3月转债配置观点及十大转债推荐：关注经济复苏的扩散方向

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 关注经济复苏的扩散方向 3月转债配置观点及十大转债推荐 2023年3月2日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《关注较强信贷需求下的中端机会》，2023.2.28 2.《互换利率明显上行》，2023.2.27 3.《短端利率是否充分反应资金利率的上行》，2023.2.26 4.《不同期限的同业存单的定价分析》，2023.2.21 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 全国两会将在3月召开，月中中国1-2月经济数据将披露；我们认为3月市场预期博弈可能增强，一些被权益市场演绎充分的预期和题材可能逐渐进入调整期，但一些新的方向和机会也将逐渐显现。我们认为3月的主线在于围绕经济复苏和产业政策两大关键变量进行布局，一方面可以从出行链受益板块逐渐切换至制造业复工复产受益板块，另一方面，房地产、数字经济两大政策推动的板块可能也蕴藏着机会。 在转债赛道方面，我们依次看好：（1）顺周期的食品饮料、纺织服装板块；（2）地产链上的消费建材、家电；（2）制造业复苏背景下的煤炭、化工周期板块；（3）数字经济、半导体设备、机器人板块 虽然2月转债溢价率水平出现向下调整，但我们认为转债估值继续调整的空间不大：首先，当前溢价率水平已接近2022年12月中旬的位置，彼时理财赎回风险导致全行业溢价率水平大幅调整，我们认为当前转债投资者的风险偏好已相对去年12月有上升，并且经济复苏的趋势更为明确，我们认为从资产配置的角度，当前转债资产的吸引力相对较高，因此转债溢价率当前已经触底，3月或迎来反弹；其次，从上周（2月20日-2月24日）100支机构重仓转债的多空力量对比来看，上周转债多空力量的强弱关系已出现明显逆转，在转债估值的相对低位可能一些投资者已经在增配转债资产。 3月我们推荐关注的十支转债分别为： 永和转债（AA-）/永和股份：配额争夺终结，制冷剂供需关系大幅改善 天业转债（AA+）/新疆天业：地产/基建开工加快有望带动公司PVC产品需求上升淮22转债（AAA）/淮北矿业：下游开工加速恢复下焦煤价格探涨 维格转债（AA）/锦泓集团：高端服装品牌在消费复苏背景下具备较大的业绩弹性新乳转债（AA）/新乳业：低温鲜奶消费景气度高，“鲜战略”下公司维持增长动能火星转债（AA-）/火星人：保交付下厨电需求回升，集成灶渗透率未来有望继续上升凤21转债（AA）/新凤鸣：纺服需求恢复，涤纶长丝盈利拐点或至 海澜转债（AA+）/海澜之家：经济复苏有助于服装消费需求回暖 寿仙转债（AA-）/寿仙谷：产品核心优势趋于闭环，渠道扩张下业绩有望提速永鼎转债（AA-）/永鼎股份：光通信板块景气度上升，汽车线束订单充裕 风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.行情回顾及策略展望4 2.转债推荐名单及理由8 3.风险提示21 信息披露22 图表目录 图1：1月、2月指数涨跌幅（单位：%）5 图2：1月、2月指数涨跌幅（单位：%）5 图3：2022年2月至今部分转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%）6 图3：2022年2月至今部分转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%）6 图4：各转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%）6 图5：转换平价占比变动7 图7：基金持仓数量靠前的100支转债多空力量对比7 图8：偏离度视角的四时点行业维度溢价率水平对比7 图6：3月转债标的推荐8 图10：永和股份2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润8 图11：2020年2月-2023年2月制冷剂R22价格走势9 图12：淮北矿业2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润10 图13：焦煤期货价格走势10 图14：新疆天业2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润11 图15：公司氯碱化工产业链业务流程11 图16：2022年至今PVC价格走势12 图17：锦泓集团2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润12 图18：2006-2025年中国限额以上单位服装类商品销售额（2022-2025为预测数据）13图19：TEENIEWEENIE门店渠道分布13 图20：新乳业2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润13 图21：2009-2023低温鲜奶行业市场规模及增速（含预测）14 图22：海澜之家2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润15 图23：海澜之家线上渠道发展趋势16 图24：新凤鸣2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润16 图25：华东地区涤纶长丝POY市场价及库存天数17 图26：永鼎股份2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润17 图27：全国光缆产量（单位：万芯公里）18 图28：火星人2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润19 图29：2023年厨房大家电各品类全渠道零售额规模预测19 图30：寿仙谷2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润20 图31：孢子粉去壁技术可提升产品活性和药效21 1.