乘行业东风快速成长的SMO领军企业

公司是国内领先的SMO企业，在人才团队、院端覆盖能力、项目经验等方面具备优势，有望充分受益于SMO行业扩容与集中度提升。 国内领先的专业SMO企业 公司专注临床试验现场管理（SMO）业务十余年，机构覆盖全面，项目经验丰富，是国内领先的SMO企业。根据思派健康招股书推算，2021年公司为中国第二大SMO公司，市占率约为7.29%。2016-2022年公司保持了收入超40%、归母净利润近50%的复合增长，业绩表现出色。截至2023年上半年，公司仍有在手订单17.54亿元，有望保障公司业绩的稳定增长。 我国SMO行业仍有较大发展空间 SMO主要服务于临床试验机构的研究者，随着我国临床试验规范性向国际水平接轨而兴起，市场规模受益于新药研发增加而持续扩容。根据灼识咨询数据，2015-2021年我国SMO行业市场规模从11亿元增长至69亿元，CAGR为35.80%，预计到2030年将增长至350亿元，9年CAGR为19.77%。 参考SMO行业发展较为成熟的日本，我们认为中国SMO市场规模未来仍有较大增长空间，且市场集中度有望进一步提升。 公司综合实力强劲，经营效率持续提升 人才团队、院端覆盖能力、项目经验是衡量SMO实力的重要指标。截至2023年三季度，公司共有业务人员3900余人，可覆盖临床试验机构1300余家，累计执行SMO项目2800余项，在业内处于领先地位。基于多年项目实践和经验积累，公司打造了独有的SOP体系，能够保证项目合规高效开展，在“722事件”中实现项目0撤回。近年来公司持续增加研发投入，不断更迭技术系统，通过人员精细化管理带动人效持续提升，竞争力进一步凸显。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为7.95/10.85/13.82亿元，对应增速分别为36%/37%/27%，归母净利润分别为1.30/1.84/2.42亿元，对应增速分别为79%/42%/31%，EPS分别为2.12/3.01/3.95元，3年CAGR为49.44%。 DCF绝对估值法测得公司每股价值为81.57元，可比公司平均PE为24倍，鉴于公司是SMO行业领军企业，市占率有望进一步提升，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年27倍PE，对应目标价81.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；市场需求不及预期；人才流失风险；政策变动风险。 投资聚焦 SMO主要服务于临床试验机构的研究者，随着我国临床试验规范性向国际水平接轨而兴起，市场规模受益于新药研发增加而持续扩容。复盘日本SMO行业发展，我们认为中国SMO市场规模未来仍有较大增长空间，且市场集中度有望进一步提升。公司作为SMO行业的领军企业，在人才团队、院端覆盖能力、项目经验等方面处于领先地位，未来市占率有望进一步提升。 核心逻辑 （1）我国SMO行业正处于快速发展阶段，未来仍有较大增长空间。根据灼识咨询数据，2015-2021年我国SMO行业市场规模从11亿元增长至69亿元，CAGR为35.80%，预计到2030年将增长至350亿元，9年CAGR为19.77%。 （2）SMO行业集中度有望进一步提升。根据日本SMO行业协会的数据，2022年日本SMO协会共有21家企业，其中前四大SMO的收入占比高达89%，龙头企业规模效应较强。2021年我国前四家SMO企业的市占率还不足30%，未来市场份额有望进一步向头部企业集中。 （3）公司凭借多年积累，在人才团队、院端覆盖能力、项目经验等方面具备优势，成功进入多家医院的优选供应商名单。同时，通过完善的SOP体系和精细化管理系统，公司不断提升服务质量和运营效率，未来市占率有望进一步提升。 核心假设 收入预测：根据思派健康招股书，中国SMO行业2021-2030年有望保持20%的复合增长，公司作为行业领军企业，有望保持高于行业的增速。