财政信息化领军，乘政策东风加速发展

中科江南（301153） 公司深度 财政信息化领军，乘政策东风加速发展 2023-01-17 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 深耕财政信息化十余载，财政信息化领军者 收盘价（元）112.60 近12个月最高/最低（元）42.43/140.96 总股本（百万股）108.00流通股本（百万股）24.30 流通股比例（%）22.50 总市值（亿元）121.61 流通市值（亿元）27.36 公司价格与沪深300走势比较 180% 150% 120% 90% 60% 30% 0% -30% 沪深300中科江南 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王奇珏 执业证书号：S0010522060002邮箱：wangqj@hazq.com 联系人：张旭光 执业证书号：S0010121090040邮箱：zhangxg@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_行业研究_计算机行业 _2023年计算机推演：数字经济+》2022-12-12 中科江南成立于2011年，目前已发展成为国内领先的智慧财政综合解决方案提供商，主要有支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维服务四大业务，主要客户为各级财政部 门、金融机构和行政事业单位。从业绩表现来看，营收方面，2018至 2021年，公司营收由2.8亿元增长至7.4亿元，CAGR为37.5%；利润方 面，2018至2021年公司归母净利润由0.5亿元增长至1.6亿元，CAGR为46.4%。从研发投入来看，公司持续加大研发投入，研发费用率由2018年的15%提升至2021年的18%。公司高水平的研发投入保障了其核心技术优势，2021年单一来源采购占比达37%，客户优势明显。展望未来，公司有望乘财政信息化高景气加速发展。 财政信息化高景气，信创与下级推广助力支付电子化业务持续推进 行业层面来看，一方面，财政国库工作“十二五”规划提出要“积极推进 国库集中支付电子化管理”，随着2019年新政的发布，已实施支付电子化的地区需按新政进行改造升级，未实施的将对标新政继续省市县乡四级推广。另一方面，在信创加速推进的背景下，支付电子系统适配改造需求亟 待释放。公司层面来看，支付电子化解决方案是公司第一大收入来源， 2021年占比达72.7%。公司作为财政部“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”的唯一中标单位，有望随信创催化和进一步推广下沉加速发展。 新政催化，财政预算管理一体化业务加速发展 2019年财政部先后印发了以《财政核心业务一体化系统实施方案》为代表 的4个重要政策文件，提出由省级财政部统建统管的财政核心业务一体化 系统建设，并于2020年发布了《预算管理一体化规范》和《预算管理一体化系统技术标准》，统一了新一轮财政信息化体系建设的业务规范和技术标准。据测算，预算管理一体化空间约为20.46亿元。截至2021年5月， 全国31个省级财政中，采取自建模式的为17个，其中，中科江南参与建 设的有10个，占比为58.8%。展望未来，一方面，公司在支付电子化领域 的客户及经验积累有助于财政预算管理一体化业务的开展；另一方面，考虑到系统的稳定性，下级单位会参考上级单位进行配套部署，公司在下级推广方面优势突出，这将助力公司预算管理一体化业务高速发展。 前瞻布局行业电子化，积极拓展数币应用打开成长新空间 公司依托“电子凭证库”的研发积累和业务优势，前瞻布局行业电子化。 纵向来看，公司有望将业务进一步拓展至财政的其他业务层面，如财政预算管理一体化、票据电子化等。横向来看，有望在除了财政和金融领域外，在如医疗、保险等领域将研发、应用和实施服务能力进行规模化复制 并输出。截至目前，公司在医疗领域已有相关项目中标订单，这将加速公司行业电子化业务的进一步发展，打开广阔成长空间。此外，公司积极探索数字人民币在财政业务系统中的应用，目前，已与苏州市财政局签订战 略合作协议，就国库集中支付电子化数字人民币业务方案进行试点探讨。展望未来，随着数字人民币在财政信息化领域的进一步深化应用，公司核心产品的升级与改造需求应运而生，发展空间广阔。 投资建议 我们预计公司2022-2024年分别实现收入10.0/13.2/16.5亿元，同比增长 36%/32%/25%；实现归母净利润2.6/3.5/4.5亿元，同比增长 64%/37%/28%，首次覆盖，给予“买入”评级。 主要财务指标20212022E2023E 重要财务指标单位:百万 营业收入 738 1,000 1,321 收入同比(%) 25.7% 35.5% 归属母公司净利润 156 256 净利润同比(%)25.2%63 毛利率(%)54.7% ROE(%)32.7% 每股收益(元)P/E P/B EV/EBITDA 资料 风险提示 1）政策支持不及预期；2）市场竞争加剧风险；3）技术突破不及预期； 4）市场拓展不及预期。 