2月转债配置观点及十大转债推荐：布局经济复苏的核心变量

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 布局经济复苏的核心变量 2月转债配置观点及十大转债推荐 2023年2月4日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 “稳增长”背景下，我们认为节后相关政策将持续发力，经济可能将进入快速修复期；基本面的修复叠加投资者的“强预期”，2月权益市场预计将继续走强，我们在方向上积极看多。 1《. 转债策略系列二：基于偏离度视 相较于做多方向的一致，市场对行业的配置选择却分化较大，我们认为围绕稳经济的核心变量进行配置更有性价比，比如消费和地产链，后续经济政策的重点预计仍着重于扩大内需，上述板块有望迎来戴维斯双击；另外，中央工作会议提及“在落实碳达峰碳中和目标任务过 相关研究 研究助理 程中锻造新的产业竞争优势”，碳中和产业链中有定价优势的公司（稀缺材料/新技术）可能 角的个券/行业溢价率分析》， 2023.1.31 2．《经济不断修复，信用债如何配置》，2023.1.31 出现结构性机会；中央经济工作会议提及“找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关”，我们认为半导体、自动化等方面的国产替代进程将有所加速，带动对应板块标的走出超额收益。 3《. 债券策略系列之十四：中国债券 在转债赛道方面，我们依次看好：（1）食品饮料、纺织服装板块；（2）消费建材、家电；（2） 市场流动性图谱》，2023.1.30 4.《债基在利率上行中的信用债投资思路——基金信用债投资行为专题之一》，2023.1.24 新能源新技术标的，光伏辅材；（3）工业机器人和自动化设备、数字经济、半导体设备。 2022年四季度转债市场受到理财赎回的影响形成了两轮对估值的冲击，但12月下旬至今的溢价率快速修复说明之前的调整并非市场原因导致的均值回归而只是受到了外生变量的冲击导致短暂性的回调；当前部分平价区间转股溢价率水平完成一定程度的修复，已经接近22年10月的位置，我们认为估值修复为转债带来的超额收益行情难以持续，预计未来转债溢价率水平将保持稳定，难以持续拉升但回落的空间也不大，当前溢价率水平接近阶段性的均衡位置，后续转债的投资收益主要靠对应正股的上涨。 2月我们推荐关注的十支转债分别为： 洽洽转债（AA）/洽洽食品：社交场景加速修复提振休闲食品消费海优转债（AA-）/海优新材：硅料价格下降有望激发光伏胶膜需求 江山转债（AA-）/江山欧派：经销商、代理商渠道拓展顺利，静待地产竣工需求复苏博实转债（AA）/博实股份：多晶硅智能制造装备技术优势明显 海澜转债（AA+）/海澜之家：疫情管控优化有助于服装消费需求回暖凤21转债（AA）/新凤鸣：纺服需求恢复，涤纶长丝盈利拐点或至 永鼎转债（AA-）/永鼎股份：光通信板块景气度上升，汽车线束订单充裕 银轮转债（AA）/银轮股份：新能源车热管理业务高增长+精益管理提升净利润率 火星转债（AA-）/火星人：保交付下厨电需求回升，集成灶渗透率未来有望继续上升寿仙转债（AA-）/寿仙谷：产品核心优势趋于闭环，渠道扩张下业绩提速 风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.行情回顾及策略展望4 2.转债推荐名单及理由7 3.风险提示23 信息披露24 图表目录 图1：12月、1月指数涨跌幅（单位：%）4 图2：12月、1月行业指数涨跌幅（单位：%）5 图3：2021年7月至今各转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%）5 图4：各转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%）5 图5：转换平价占比变动6 图6：2月转债标的推荐7 图7：洽洽食品2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润7 图8：2016-2021年中国休闲食品市场规模8 图9：2010-2020年中国坚果炒货行业市场规模（亿元）8 图10：公司主要产品收入增速9 图11：海优新材2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润9 图12：多晶硅价格指数下降10 图13：海优新材POE产品示意10 图14：江山欧派2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润11 图15：政策出台推动地产行业平稳发展12 图16：博实股份2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润12 图17：博实股份固体物料后处理智能制造装备产品举例13 图18：博实股份出炉机器人、捣炉机器人产品介绍13 图19：2022E-2025E年多晶硅产能预测（万吨）14 图20：海澜之家2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润15 图21：海澜之家线上渠道发展趋势16 图22：新凤鸣2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润16 图23：华东地区涤纶长丝POY市场价及库存天数17 图24：永鼎股份2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润18 图25：全国光缆产量（单位：万芯公里）18 图26：银轮股份2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润19 图27：银轮与三花销售费用、管理费用（包含研发费用）、财务费用对比20 图28：热管理产能利用率随着业务增长而上升（产能单位：万台）20 图29：火星人2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润21 图30：2023年厨房大家电各品类全渠道零售额规模预测21 图31：寿仙谷2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润22 图32：孢子粉去壁技术可提升产品活性和药效23 1.