同时，考虑到2022年医院开展临床试验较为困难，而2023年该影响基本消除，我们预计2023年公司收入增速将实现较快增长。参考2023年三季报，我们预计公司2023-2025年收入增速分别为36%、37%、27%，对应收入分别为7.95、10.85、13.82亿元。 毛利率预测：考虑到公司规模日渐扩大带来行业影响力和议价能力的提升，同时信息系统的使用带来人员工作效率的提升，参考公司2023年三季报，我们预计公司毛利率有望保持小幅上升的趋势，2023-2025年分别为30.00%、30.50%、31.00%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为7.95/10.85/13.82亿元，对应增速分别为36%/37%/27%，归母净利润分别为1.30/1.84/2.42亿元，对应增速分别为79%/42%/31%，EPS分别为2.12/3.01/3.95元，3年CAGR为49.44%。DCF绝对估值法测得公司每股价值为81.57元，可比公司平均PE为24倍，鉴于公司是SMO行业领军企业，市占率有望进一步提升，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年27倍PE，对应目标价81.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.普蕊斯：国内领先的SMO领军企业 1.1股权结构清晰，管理层经验丰富 普蕊斯成立于2013年，前身系普瑞盛SMO部门，经过十余年发展已成为中国领先的临床试验现场管理（Site Management Organization，SMO）公司。公司顺应中国SMO行业发展趋势，满足国内外创新药企业的临床需求，提供临床试验现场管理外包的一站式服务。截至2023年9月30日，公司共有业务人员4061余人，开展国内外SMO项目2800余项。 图表1：公司发展历程 公司股权结构清晰。根据公司2023年三季报，公司董事长赖春宝直接持有公司5.58%股份，并通过石河子玺泰和合伙企业石河子睿新分别控制公司18.58%和8.05%的表决权，是公司的实际控制人。创始人兼总经理杨宏伟合计持有普蕊斯7.36%的股份，为赖春宝的一致行动人。公司旗下有普蕊斯杭州和蕊心（赣州）两家全资子公司，铨融（上海）一家参股子公司。 图表2：公司股权架构（更新至2023年三季报） 高管团队经验丰富，研发背景深厚。公司董事长赖春宝先生为北京大学光华管理学院EMBA，拥有十余年公司管理经验，战略把控公司发展。总经理杨宏伟先生毕业于北京大学医学部，有多年药企医学部门任职管理经验。其他高管大多在医疗领域深耕数年，专业知识丰富，持续为公司发展赋能。 图表3：公司管理团队 1.2业务稳健发展，盈利能力改善 公司经营稳健，业绩增长良好。公司业绩长期保持稳定增长态势，2016-2022年公司收入由0.63亿元增长至5.86亿元，CAGR为45.06%；归母净利润由650万元增长至7,241万元，CAGR为49.45%。2023年前三季度，公司实现收入5.44亿元，同比增长35.53%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长164.05%。 图表4：2016-2023Q3公司营业收入（百万元） 图表5：2016-2023Q3公司归母净利润（百万元） 公司盈利能力较强。2020-2021年受疫情影响，公司毛利率略有下滑。疫情影响结束后，公司盈利能力快速恢复，2023年前三季度公司毛利率回升至30.29%。随着外界干扰减弱，项目执行效率增加，公司期间费用率降低，净利润上涨，盈利能力显著增强。 公司费用控制良好，期间费用率稳中有降。随着公司业务体量的扩大，公司规模效应逐渐显现，整体期间费用率呈现下降趋势。其中，2020年受疫情影响公司部分损失成本计入管理费用，使得管理费用率出现较大上升，后续恢复至较低水平；研发费用率维持在5%左右，近年来随着公司对于精细化管理系统的开发而略有上升。 