光伏硅片产能大幅扩张，布局N型TOPCon电池

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月12日买入TCL中环（002129.SZ）光伏硅片产能大幅扩张，布局N型TOPCon电池核心观点公司研究·财报点评电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王昕宇010-88005313021-60375422wangweiqi2@guosen.com.cnwangxinyu6@guosen.com.cnS0980520080003S0980522090002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价48.22元总市值/流通市值155933/155815百万元52周最高价/最低价62.21/33.66元近3个月日均成交额1765.99百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《TCL中环（002129.SZ）-产能建设稳步推进，盈利能力环比提升》——2022-11-04《TCL中环（002129.SZ）-营收利润高速增长，产能建设稳步推进》——2022-08-31《TCL中环（002129.SZ）-光伏和半导体双轮驱动，先进产能持续强化核心竞争力》——2022-07-252022年度营收利润显著提升。公司2022全年实现营业收入670亿元，同比+63%；其中22Q4为171.7亿元，同比+43%。2022全年实现归母净利润68.2亿元，同比+69%；其中22Q4为18.2亿元，同比+43%。2022年公司综合毛利率17.8%，同比-2.9pct；销售净利率10.6%，同比-0.2pct。光伏硅片产能大幅提升，出货稳步增长。公司2022年底硅片产能140GW，同比提升59%，预计2023年底为180GW。2022年公司光伏硅片出货约68GW，同比+32%；其中22Q4出货量约为17GW，同比+35%。2022年受制于硅料供应，公司产能未充分利用，我们预计公司2023年硅片出货有望达到120GW，同比+75%。混改后经营效率提升，期间费用率持续下降。2022年期间费用率整体呈下降趋势：销售费用率0.4%，同比+0.1pct；管理费用率1.4%，同比-1.0pct；研发费用率4.4%，同比-0.1pct；财务费用率1.2%，同比-0.8pct。四项费用率2022年合计为7.4%，同比下降1.8pct。进口石英砂紧缺，龙头企业竞争优势有望增强。随着光伏行业需求持续提升，石英坩埚和石英砂紧缺形势加剧，3月份价格分别环比提升56%和64%。我们认为石英砂的紧缺将带来硅片企业的分化，TCL中环作为老牌硅片龙头企业，辅材保供能力更强，未来在开工率、生产效率和生产成本方面的优势有望增强。拟发行可转债，布局N型TOPCon电池。公司披露可转债发行预案，拟募集资金总额不超过138亿元，募投项目为35GW硅片切片产能和25GW的N型TOPCon电池产能。公司适度搭建一定规模的N型电池片产能，一方面有利于生产过程中超规硅片的消化利用，提高生产效益和盈利性；另一方面形成技术工艺的上下游协同，提高公司N型硅片产品的竞争力。投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2023-2025年公司归母净利润94.8/117.1/137.3亿元（原2023/2024年预测为77.5/92.8亿元），同比增速39%/24%/17%，对应当前股价的动态PE为16.7/13.5/11.5x。风险提示：原材料价格下降不及预期，辅材供应短缺，公司产能投放不及预期，硅片环节竞争加剧风险等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)41,10567,01092,046106,512117,008(+/-%)115.7%63.0%37.4%15.7%9.9%净利润(百万元)4030681994751170813726(+/-%)270.0%69.2%39.0%23.6%17.2%每股收益（元）1.252.112.933.624.24EBITMargin14.0%11.3%13.6%14.8%15.5%净资产收益率（ROE）12.7%15.9%19.2%20.0%19.7%市盈率（PE）39.223.216.713.511.5EV/EBITDA22.618.513.310.69.3市净率（PB）3.793.362.842.382.00资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022年度收入利润显著提升。公司2022全年实现营业收入670亿元，同比+63%；其中22Q4为171.7亿元，同比+43%，环比-5%。22全年实现归母净利润68.2亿元，同比+69%；其中22Q4为18.2亿元，同比+43%，环比-13%。图1：年度营业收入（亿元）及同比增速（右轴）图2：单季营业收入（亿元）及同比增速（右轴）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：归母净利润（亿元）及同比增速（右轴）图4：单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司22年底硅片产能140GW，同比+59%；预计2023年底提升至180GW。2022年公司光伏硅片销量约68GW，同比+32%；其中22Q4出货量约为17GW，同比+35%，环比基本持平。2022年受制于硅料供应，公司产能未充分利用，2023年将明显缓解，我们预计公司2023年硅片出货达到120GW，同比+75%。图5：公司光伏硅片年底产能（GW）图6：公司光伏硅片销量（GW）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32022年公司综合毛利率17.8%，同比-2.9pct；销售净利率10.6%，同比-0.2pct。