财政信息化领军企业，乘政策东风扶摇直上

投资要点 事件：公司发布2022年前三季度业绩报告，实现营收5.5亿元，同比增长17.6%； 归母净利润1.3亿元，同比增长47.1%；扣非归母净利润1.2亿元，同比增长43.1%。 Q3业绩符合预期，盈利能力持续提升。1、单Q3来看，受益于财政预算管理一体化新政推动，公司业绩保持高速增长态势，实现营收2.0亿元，同比增长18.8%；归母净利润0.7亿元，同比增长90.9%。2、从费用端来看，2022年前三季度，公司销售、管理费用分别为10.8%（-0.61pp）、4.6%（-1.70pp）、经营管理效率持续提升；同时，公司加大财政信息化解决方案建设，研发费用率同比提升1.87pp至20.7%。3、从利润率端看，2022前三季度，公司毛利率为59.2%（+3.98pp），净利率为22.8%（+4.44pp），成本控制力度良好，盈利能力提升。 支付电子化业务市占率领先，增长空间广阔。支付电子化为公司基石业务，2018-2021年营收CAGR为28.9%，保持稳健增长。从市场地位来看，公司是财政部“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”的唯一中标单位，同时主要参与人民银行、财政部国库资金电子支付标准制定，市占率保持领先。截至2021年底，公司已覆盖35个省级财政单位，328个地级市单位，2828个区县级单位；地市级覆盖率高达96.7%，总体市占率约为93.2%。从市场空间来看，根据公司招股说明书，未来支付电子业务市场空间约为18.8亿元；按照公司2020年底的市场覆盖率测算，2021-2023年公司市场份额约为15.4亿元，伴随区县级财政单位支付电子化进一步升级与推广，预计2021-2023年公司市场份额有望达到17.5亿元。 响应政策号召，财政预算管理一体化业务高速成长。2022年，为确保中央财政预算管理一体化建设试点工作顺利进行，财政部印发《中央财政预算管理一体化资金支付管理办法（试行）》，要求通过中央预算管理一体化系统办理业务，利好公司产品进一步渗透。截至2021年12月，公司财政预算管理一体化业务市场覆盖11个省级财政单位，165个地级市单位，1520个区县级单位。截至2021年5月，根据财政预算管理一体化建设安排以及公司已取得的省本级开发业务测算，公司财政预算管理一体化解决方案业务增量约为7.0亿元。2021年公司财政预算一体化业务营收仅为0.2亿元，未来有望保持高速增长态势。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为2.15元、2.91元、3.82元，归母净利润将保持38.3%的复合增长率。公司为财政信息化领域领先企业，在支付电子化业务领域占据绝大部分市场份额，伴随财政预算一体化新政催化，存量升级与增量空间广阔，考虑到公司2022-2024年归母净利润CAGR为38.3%，高于可比公司平均水平，故给予公司2023年38倍PE，对应目标价110.63元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、政策推进不及预期、产品推广不及预期风险等。 指标/年度 1财政信息化领军企业，业绩延续高增 中科江南成立于2011年，立足于财政信息化领域，为客户提供智慧财政综合解决方案。 公司客户主要为各级财政部门、金融机构以及行政单位，主要产品为支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维服务等。经过持续的产品研发和业务积累，公司已成为财政信息化领域领先企业，是人民银行、财政部国库资金电子支付标准的主要参与者。 图1：公司发展历程 国资背景深厚，股权激励提升业绩信心。公司第一大股东广电运通持股比例为34.5%，广电运通由广州市国资委间接持股，为中科江南注入国资背景，为公司业务拓宽提供动力。 