数据要素政策及模式加速落地，财政IT领军开启第二成长曲线

财政IT领域龙头地位，国库集中支付趋势推动高增。1）中科江南于2011 年起步，着眼于国库集中支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决 方案、预算单位财务服务平台和运维服务等四大板块，面向“智慧财政” 的最终目标稳步推进。近年来，公司自财政支付端口向外延伸，积极参与 数据要素标准建设，10项数据能力在广州数据交易所进场挂牌，覆盖数 据要素的供给、流通、应用等各个环节，在医保、财政、会计凭证方面积 累丰富经验。2）公司业绩持续保持高增，2019-2022年归母净利分别达 到0.71/1.25/1.56/2.59亿元，CAGR达到53.73%。2023年前三季度实 现收入7.81亿元，同比增长41%；实现归母净利润1.88亿元，同比增 长49%；实现扣非净利润1.78亿元，同比增长49%。 数据要素政策及业务模式进入兑现期，医保数据、会计凭证开启第二成长 曲线。1）数据要素顶层设计进展不断，7月刘烈宏任命为国家数据局首 任局长；11月25日全球数商大会召开，研究实施“数据要素X”行动； 12月15日，《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026年）（征求 意见稿）》发布，要求到2026年底数据产业年均增速超20%。2）医疗 健康、金融服务等行业由于商业价值较高、下游客户付费意愿较强，具备 优先落地的可能性。本次《征求意见》在医疗健康方面，提出支持医保、 商保机构间加强医疗病历、医保结算、商保信息等数据协同；在金融服务 方面，将数字元素注入金融服务全流程，注重金融创新的科技驱动和数据 赋能。3）公司长期服务各级财政部门、医保部门等国家机关和企事业单 位，积累了丰富的数据经验。 在医保方面，公司中标国家医保局项目，截止至2023年中报，完成 区块链国家总节点和26个分节点的建设，并为23个省级医保部 门提供电子结算凭证现场实施部署服务，未来有望推进商保快速理 赔等业务应用场景，助力构建多层次的医疗服务保障体系； 在医疗机构方面，实现浙江、湖北等6省的共50家试点医疗机构 生产环境完成部署并上线，按照相关业务规范自动收集和上传了 187万余条结算凭证数据信息； 在会计电子凭证方面，参与财政部电子凭证会计数据标准制订和深 化试点工作，是12家深化试点服务保障单位之一。 纵向渠道下沉、横向产品模块扩张，核心主业未来几年仍有望高增。1） 公司持续进行核心主业横向与纵向的升级拓展。在纵向拓展上，公司稳步 推进支付电子化进一步升级和下沉市场推广，向省市县乡四级全覆盖的推 广下沉需求；在横向拓展上，公司持续进行系统的升级或功能模块的添加， 以预算管理模块为核心，实现从预算编制、预算执行、会计核算、决算管 理的财政全业务流程管理，后期将不断增加新的模块和子系统，对标财政 预算管理一体化的新政要求进行升级。2）在支付电子化方面，截止至2023年6月，公司完成243家财政客户以及745家银行网点客户的支付电子 化业务上线。在预算单位云服务方面，截止至2023年6月，公司参与了 河南、广西、云南、辽宁等13个省份的预算单位会计核算云平台项目建 设。在财政预算管理一体化业务方面，截至2022年12月31日，公司财 政预算管理一体化业务覆盖14个省级财政单位。 首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到公司财政预算管理一体化解决方案 与预算单位财务服务平台的快速增长，以及战略性切入医保行业电子化， 未来随着数据要素政策的逐步落地、信创持续推进、下沉市场逐步拓展以 及创新模块的增加 ， 公司各项业务有望快速放量 。 