光伏硅片产能大幅扩张，布局N型TOPCon电池

2022年度营收利润显著提升。公司2022全年实现营业收入670亿元，同比+63%；其中22Q4为171.7亿元，同比+43%。2022全年实现归母净利润68.2亿元，同比+69%；其中22Q4为18.2亿元，同比+43%。2022年公司综合毛利率17.8%，同比-2.9pct；销售净利率10.6%，同比-0.2pct。 光伏硅片产能大幅提升，出货稳步增长。公司2022年底硅片产能140GW，同比提升59%，预计2023年底为180GW。2022年公司光伏硅片出货约68GW，同比+32%；其中22Q4出货量约为17GW，同比+35%。2022年受制于硅料供应，公司产能未充分利用，我们预计公司2023年硅片出货有望达到120GW，同比+75%。 混改后经营效率提升，期间费用率持续下降。2022年期间费用率整体呈下降趋势：销售费用率0.4%，同比+0.1pct；管理费用率1.4%，同比-1.0pct； 研发费用率4.4%，同比-0.1pct；财务费用率1.2%，同比-0.8pct。四项费用率2022年合计为7.4%，同比下降1.8pct。 进口石英砂紧缺，龙头企业竞争优势有望增强。随着光伏行业需求持续提升，石英坩埚和石英砂紧缺形势加剧，3月份价格分别环比提升56%和64%。我们认为石英砂的紧缺将带来硅片企业的分化，TCL中环作为老牌硅片龙头企业，辅材保供能力更强，未来在开工率、生产效率和生产成本方面的优势有望增强。 拟发行可转债，布局N型TOPCon电池。公司披露可转债发行预案，拟募集资金总额不超过138亿元，募投项目为35GW硅片切片产能和25GW的N型TOPCon电池产能。公司适度搭建一定规模的N型电池片产能，一方面有利于生产过程中超规硅片的消化利用，提高生产效益和盈利性；另一方面形成技术工艺的上下游协同，提高公司N型硅片产品的竞争力。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2023-2025年公司归母净利润94.8/117.1/137.3亿元 （ 原2023/2024年预测为77.5/92.8亿元），同比增速39%/24%/17%，对应当前股价的动态PE为16.7/13.5/11.5x。 风险提示：原材料价格下降不及预期，辅材供应短缺，公司产能投放不及预期，硅片环节竞争加剧风险等。 盈利预测和财务指标 2022年度收入利润显著提升。公司2022全年实现营业收入670亿元，同比+63%； 其中22Q4为171.7亿元，同比+43%，环比-5%。22全年实现归母净利润68.2亿元，同比+69%；其中22Q4为18.2亿元，同比+43%，环比-13%。 图1：年度营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图2：单季营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图3：归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 图4：单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 公司22年底硅片产能140GW，同比+59%；预计2023年底提升至180GW。2022年公司光伏硅片销量约68GW，同比+32%；其中22Q4出货量约为17GW，同比+35%，环比基本持平。2022年受制于硅料供应，公司产能未充分利用，2023年将明显缓解，我们预计公司2023年硅片出货达到120GW，同比+75%。 图5：公司光伏硅片年底产能（GW） 图6：公司光伏硅片销量（GW） 2022年公司综合毛利率17.8%，同比-2.9pct；销售净利率10.6%，同比-0.2pct。 毛利率下降明显，而净利率相对稳定，主要原因是公司费用率的下降。 自TCL科技成为公司控股股东后，公司管理效率和费用控制方面持续改善，2022年公司期间费用率整体继续呈下降趋势：销售费用率0.4%，同比+0.1pct；管理费用率1.4%，同比-1.0pct；研发费用率4.4%，同比-0.1pct；财务费用率1.2%，同比-0.8pct。四项费用率2022年合计为7.4%，同比下降1.8pct。 图7：公司销售毛利率和销售净利率 图8：公司各项费用率（%） 2022公司运营周转指标稳定。应收账款周转天数19天，同比降低4天，改善相对显著；存货周转天数33天，同比提升1天；应付账款周转率61天，同比降低1天。 图9：公司运营周转指标（天） 2022年度公司经营性现金净流入50.6亿元，同比增加18%。投资性现金净流出162.9亿元，同比增加108%，主要是公司年内大幅投建光伏硅片产能所致，2023年投资性支出有望降低。融资性现金净流入106.5亿元，同比增加14.9%，支撑公司进行大规模投资。 图10：公司现金流情况（亿元） 公司披露了可转债发行预案，拟募集资金总额不超过138亿元，募投项目为35GW硅片切片产能和25GW的N型TOPCon电池产能。公司适度搭建一定规模的N型电池片产能，一方面有利于公司生产过程中超规硅片的消化利用，提高生产效益和盈利性；另一方面形成技术工艺的上下游协同，提高公司N型硅片产品的竞争力。 表1：公司可转债募投项目信息 我们预计公司2023-2025年底硅片产能将分别达到180/220/260GW，同比增长29%/22%/18%； 光伏硅片出货量将分别达到120/158/190 GW， 同比增长75%/32%/20%。此外，由于硅片环节辅材石英坩埚及其上游原材料高纯石英砂的紧缺，硅片企业之间将出现一定分化。TCL中环作为行业龙头，与石英砂企业合作更紧密，保供能力更强，2023年的开工率、生产效率和生产成本优势有望加强。 我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为94.8/117.1/137.3亿元，同比增长39%/24%/17%。 表2：公司各业务板块营收毛利拆分 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2023-2025年归母净利润94.8/117.1/137.3亿元（原2023/2024年预测为77.5/92.8亿元），同比增速39%/24%/17%，对应4月10日收盘价的动态PE为16.7/13.5/11.5x。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明