此外，2022年9月，公司推出2022年限制性股票激励计划，业绩考核目标为：以2021年净利润为基础，2022-2024净利润增长率分别不低于50%/86%/124%；净资产收益率不低于19%/16.5%/17.5%；三年研发投入占比不低于17%；高股权激励目标充分彰显公司信心，利于企业中长期向上发展。 图2：公司主要股东持股比例 公司主要产品和服务包括：支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、行业电子化扩展解决方案和运维及增值服务等。 表1：公司主要业务以及产品情况 财政信息化浪潮下，国库集中支付电子化管理稳步推进。近年来，国家颁布多项政策支持财政信息化发展，国库支付电子化作为推动政务数字化转型的重要一环，极具发展意义。 “十二五规划”中，财政国库提出“积极推进国库集中支付电子化管理”，并于2012年起，正式启动河北、重庆第一批支付电子化试点。截至2020年上半年，全国已有37个省（包括新疆建设兵团），398个地市，2043个区县实施了国库集中支付电子化管理。 表2：财政信息化、国库集中支付等相关法规及政策 公司的支付电子化解决方案满足国库集中支付全业务电子化管理的要求，在国库集中支付电子化管理中发挥重要作用。公司支付电子化解决方案的功能模块主要包括电子凭证库系统实施服务、电子印章系统、银行支付柜面系统、银行自助柜面系统等；通过电子凭证库的实施服务，使国库集中支付电子化管理中的资金流、业务流、指标流均以电子凭证为载体，充分实现业务生产系统的整合。同时，公司通过统一标准规范，电子化管理打破信息“孤岛”，在建立清晰的部门信息系统边界基础上，实现各系统间的有效衔接，达到深度数据共享与分析，使客户工作效率大幅提升。 以财政授权支付为例，在支付电子化改革前，需要进行纸质文件流转以及纸单和电子数据重复核对，工作效率低，差错率高。公司的支付电子化解决方案的四类子系统在国库集中支付过程中协同发挥作用，共同实现电子化支付，保障财政资金安全、高效运行，满足财政精细化管理要求。 表3：支付电子化解决方案产品及主要客户 图3：支付电子化改革前的授权支付业务流程 图4：支付电子化改革后支付业务流程 龙头地位稳固，市占率稳步提升。支付电子化业务加速下沉，截至2021年底，已覆盖35个省级财政单位，328个地级市单位，2828个区县级单位；地市级覆盖率高达96.7%，市占率约为93.2%，领先地位稳固。根据公司招股说明书，未来支付电子业务市场空间约为18.8亿元。按照公司2020年底的市场覆盖率测算，2021-2023年公司市场份额约为15.4亿元。伴随区县级财政单位支付电子化进一步升级与推广，预计2021-2023年公司市场份额有望达到17.5亿元。 表4：支付电子业务市场空间测算 公司财政预算管理一体化解决方案是面向财政部门，对财政预算管理业务全流程、全生命周期的信息化管理的软件系统。该解决方案依照公司全程参与制定的财政部《财政核心业务一体化管理规范》、《财政核心业务一体化技术规范》相关规范和标准进行设计开发，包括基础信息管理、项目库管理、预算编制、预算批复、预算调整调剂、预算执行、会计核算、决算和报告8个部分，实现全流程、全业务管理。 图5：财政预算管理一体化八大流程 图6：财政预算管理一体化系统框架图 表5：财政预算管理一体化相关法规及政策 响应国家政策号召，增长空间广阔。2022年，为确保中央财政预算管理一体化建设试点工作顺利进行，财政部印发《中央财政预算管理一体化资金支付管理办法（试行）》，要求通过中央预算管理一体化系统办理业务，有利于国内预算管理一体化市场发展，利好公司产品进一步渗透。截至2021年12月，公司财政预算管理一体化业务市场覆盖11个省级财政单位，165个地级市单位，1520个区县级单位。据公司招股说明书，截至2021年5月，根据财政预算管理一体化建设安排以及公司已取得的省本级开发业务测算，公司财政预算管理一体化解决方案业务增量约为7.0亿元。2021年公司财政预算一体化业务营收仅为0.2亿元，未来增长空间广阔。 表6：财政预算管理一体化业务市场覆盖情况（截至2021年5月） 预算单位财务服务平台市场份额约为5.5亿元。