我们预计公司 2023/2024/2025年收入为12.41/18.58/27.25亿元 ， 归母净利润 3.24/4.94/7.47亿元，参考同业公司平均估值，公司整体估值较可比公司 处于低位，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期，政府支出不及预期，行业竞争加剧，宏观经济风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.财政信息化软件服务提供商，行业地位稳固 1.1财政电子支付龙头企业，股东背景雄厚 国内智慧财政综合解决方案的龙头供应商。中科江南于2011年起步，着眼于为客户提供财政、财务、安全、服务等整体解决方案，业务主要面向四大板块：支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维服务等。2018年广电运通收购公司46%股权成为控股股东，在其智慧金融的整体业务布局下，中科江南面向“智慧财政”的最终目标稳步推进。目前，公司基于国库支付电子化相关技术、立足财政信息化建设开展业务经营，已经逐步成为全国性的财政信息化建设服务商。在支付电子化方面，截止至2023年中报，公司完成243家财政客户以及745家银行网点客户的支付电子化业务上线。在预算单位云服务方面，截止至2023年中报，公司参与了河南、广西、云南、辽宁等13个省份的预算单位会计核算云平台项目建设。在财政预算管理一体化业务方面，截至2022年12月31日，公司财政预算管理一体化业务覆盖14个省级财政单位。 图表1：公司发展历程 公司股权结构集中，股东背景雄厚。2018年，广电运通以自有资金3.1亿元收购中科江南46%的股权。截至2023年三季报，广电运通直接持有中科江南34.5%的股份，系公司控股股东；广州市国资委间接持有中科江南17.25%股份，具备国资背景。 图表2：公司十大股东明细（截止至2023年三季报） 国库支付电子化业务为营收主要来源，财政预算管理一体化。收费方式包括两方面：一方面为首次提供包括国库集中支付电子化、财政预算管理一体化、预算单位财务服务平台等产品及服务形成的收入；另一方面为前述产品及服务销售实现后，部分续签专项的运维合同并提供技术支持、产品升级及系统安全运行保障等服务，该等运维合同收入计入“运维服务”业务。四类业务如下： 1）国库集中支付电子化业务：公司当前主要收入来源，2022年支付电子化解决方案营业收入6.16亿元，同比增长14.64%，占营收比重达到67.44%；2023年中报营收2.56亿元，同比增长0.97%，营收占比55.39%。该业务主要服务和产品包括电子凭证库系统、电子印章系统、银行支付柜面系统、银行自助柜面系统，对于提升支付效率、取代传统纸质凭证起到了重要作用。 电子凭证库系统：为客户提供基于国库集中支付电子化业务的安全规划咨询、电子凭证库系统建设、管理培训、运行保障等服务。 电子印章系统：采用电子签名技术，按照国家安全部门认可的控制规范，为凭证、发票、合同、公文等电子数据提供盖章、验章功能的软件系统。 银行支付柜面系统：代理银行办理国库资金电子支付的业务系统，通过从电子凭证库获取来自财政部门发来的电子凭证，实现银行柜面转账业务。 银行自助柜面系统：代理银行提供给预算单位具有自助管理国库资金功能的专用网银系统。 图表3：支付电子化改革后国库集中授权支付流程 图表4：支付电子化改革前国库集中授权支付流程 2）财政预算管理一体化业务：2023年中报贡献23.39%的营业收入，成为收入主要增长动力，共实现细分营收1.08亿元，同比增长164.89%。财政预算管理一体化业务是为各级政府财政部门提供全流程财政信息管理的软件系统的业务，涵盖了从基础信息库、项目库管理、收入管理、预算管理、专业管理、预算执行、财务管理、综合查询与决策支持、门户等八大模块。 3）预算单位财务服务平台业务：2023年中报贡献3.62%的营业收入。预算单位财务服务平台业务是为预算单位提供财政解决方案的软件系统，因此该系统是预算管理一体化的重要组成部分，与财政业务系统互为补充。 4）运维服务：公司第二大收入来源，2023年中报实现营业收入0.62亿元，同比增长73.31%，营收占比13.37%。