行情回顾及策略展望 全国两会将在3月召开，月中中国1-2月经济数据将披露；我们认为3月市场预期博弈可能增强，一些被权益市场演绎充分的预期和题材可能逐渐进入调整期，但一些新的方向和机会也将逐渐显现。外围方面，俄乌战争和中美关系可能驱动投资者的风险偏好下降，美联储加息进展或将通过资金面造成市场波动，但我们认为外围事件除非出现过于超预期的变化，否则难以形成A股趋势性的影响，股票市场的方向和斜率更多取决于中国经济复苏的节奏。 随着经济复苏的节奏和路径愈发清晰，2月部分顺周期板块如轻工制造、钢铁、煤炭、纺织服装走势较强。我们认为3月的主线仍然在于围绕经济复苏和产业政策两大关键变量进行布局，一方面可以从出行链受益板块逐渐切换至制造业复工复产受益板块，另一方面，房地产、数字经济两大政策推动的板块可能也蕴藏着机会。 在转债赛道方面，我们依次看好：（1）顺周期的食品饮料、纺织服装板块； （2）地产链上的消费建材、家电；（2）制造业复苏背景下的煤炭、化工周期板块； （3）数字经济、半导体设备、机器人板块 虽然2月转债溢价率水平出现向下调整，但我们认为转债估值继续调整的空 间不大：首先，当前溢价率水平已接近2022年12月中旬的位置，彼时理财赎回风险导致全行业溢价率水平大幅调整，我们认为当前转债投资者的风险偏好已相对去年12月有上升，并且经济复苏的趋势更为明确，我们认为从资产配置的角度，当前转债资产的吸引力相对较高，因此转债溢价率当前已经触底，3月或迎来反弹；其次，从上周（2月20日-2月24日）100支机构重仓转债的多空力量对比来看，上周转债多空力量的强弱关系已出现明显逆转，在转债估值的相对低位可能一些投资者已经在增配转债资产。 根据偏离度指标可测算转债分行业的溢价率水平，2月各行业溢价率水平均有所调整，但横向来看，建筑建材、机械设备、非银金融等行业的溢价率水平已经接近甚至低于2022年12月20日的低位，而家用电器、轻工制造、纺织服饰、 传媒等行业溢价率水平相对2月初调整幅度较小；从转债估值的角度，我们认为可以布局一些估值处于相对低位的行业，后续或能从估值层面获取超额收益。 图1：1月、2月指数涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至2月27日） 图2：1月、2月指数涨跌幅（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至2月27日） 图3：2022年2月至今部分转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至2月27日，【70-50】区间对应左轴，【90-70】区间对应右轴，转换价值单位：元） 图4：2022年2月至今部分转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至2月27日） 图5：各转股价值区间3日平均溢价率走势（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至2月27日） 图6：转换平价占比变动 资料来源：Wind，德邦研究所 图7：基金持仓数量靠前的100支转债多空力量对比 资料来源：Wind，德邦研究所（橫轴为周样本对应的日期） 图8：偏离度视角的四时点行业维度溢价率水平对比（单位：%） 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截至2月24日） 2.转债推荐名单及理由 图9：3月转债标的推荐 资料来源：Wind，德邦研究所（数据截止日期至2023年2月28日） 我们根据公司公告及相关资料整理了公司及其所属行业的基本面情况及核心看点： 永和股份/永和转债。公司专注于氟化学品的研发、生产和销售，经过多年发展已形成从萤石矿、氢氟酸、氟碳化学品到含氟高分子材料的完整产业链，主要 产品包括氟碳化学品单质（HCFC-22、HFC-152a、HFC143a、HFC-227ea、HFC-125、HFC-134a、HFC-32等）、混合制冷剂（R410A、R404A等）、含氟高分子材料及单体（FEP、HFP、PTFE等）以及氢氟酸、一氯甲烷、氯化钙等化工原料。 图10：永和股份2019-2021、2022Q1-Q3营收与扣非归母净利润 资料来源：永和股份公司公告、Wind、德邦研究所 2023年配额争夺终结，下游制冷设备需求回升，含氟制冷剂价格呈上升态势。2016年10月，基加利修正案在卢旺达基加利通过，将氢氟碳化物HFCs纳入蒙特利尔议定书管控范围；2021年9月，该修正案对我国正式生效，根据修正 案要求，2020年至2022年为配额基线期，2024年起HFCs的生产和使用将冻结在基线水平，并自2029年起逐步削减。 为了在进入冻结期后能拿到更多份额，各大厂商提前布局扩张产能，HFCs制冷剂自2019年进入供大于求、价格回落的下行周期。2022年是HFCs制冷剂配额基准期的最后一年，配额确定后，2023年制冷剂供应量预计有所下降。与此同时，汽车市场回暖及新能源市场的增长将带动汽车空调及含氟制冷剂需求的上升，我们认为2023年含氟制冷剂价格有望提升。 图11：2020年2月-2023年2月制冷剂R22价格走势 资料来源：百川盈孚、德邦研究所 永和股份具有较为完整的氟化工产业链。截至2022年上半年，公司拥有萤石资源（2个采矿权、3个探矿权），无水氢氟酸年产能8.5万吨，氟碳化学品单质年产能14万吨，含氟高分子材料及单体年产能1.28万吨，主要产品品质 和产能规模国内领先；公司本部拥有年混配、分装6.72万吨单质制冷剂、混合 制冷剂的生产能力。同时，公司在建产能包括13万吨氢氟酸、超过10万吨氟 碳化学品和超过4万吨含氟高分子材料。未来随着公司产能和业务规模不断扩大，含氟高分子材料业务收入占比提升，部分细分氟化工产品产量有望达到全球第一。 淮北矿业/淮22转债。公司为华东地区主要的煤炭生产企业之一，主营业务为煤炭采掘、洗选加工、销售，煤化工产品的生产、销售等业务。公司煤炭产品主要包括炼焦精煤和动力煤。从产品用途来看，炼焦精煤主要用途是炼制焦炭， 而焦炭多用于冶炼钢铁，是目前钢铁等行业的主要生产原料；动力煤主要用途是为供热、发电、建材、化工行业等提供动力热源。 公司煤化工产品以焦炭为主，具有低硫、冷热强度高的特点，产品质量优良，主要用于钢铁行业；以甲醇为辅，其余煤化工产品有粗苯