毛利率下降明显，而净利率相对稳定，主要原因是公司费用率的下降。自TCL科技成为公司控股股东后，公司管理效率和费用控制方面持续改善，2022年公司期间费用率整体继续呈下降趋势：销售费用率0.4%，同比+0.1pct；管理费用率1.4%，同比-1.0pct；研发费用率4.4%，同比-0.1pct；财务费用率1.2%，同比-0.8pct。四项费用率2022年合计为7.4%，同比下降1.8pct。图7：公司销售毛利率和销售净利率图8：公司各项费用率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2022公司运营周转指标稳定。应收账款周转天数19天，同比降低4天，改善相对显著；存货周转天数33天，同比提升1天；应付账款周转率61天，同比降低1天。图9：公司运营周转指标（天）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告42022年度公司经营性现金净流入50.6亿元，同比增加18%。投资性现金净流出162.9亿元，同比增加108%，主要是公司年内大幅投建光伏硅片产能所致，2023年投资性支出有望降低。融资性现金净流入106.5亿元，同比增加14.9%，支撑公司进行大规模投资。图10：公司现金流情况（亿元）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理公司披露了可转债发行预案，拟募集资金总额不超过138亿元，募投项目为35GW硅片切片产能和25GW的N型TOPCon电池产能。公司适度搭建一定规模的N型电池片产能，一方面有利于公司生产过程中超规硅片的消化利用，提高生产效益和盈利性；另一方面形成技术工艺的上下游协同，提高公司N型硅片产品的竞争力。表1：公司可转债募投项目信息序号项目名称投资总额拟投入募集资金金额建设期回收期（含建设期）1年产35GW高纯太阳能超薄单晶硅片智慧工厂项目36.5351.5年3年2TCL中环25GWN型TOPCon高效太阳能电池工业4.0智慧工厂项目106.71032年5.8年合计143.2138--资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5我们预计公司2023-2025年底硅片产能将分别达到180/220/260GW，同比增长29%/22%/18%；光伏硅片出货量将分别达到120/158/190GW，同比增长75%/32%/20%。此外，由于硅片环节辅材石英坩埚及其上游原材料高纯石英砂的紧缺，硅片企业之间将出现一定分化。TCL中环作为行业龙头，与石英砂企业合作更紧密，保供能力更强，2023年的开工率、生产效率和生产成本优势有望加强。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为94.8/117.1/137.3亿元，同比增长39%/24%/17%。表2：公司各业务板块营收毛利拆分202120222023E2024E2025E光伏硅片销售量（GW）51.768.4120.0158.4190.0增速40.8%32.2%75.4%32.0%19.9%收入（亿元）318.0540.4750.0784.1807.5增速127.9%69.9%38.8%4.5%3.0%毛利（亿元）72.3104.0168.0198.0218.5单瓦毛利（元/W）0.1520.1400.1250.1150.100毛利率22.7%19.2%22.4%25.3%27.1%光伏组件销售量（GW）4.26.69.817.522.5增速114.5%58.6%47.7%79.5%28.6%收入（亿元）61.2108.4144.1245.8316.0增速112.9%77.2%33.0%70.5%28.6%毛利（亿元）8.18.018.032.041.1毛利率13.3%7.4%12.5%13.0%13.0%半导体硅片销售量（百万平方英寸）751.51127.31578.22051.72564.6增速19.8%50.0%40.0%30.0%25.0%收入（亿元）20.330.542.755.569.4增速50.5%50.0%40.0%30.0%25.0%毛利（亿元）4.97.210.113.316.6毛利率24.2%23.5%23.7%23.9%24.0%电站业务收入（亿元）5.35.95.95.95.9增速2.7%10.0%0.0%0.0%0.0%毛利（亿元）2.82.92.92.92.9毛利率51.9%50.0%50.0%50.0%50.0%合计主营业务收入（亿元）404.8685.1942.71091.21198.7增速116.5%69.2%37.6%15.8%9.9%毛利（亿元）88.1122.0199.1246.1279.2毛利率21.8%17.8%21.1%22.6%23.3%资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理和预测投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2023-2025年归母净利润94.8/117.1/137.3亿元（原2023/2024年预测为77.5/92.8亿元），同比增速39%/24%/17%，对应4月10日收盘价的动态PE为16.7/13.5/11.5x。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物10746101675000753917260营业收入411056701092046106512117008应收款项31923932126091459116029营业成本3219055067726478253989822存货净额31296430138701605017631营业税金及附加171249382443486其他流动资产39453592363241274491销售费用131277736852936流动资产合计244593