图表6：2016-2023Q3公司毛利率和净利率 图表7：2017-2023Q3公司期间费用率 公司以商务拓展为火车头，充沛订单助力公司增长。公司存量合同金额保持稳定增长，2018-2022年CAGR为34.73%；新签订单金额持续增加，2020-2022年CAGR为40.87%。2023年上半年公司共有存量合同17.54亿元，新签订单6.29亿元，充足的订单有望保障公司业绩的持续增长。 图表8：2018-2023H1公司存量合同（亿元） 图表9：2020-2023H1公司新签订单（亿元） 2.政策利好中国SMO行业发展 2.1SMO助力临床试验规范发展 SMO是临床试验开展过程中的重要参与者。SMO（临床试验现场管理组织）是一个在临床试验中能够同时贴近患者、医生和申办者的多方综合体。SMO能够帮助医药企业在短时间内迅速组织高度专业化的临床试验团队，在临床试验中，研究者可以将非医学判断事务委托给SMO，从而提升试验效率，缩短临床周期，提升投入产出比。 图表10：临床试验研究主要内容 SMO和临床CRO通力协作，共同推进临床试验的高效运营。SMO主要涉及临床试验的管理和协调，其目标是协助医疗机构进行临床研究；而临床CRO则专注于为医药生物企业提供临床研究服务，其主要目标是为申办方提供高质量、高效率的临床研究外包服务。此外，SMO和临床CRO在资源、质量控制、审查和监督、数据管理以及客户群体等方面也存在差异。 图表11：SMO与临床CRO的比较 SMO在保障临床试验质量中发挥了重要作用。临床试验过程中缺乏有力的现场管理组织可能会导致出现新药开发周期变长、成本变高的现象，甚至可能直接影响临床试验数据质量。在2015年“722事件”中，许多没有SMO参与的新药临床研发项目因为数据不真实甚至造假而撤回新药注册申请，而普蕊斯所参与的临床试验项目实现了0撤回，侧面反映了SMO在临床试验中发挥了重要作用。 2.2新药研发带动SMO需求持续增加 全球医药市场稳步扩容，药物研发热情持续高涨：根据Frost & Sullivan数据，2021年全球医药市场总量为14,012亿美元，2017-2021年CAGR为3.77%，预计到2030年将达到21,148亿美元，9年CAGR为4.68%；2021年中国医药市场总量为15,912亿元，2017-2021年CAGR为2.70%，预计到2030年将达到27,390亿元，9年CAGR为6.22%。 图表12：2017-2030E全球医药市场规模（亿美元） 图表13：2017-2030E中国医药市场规模（亿元） 全球临床CRO市场逐步增加，中国企业成长空间广阔：根据Frost & Sullivan数据，2022年全球临床CRO市场规模为547亿美元，预计到2027年将增长至818亿美元，5年CAGR为8.38%。2022年中国临床CRO市场规模为411亿元，预计到2027年将增长至975亿元，5年CAGR为18.86%。 图表14：2018-2027E全球临床CRO规模（亿美元） 图表15：2018-2027E中国临床CRO规模（亿元） 政策规范临床试验开展，创造SMO行业发展机遇：随着国家药监局加入ICH（国际人用药品注册技术协调会）等一系列举措，我国临床试验监管接轨国际化，行业进一步规范化发展，催生了对于SMO的需求；此外，近年来国家出台了一系列政策鼓励创新药研发，积极推动临床试验审评审批制度改革，提高了新药研发热度和临床试验效率，带动整个临床行业的发展。 图表16：政策驱动临床行业发展 我国SMO行业随着医药行业相关政策陆续出台而迅速发展。根据思派健康招股书数据，2015-2021年我国SMO行业市场规模从11亿元增长至69亿元，CAGR为35.80%，预计到2030年将增长至350亿元，9年CAGR为19.77%。 我们测算得到2021年我国SMO市场规模约为临床CRO市场规模的21%，到2027年预计提升至23%。根据日本JPMA数据（公司招股书），日本SMO费用占临床试验全流程的费用比例可达31%，我们判断未来中国SMO市场空间仍有较大提升空间。 图表17：20