背板龙头地位稳固，N型TOPCon电池加速投产

营收利润大幅增长。公司2022年实现营业收入95.8亿元，同比+64.6%； 实现归母净利润4.0亿元，同比+228.1%。23Q1实现营收27.1亿元，同比+34.8%，环比+38.7%；实现归母净利润1.0亿元，同比+15.7%，环比+76.0%。 盈利能力显著改善。2022年，公司组件和背板产品毛利率同比分别提升16.3/2.8pct，综合毛利率15.6%，同比+4.1pct；销售净利率4.9%，同比+12.0pct。净利率大幅提升，一方面是公司主业毛利率的拉动作用，另外公司2021年对小尺寸（158.75mm）电池生产线和光伏电站资产计提减值准备，合计约4亿元，2022年该科目同比改善明显。 背板业务保持龙头地位。2022年公司背板销售量2.47亿平，同比提升47.2%，保持行业第一。2022年背板产品单价11.0元/平，同比保持稳定，单平毛利2.6元/平，同比提升12.7%。截至2022年底，公司背板产能为2.2亿平方米。此外，公司规划的年产2.5亿平方米光伏背板项目已完成立项审批，未来背板产能将持续提升。 N型TOPCon电池即将放量。2022年公司组件出货2.5GW（包含内部使用约1GW），同比提升35%。截至22年底，公司电池/组件产能7.6/3.5GW，到2023年底达到19.6/3.5GW。23年公司N型TOPCon产能将快速提升并显著超过组件产能，电池产品外售比例将有所提高。 分布式业务进展顺利。公司与国电投深度合作开展分布式光伏业务，双方优势互补，强化合资公司在分布式领域的竞争力。2022年，公司向双方合资业务子公司上海源烨交付分布式系统1.5GW，同比提升128%。此外，2023年2月浙能电力入主成为公司控股股东，有望为公司在浙江开展光伏电站相关业务提供助力。 风险提示：公司产能投放不及预期，光伏行业各环节竞争加剧，光伏电池技术迭代风险等。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。我们预计2023-2025年归母净利润9.1/14.6/20.5亿元，同比增速125.8%/61.2%/40.1%，对应5月9日收盘价的动态PE为15.8/9.8/7.0x。 盈利预测和财务指标 营收利润大幅增长。公司2022年实现营业收入95.8亿元，同比+64.6%；实现归母净利润4.0亿元，同比+228.1%。23Q1实现营收27.1亿元，同比+34.8%，环比+38.7%；实现归母净利润1.0亿元，同比+15.7%，环比+76.0%。 图1：年度营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图2：单季营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图3：归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 图4：单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 2022年公司组件出货2.5GW（包含内部使用约1GW），同比提升35%。截至22年底，公司电池/组件产能7.6/3.5GW，到2023年底达到19.6/3.5GW。从23年开始，公司N型TOPCon电池外售比例将有所提升。 图5：公司电池组件销售量（GW，组件数据含自用部分） 图6：公司电池组件产能（GW） 2022年公司背板销售量2.47亿平，同比提升47.2%，保持全球第一。2022年背板产品单价11.0元/平，同比保持稳定，单平毛利2.6元/平，同比提升12.7%。 截至2022年底，公司背板产能为2.2亿平方米。此外，公司规划的年产2.5亿平方米通用型光伏背板项目已完成立项审批，正处于项目环评等报批手续环节，后续产能有望持续提升。 图7：公司背板销售量（亿平） 图8：公司背板销售单价和单平毛利（元/平） 2022年，公司组件和背板产品毛利率同比分别提升16.3/2.8 pct，综合毛利率15.6%，同比+4.1pct；销售净利率4.9%，同比+12.0pct。净利率大幅提升，一方面是公司主业毛利率的拉动作用，另外公司2021年对小尺寸（158.75mm）电池生产线和光伏电站资产计提减值准备，合计约4亿元，2022年该科目同比改善明显。 期间费用率稳中有降：销售费用率1.7%，同比-0.3pct；管理费用率6.6%，同比-0.7pct；研发费用率3.0%，同比-0.1pct；财务费用率-0.4%，同比+0.3pct。 图9：公司销售毛利率和销售净利率 图10：公司各项费用率（%） 公司背板龙头地位稳固，同时发力N型TOPCon电池和分布式系统产品，各业务条线积极推进，发展进入快车道。我们预计公司2023-2025年实现主营业务收入分别为144.7/196.3/280.3亿元，同比增长53.6%/35.6%/42.8%;实现归母净利润9.1/14.6/20.5亿元，同比增速125.8%/61.2%/40.1%。 表1：公司各业务收入预测 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。我们预计2023-2025年归母净利润9.1/14.6/20.5亿元，同比增速125.8%/61.2%/40.1%，对应5月9日收盘价的动态PE为15.8/9.8/7.0x。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）