行情回顾及策略展望 “稳增长”背景下，我们认为节后相关政策将持续发力，经济可能将进入快速修复期；基本面的修复叠加投资者的“强预期”，2月权益市场预计将继续走强，我们在方向上积极看多。 相较于做多方向的一致，市场对行业的配置选择却分化较大，我们认为围绕稳经济的核心变量进行配置更有性价比，比如消费和地产链，后续经济政策的重点预计仍着重于扩大内需，上述板块有望迎来戴维斯双击；另外，中央工作会议提及“在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势”，碳中和产业链中有定价优势的公司（稀缺材料/新技术）可能出现结构性机会；中央经济工作会议提及“找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关”，我们认为半导体、自动化等方面的国产替代进程将有所加速，带动对应板块标的走出超额收益。 在转债赛道方面，我们依次看好：（1）顺周期的食品饮料、纺织服装板块； （2）地产行业修复下的消费建材、家电；（2）新能源产业链中的从0-1的新技术标的，需求放量下供需紧张的材料标的；（3）制造业改造升级下的工业机器人和自动化设备；国产替代加速的数字经济、半导体设备。 2022年四季度转债市场受到理财赎回的影响形成了两轮对估值的冲击，但 12月下旬至今的溢价率快速修复说明之前的调整并非市场原因导致的均值回归而只是受到了外生变量的冲击导致短暂性的回调；当前部分平价区间转股溢价率水平完成一定程度的修复，已经接近22年10月的位置，我们认为估值修复为转债带来的超额收益行情难以持续，预计未来转债溢价率水平将保持稳定，难以持续拉升但回落的空间也不大，当前溢价率水平接近阶段性的均衡位置，后续转债的投资收益主要靠对应正股的上涨。 图1：12月、1月指数涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：12月、1月行业指数涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：2021年7月至今各转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：各转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：转换平价占比变动 资料来源：Wind，德邦研究所 2.转债推荐名单及理由 图6：2月转债标的推荐 资料来源：Wind，德邦研究所 我们根据公司公告及相关资料整理了公司及其所属行业的基本面情况及核心看点： 洽洽食品/洽洽转债：公司主要生产坚果炒货类休闲食品。经过多年的发展，产品线日趋丰富，公司产品有洽洽红袋香瓜子、洽洽蓝袋风味瓜子、洽洽小黄袋每日坚果、洽洽小蓝袋益生菌每日坚果、每日坚果燕麦片等；公司始终坚持产品 品质，自主生产，注重从种植、采购、储运、生产、销售等各个环节确保原料及产品的新鲜，凭借稳定原料基地优势和产品质量优势，深受消费者的喜爱，产品远销国内外近50个国家和地区，拥有较高的知名度和市场影响力。 图7：洽洽食品2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润 资料来源：洽洽食品公司公告，Wind，德邦研究所 休闲食品规模稳步增长。根据智研咨询报告显示，我国休闲食品行业规模从 2016年的8224亿元增长至2021年的14014亿元，5年复合增长率为11.25%。从坚果炒货市场的市场规模增速来看，根据艾媒咨询的数据，我国坚果炒货行业市场规模从2010年的725亿元上升至2020年的1800亿元，10年复合增长率为9.52%。 图8：2016-2021年中国休闲食品市场规模 资料来源：智研咨询，德邦研究所 图9：2010-2020年中国坚果炒货行业市场规模（亿元） 资料来源：艾媒咨询，德邦研究所 国内包装瓜子市场中，公司的市占率约为50%，区域性瓜子品牌依旧存在，销售规模总体不大。坚果品类的市场空间远高于瓜子品类，公司将坚果定位为日常营养健康食品，目前公司在每日坚果品类的规模线下第一，未来将持续聚焦发展，推出家庭罐装产品、风味坚果等产品。未来公司将通过渠道精耕、弱势市场提升、三四线城市渗透以及新渠道新场景等的拓展，不断提升市场份额。 图10：公司主要产品收入增速 资料来源：洽洽食品公司公告，德邦研究所 海优新材/海优转债。海优新材是从事特种高分子薄膜研发、生产和销售的高新技术企业。公司以薄膜配方、设备、工艺技术为核心，立足于新能源、新材料 领域，致力于不断研发与创新，为光伏、交通、建筑、大消费等多领域客户提供中高端特种薄膜产品。公司主营产品为光伏组件配套使用的封装胶膜，光伏胶膜是光伏组件封装的关键材料。 图11：海优新材2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润 资料来源：海优新材公司公告，Wind，德邦研究所 硅料价格下降有望激发辅材需求。硅料产能经过近2年的扩产周期，从2022 年4季度新增产能开始有所释放，硅料价格近期有松动迹象并小幅下调。终端市场因硅料价格下降反而出现了观望心态，部分组件订单有所延后，胶膜需求有所放缓，短期面临较为不利的市场环境。虽然短期承压，不过随着硅料、硅片价格 下调逐步传导至组件成本下降，最终将促进组件订单持续增加，胶膜需求届时将会明显复苏，有望出现量价齐升的局面。 图12：多晶硅价格指数下降 资料来源：WIND，德邦研究所 硅料新产能释放有望提升2023年整体光伏装机量，组件及胶膜的需求量将相应较大幅度增长，尤其由于N型电池快速发展带来的组件升级的变化，2023年TOPCON、HJT等类型组件的扩产规划增幅明显。公司在光伏TOPCON组件用单层POE胶膜以及迭代共挤型胶膜技术方面均取得了良好进展，单层POE胶膜已开始批量供货，迭代共挤型胶膜以及根据TOPCON的单玻、双玻组件类型，公司均提供了不同的新型胶膜配套解决方案。 图13：海优新材POE产品示意 资料来源：海优新材官网，德邦研究所 江山欧派/江山转债。江山欧派是一家集设计、研发、生产、销售、服务于