运维服务主要面向客户持续提供基于公司产品和业务的技术支持、产品升级及系统安全运行保障等服务。公司采用先进的IT运维服务管理理念，遵循ITSS技术服务标准，将产品细分为标准服务、增值服务、拓展服务三种类型，建立了“以北京总部客服为中心、以区域服务平台为基础、以本地化服务为依托”的服务管理体系。 5）行业电子化：2022年创新业务，2023年中报实现营收0.13亿元。截止至2023年中报，完成区块链国家总节点和26个分节点的建设，并为23个省级医保部门提供电子结算凭证现场实施部署服务；实现浙江、湖北等6省的共50家试点医疗机构生产环境完成部署并上线，按照相关业务规范自动收集和上传了187万余条结算凭证数据信息。 图表5：中科江南财政大数据平台 1.2公司业绩高速增长，盈利表现稳健 整体营收稳步增长，三季度业绩再度实现高速增长。2019-2022年公司营业收入从3.93亿元增长至9.13亿元，CAGR达到32.38%，22年同比增长24%；归母净利润由0.71亿元增长至2.59亿元，实现CAGR53.73%，22年同比增长66%。2023年前三季度归母净利润1.88亿元，同比+48.79%。 图表6：2019-2023年前三季度公司营业收入情况 图表7：2019-2023年前三季度公司归母净利润情况 财政预算管理一体化解决方案占比逐年提升，医保、医疗行业电子化空间广阔。随着国内国库支付电子化业务的逐步、逐级推广，公司支付电子化解决方案项目数量逐年增加，支付电子化业务2019-2022年营业收入由2.61亿元增长至6.16亿元，2022年占比达到67.4%。2022年运维服务营收占比13.7%，为公司第二大收入来源，公司提供的软件产品会有十二个月的免费运维服务期，随着存量客户数量和业务规模不断扩大，我们认为运维服务收入增速也不断扩大。2022年财政预算管理一体化解决方案占比达到13%，同比+6.1pct，成为主要增速来源。预算单位财务服务平台占比，随着产品标准化程度提高有望持续增长。2022年公司行业电子化业务产生0.24亿元营收，创新性切入医保、医疗业务，未来有望随着数据要素落地呈现快速发展。 图表8：2019-2022年公司细分营收占比 支付电子化解决方案和财政预算管理对公司毛利率的贡献相对较大。考虑到公司直销占比封顶及运维趋于稳定，我们认为未来公司毛利率将缓慢改善； 1）支付电子化业务：2019-2022年毛利率分别为57.50%/58.38%/59.15%/63%，业务成熟度较高，盈利能力相对稳定。 2）财政预算管理一体化业务：财政预算管理一体化系统项目标准化程度低，不同地区、级别的财政客户需求较为多样化。因此报价及投入的成本差异较大，业务毛利率波动较大，2019-2022年分别实现48.20%、54.82%、47.44%和59.43%。 3）预算单位财务服务平台业务：2019-2022年公司毛利率分别为73.26%、71.35%、62.91%和65.78%。 4）运维服务：由于存量客户数量增加以及人工成本上升，2021-2022年毛利率40.07%/37.14%。 5）行业电子化：为2022年新业务，2022年实现毛利率58%。 图表9：2019-2022年公司细分毛利率 研发费用提供持续动力。公司重视技术积累与产品创新，2019-2023年前三季度公司研发费用分别0.66/1.00/1.31/1.62/1.59亿元，研发费用占收入比重呈现逐年上升趋势。 图表10：2020-2023年公司费用率 图表11：2019-2023年前三季度公司研发费用 2.数据要素政策及业务模式进入兑现期，医保数据、会计凭证开启第二成长曲线 2.1广州数字经济加快发展，数据要素大有可为 数字经济先行先试，广州已于2022年颁布促进条例。2022年6月，广州市颁布实施了国内首部城市数字经济地方性法规《广州市数字经济促进条例》，明确推动数字技术同实体经济深度融合，加快城市数字化转型，建设具有全球影响力的数字经济引领型城市。 2022年，广州市数字