公司面向预算单位，为财务管理工作提供全面财务解决方案的软件系统，包含预算单位会计核算平台、预算单位财务报销系统、财务管理大数据监督平台等三个业务子系统。其中，会计核算平台具有网络化在线自动记账、自动生成决算报表，自动生成财务报告功能；财务报销系统实现预算单位报销流程的标准化、规范化、电子化，具备自动生成支付凭证、会计凭证功能；大数据监督平台动态化抽取、采集财政、财务数据，满足省纪委等部门对预算单位监督查询需求。截至2021年12月，公司预算单位财务服务平台已销售至15个省、76个地市、502个区县的各级预算单位，预计能够取得的预算单位财务服务平台的市场份额为5.5亿元。 表7：预算单位财务服务平台市场份额量化情况 图7：预算单位财务服务平台框架图 图8：财政部门集中采购部署的财务服务平台系统架构图示 分业务来看，2021年，1）支付电子化解决方案为公司营收主要来源，实现营收5.4亿元，营收贡献占比为72.7%，保持稳定增长；2）运营维护取得收入1.2亿元，营收占比为16.6%，同比增长54.9%；3）财政预算管理一体化解决方案实现营收0.5亿元，占总收入比为6.9%，同比增长9.6%；4）预算单位财务服务平台实现营收0.2亿，同比下降52.7%。 图9：公司2017-2021主营收入结构 图10：公司2017-2021主营收入情况（亿元） 总体来看，公司业绩保持高速增长态势。2017-2021年，公司营收与归母净利润均呈高速增长态势，CAGR分别为30%、35.3%。2022年前三季度，实现营业收入5.5亿元，同比增长17.6%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长47.1%。主要系由于公司销售、研发投入效率增加，各项业务稳步推进，应收账款回款加强。 图11：公司2017-2022年前三季度营业收入及增速情况 图12：公司2017-2022年前三季度归母净利润及增速情况 从费用率和利润率来看，1）费用率端：2022年前三季度，公司销售费用率、管理费用率分别为10.8%、4.6%，分别同比下降0.61pp、1.70pp；财务费用率为-1.2%，利息收入较去年同期小幅下降。2）利润率端，2022年前三季度，公司毛利率为59.2%，同比提升3.98pp； 净利率为22.8%，同比提升4.44pp，公司经营效率显著提升，盈利能力增强。 图13：公司2017-2022年前三季度费用率情况 图14：公司2017-2022年前三季度利润率情况 持续加大研发投入，加强核心技术人员储备。2022年前三季度，公司研发费用为1.1亿元，同比增长29.1%；研发费用率为20.7%，同比提升1.87pp。截至2021年底，公司拥有研发人员488人，占员工总数的42.5%。同时，公司给予主要研发人员、技术骨干股权激励充分调动研发人员的积极性和创造性。截至2022H1，公司已形成较为丰富的技术成果，拥有发明专利4项、外观设计专利7项及软件著作权80项，为后续持续经营发展奠定技术基础。 图15公司2017-2022Q3研发费用及增速情况 图16：公司2017-2022Q3研发费用率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 1）支付电子化解决方案:公司是财政部招标确定的“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”的唯一中标单位，同时也是人民银行、财政部国库资金电子支付标准的主要参与者，占据领先地位。随着传统财政及银行领域持续渗透，公司有望优先受益，保持稳步增长。预计2022-2024年订单增速分别为38%、25%、20%。 2）财政预算管理一体化解决方案与预算单位财务服务平台:近年来，财政预算管理一体化相关政策频发，行业景气度上升。公司2021年收入确认较少，伴随未来项目逐步验收以及下游需求增加，两项业务有望迎来高速增长期；预计2022-2024年订单增速分别为90%、50%、30%。 3）运维服务：运维服务作为公司主营业务的配套服务，将伴随软件业务与服务的扩大而增长，预计该业务202