正文目录 1中科江南：财政信息化领军企业6 1.1深耕财政信息化十余载，政策护航加速发展6 1.2支付电子化解决方案为基，预算管理一体化业务快速发展7 1.3营收利润双双高增，盈利能力不断提升9 1.4单一来源采购为主要合同来源，客户优势明显13 1.5持续高研发投入铸就技术优势，募资加速核心技术成果转化13 2政策持续加码，财政信息化东风已至16 2.1顶层设计不断完善，电子政务市场规模持续扩大16 2.2财政信息化政策持续加码，相关建设有望提速17 3支付电子化解决方案持续推进，预算管理一体化乘政策东风加速发展19 3.1支付电子化解决：信创与下级推广持续推进19 3.2预算管理一体化：新政催化下迎来高速成长22 3.3财务服务平台：随预算管理一体化建设快速发展26 4前瞻布局行业电子化，多维度拓展打开向上空间28 4.1纵横双向拓展，行业电子未来可期28 4.2积极探索数字人民币应用，打开成长新空间30 5投资建议33 5.1基本假设与营业收入预测33 5.2估值和投资建议34 风险提示34 图表目录 图表1中科江南发展历程6 图表2中科江南股权结构7 图表3中科江南股权激励目标7 图表4中科江南2021年收入结构8 图表52018至2021中科江南分业务营收增速8 图表6中科江南支付电子解决方案业务8 图表7中科江南财政预算管理一体化解决方案业务9 图表8中科江南预算单位财务服务平台业务9 图表9中科江南运维服务业务9 图表102018至2022Q3中科江南营收及增速10 图表112018至2022Q3中科江南净利润及增速10 图表122018至2022Q3中科江南各业务营收占比10 图表132018至2022Q3中科江南综合毛利率与净利率11 图表142018至2022Q3中科江南分业务毛利率11 图表152018至2021中科江南人均创收与人均创利11 图表162018至2022Q3中科江南费用率情况12 图表172018至2022Q3中科江南现金流情况12 图表182019至2021年中科江南合同来源13 图表192021年中科江南合同来源13 图表202018至2022Q3中科江南研发费用情况14 图表212021年中科江南员工结构14 图表22中科江南上市募集资金投向14 图表232015年至今我国政务IT建设相关政策梳理16 图表24中国电子政务发展指数16 图表252014至2021年中国电子政务市场规模16 图表26金财工程架构17 图表27财政信息化政策梳理18 图表28“2+8+N”信创发展进程19 图表29支付电子化解决方案市场空间测算20 图表30支付电子化改革前业务流程图示21 图表31支付电子化改革后业务流程图示21 图表32中科江南支付电子化解决方案21 图表33中科江南支付电子化业务市场覆盖情况22 图表34财政预算管理一体化相关政策22 图表35预算管理一体化进展23 图表36预算管理一体化市场空间测算23 图表37财政预算管理一体化系统框架图24 图表38预算管理一体化系统24 图表392021年9月以来中科江南财政预算管理一体化中标金额百万元以上项目25 图表40预算单位财务服务平台市场空间测算26 图表41预算单位财务服务平台框架图26 图表42财政部门集中采购部署的财务服务平台系统架构图27 图表43电子证照与票据电子化相关政策梳理28 图表44中科江南行业电子化应用平台研发项目建设29 图表45中科江南电子证照管理平台29 图表46中科江南行业电子化应用平台研发项目建设内容29 图表47中科江南行业电子化项目中标情况30 图表48中科江南助力会计行业电子证照正式亮相30 图表49运用数字人民币支持建设数字财政31 图表50数字人民币的设计特性31 图表51运用数字人民币规范和优化财政资金集中支付业务32 图表52公司营业收入预测33 图表1中科江南发展历程 1中科江南：财政信息化领军企业 1.1深耕财政信息化十余载，政策护航加速发展 智慧财政领军企业，乘政策东风加速发展。中科江南成立于2011年，目前已发展成为国内领先的智慧财政综合解决方案提供商，能够为各级财政部门、金融机构和行政事业单位等客户提供财政、财务、安全、服务等整体解决方案。公司发展可分为三个阶段，1）起步阶段（2011-2014年）：公司紧跟国家财税改革步伐，大力发展国库集中支 付电子化领域，初步形成公司平台和核心竞争力。2）稳步发展阶段（2015-2018年）： 该阶段支付电子化促进政策陆续发布，公司一方面完善基于国库集中支付电子化的解决方案，另一方面积极开展非税收入电子化解决方案等其他领域产品的研发。3）全面发展阶段（2018年-至今）：2019年财政部先后印发了《财政核心业务一体化系统实施方案》为代表的4个重要政策文件，公司迎来新的政策机遇，快速发展，不断推进“智慧 财政”理念，充分地将云计算、大数据等技术运用于财政信息化建设产业中。2022年 5月，公司在创业板上市。 资料来源：华安证券研究所整理 实际控制人为广州市国资委，持有公司34.5%的股份。公司实际控制人为广州市国资委，截至2022Q3，通过广电运通持有公司34.5%的股份，广电运通主营业务为金融科技、城市智能等，能够与中科江南的业务产生协同效应。公司副董事长衡凤英直接持有公司8.9%的股份，通过天津融商力源间接持有公司6.5%的股份，合计持有公司15.4%的股份。此外，公司设立了天津众志软科、天津科鼎好友等有限合伙企业作为员工持股平台。 图表2中科江南股权结构 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3中科江南股权激励目标 股票激励计划绑定优秀人才，高业绩考核目标彰显公司对未来发展的信心。2022 年9月公司发布股权激励草案，激励计划拟授予的限制性股票数量为322.5万股，占本计划公告时公司股本总额10800万股的2.99%，激励对象为公司董事、高级管理人员，以及对公司经营业绩有直接影响的其他管理人员及核心技术（业务）骨干共194人，约占公司总人数的15.2%。激励从激励目标来看，以2021年净利润为基数，2022年-2024 年的净利润增长率分别为50%、86%、124%。我们认为本次股权激励计划在保证公司人 才队伍的稳定的同时，也彰显了公司对未来发展的信心。 （1）以2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于50%； 第一个归属期（2）2022年净资产收益率不低于19%；上述两项指标不低于对标企业75分位值或同行业平均水平； （3）2022年研发投入占比不低于17%； （4）2022年度公司现金分红比例不低于30%。 业绩考核目标 归属安排 第二个归属期 （1）以2021年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于86%； （2）2023年净资产收益率不低于16.5%；上述两项指标不低于对标企业75分位值或同行业平均水平； （3）2023年研发投入占比不低于17%；