升。行业内头部一体化企业均有TOPCon量产布局，2023年TOPCon产能将加速扩张。 表2：不同技术路线设备投资和转换效率情况 N型TOPCon对PERC的增益来自于两方面：转换效率的提升和等效利用小时数的提高，一定市场条件下可转化为TOPCon组件的溢价空间。假设TOPCon组件转换效率提升1%，可为光伏电站初始投资节省0.05元/W左右的建造成本；假设相同瓦数的组件，TOPCon等效利用小时数提升2%，可通过发电量增益带来0.07-0.08元/W的价值。因此TOPCon组件的理论溢价约为0.12-0.13元/W。目前海外市场溢价约0.1元/W，国内市场溢价约0.05-0.1元/W。 表3：转换效率提升带来的潜在溢价空间（元/W） 表4：等效利用小时数提升带来的潜在溢价空间（元/W） 在制造成本的比较，分成硅片、电池片、组件三个环节分析：假设N型/P型的量产转换效率分别为23.8%和25.0%，则140μm的N型硅片单瓦价格（中环报价），和150μm的P型硅片单瓦价格基本相等；若假设N型转换效率提升至25.5%，则N型硅片比P型硅片单瓦价格低1.7分，考虑更薄的130μm硅片，N型优势更大，技术迭代带来的降本增效成果显著。在电池环节，由于设备和银浆耗量增加成本，N型TOPCon比PERC的单瓦非硅成本更高；在组件环节，由于转换效率提升带动单位面积的功率提高，单瓦的辅材成本有所摊薄，N型TOPCon比PERC的单瓦非硅成本更低。 表5：N型硅片与P型硅片单瓦价格测算（基于TCL中环2月4日报价） 光伏背板：双面涂覆型背板渐成主流 光伏背板是光伏组件背面最外层的封装材料，在户外环境下能够保护电池组件抵抗光湿热等环境因素对组件内部EVA胶膜、电池片等材料的侵蚀，起耐候绝缘保护作用。由于背板位于光伏组件背面的最外层，直接与外部环境大面积接触，需具备优异的耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化、水汽阻隔、电气绝缘、机械强度等性能，以满足太阳电池组件25年的使用寿命。 图12：光伏组件结构图 目前市场上光伏背板主要分为有机高分子类和无机物类，有机高分子类主要分为复合型、涂覆型和共挤型，根据化学材料分类，有机高分子类背板又可分为含氟背板和不含氟背板；无机物类背板主要为玻璃。预计2023-2025年全球光伏背板需求分别达到10.4/12.7/15.8亿平，其中有机高分子背板（含氟+不含氟）分别为6.1/7.1/8.2亿平。 图13：光伏背板分类 图14：全球光伏背板需求预测（亿平） 复合型背板是目前光伏背板的主要生产方式，多为用PVF或PVDF树脂加工生产的氟膜，通过胶粘剂与PET基膜粘结复合而成。由于氟膜是难粘结材料，复合型背板在户外环境下易发生胶粘剂水解等损害，导致氟膜与PET基膜的剥离。涂覆型背板是采用涂覆工艺，将氟碳涂料均匀地涂布到PET基膜表面形成致密的氟涂层膜。由于氟图层与PET基膜之间形成稳定的化学桥键连接，二者的结合度得到保障。复合型背板代表企业是苏州赛伍、中天科技、明冠新材等，而涂覆型背板代表企业是苏州中来等。 表6：复合型和涂覆型含氟背板产品对比 公司业务 光伏电池组件：N型TOPCon技术路线最早实现量产企业之一 公司所生产电池产品均为N型TOPCon技术路线，2020-2022年主要为组件业务自用。2023以后随着电池产能的扩张，将开始电池片外销业务。2022年底，公司电池产能为7.6GW，组件产能3.5GW。公司在山西分模块投建合计16GW的N型TOPCon电池产能，目前一期8GW中已投产4GW，另有4GW规划于今年二季度投产，二期8GW规划在今年底投产。组件产能方面，目前暂无明确扩产项目。 图15：公司电池、组件产能（GW，年底数） 图16：公司电池、组件销售量（GW） 公司2019-2022H1组件收入分别为4.2/22.9/16.6/10.7亿元。2021年外销组件收入下降的主要原因是公司的光伏系统出货量增加，使用自产组件规模增加。毛利率方面，公司组件业务毛利率2019-2022H1分别为21.1%/10.0%/-4.3%/3.9%。 图17：公司电池、组件营业收入（亿元） 图18：公司电池、组件毛利率 公司是国内最早从事高效N型TOPCon双面电池研发并实现GW级量产的专业化企业之一，其N型TOPcon组件自2019年开始形成量产，积累了丰富的经验。公司的TOPCon技术路线有三代，TOPCon1.