首次覆盖报告：蓄力疫后发展，景区客流空间未来有望持续扩大

中青旅（600138.SZ）发布2021年半年报：全年来看：2022H1，公司实现营业收入28.62亿元/yoy-.18.69%；实现归母净利润-2.05亿元/yoy-709.34%；经营性现金流净额-5.43亿元/yoy-412.36%。22H1年公司毛利率为12.91%，同比-9.22pcts；净利率为-11.08%，同比-12.98pcts。22Q2单季度来看：公司营业收入为14.81亿元/yoy-30.21%，较去年同期基本持平；归母净利亏损0.93亿元/yoy-193.94%。业绩下滑主要系北京、上海等城市受疫情扰动致使公司经营承压所致。 销售费用率下降，管理及财务费用率上升幅度较大。从财务指标表现来看，2022H1公司期间费用率为23.03%，同比+2.95pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率为9.91%/8.99%/3.97%/0.16%， 分别较2020年同期变化了-0.84pcts/2.65pcts/1.18pcts/-0.05pcts。其中销售费用率较疫情前2019年同期下降幅度大，主要是疫情扰动下费用支出减少所致；管理费用率增加主要是营收减少，折旧摊销增加所致；财务费用增加主要是营收减少，银行借款增加所致。 随防疫精准发展公司运营恢复常态，公司各项费用率表现有望接近疫情前同期水平，并在降本增效推进下不断减少。 乌镇：上半年经营同比下滑，蓄能疫后发展。2022H1，乌镇景区剔除房地产后营收1.29亿元/yoy-74.59%；净利润亏损2.1亿元；接待游客23.92万人次/yoy-90.02%。业绩波动主要是长三角地区持续受疫情扰动使经营期间客流表现不佳，且西栅景区及乌村4月2日-5月31日闭园、东栅景区4月2日-7月7日闭园造成影响所致。针对疫情对跨省出游的波动性影响，乌镇景区聚焦周边市场拓展，紧抓亲子游客群，推进旧有设施更新改造，以餐饮特色化及服务品质升级推动商务会议及本地婚宴市场发展，通过精准营销为疫情后发展蓄力供能。 古北水镇：北京疫情扰动至业绩表现不佳，品牌形象持续铺设后续有望放量。 2022H1，古北水镇实现营收2.43亿元，同比-28.01%；净利润亏损0.97亿元； 接待游客35.94万人，同比-50.22%。古北水镇于5月13日-5月31日闭园，日常经营期间也受疫情影响客流下降，因而业绩承压。疫情平稳期，古北水镇开通中青旅大厦往返古北水镇专车发力本地客源营销，延续“季节+节气”主题策划，推出传统京味民俗活动、冰雪嘉年华等演艺活动，营销上借助多节目活动宣传景区形象。古北水镇具备旅游资源优势及较高景区知名度，随疫情防控形势稳定，出行受阻减少，前期宣传铺垫将推动景区客流快速恢复。 整合营销业务稳中求进，旅行社和酒店业务尚待恢复。2022H1，公司整合营销服务收入为3.51亿元，同比-52.11%；净利润亏损0.22亿元,主要是疫情反复使部分业务延期取消所致；酒店业务收入为1.51亿元，同比-24.16%，净利润亏损0.42亿元，主要是疫情反复客户减少所致。整合营销服务上，中青博联聚焦大客户活动，参与第六届世界智能大会、2022博鳌亚洲论坛热带雨林展等高规格活动，保持领先优势；山水酒店坚持一店一策，严控成本费用，加快数字化转型，并通过多渠道进行营销，下半年常态化防控阶段业绩有望向好。 投资建议：公司受疫情扰动业绩承压，但随国内疫情防控形势逐步稳定，公司受疫情扰动承压的旅游产品服务、整合营销服务、景区经营及酒店业务有望快速恢复，此外景区经营业务在旅游行业周边游/休闲游发展趋势以及濮院景区投入运营两大因素推动下，客流空间有望持续扩大，景区经营业务后续有望成为利润增长主驱动力。预计23-24年归母净利润分别为3.09/5.01亿元，对应23-24PE为26/16X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险；市场竞争加剧风险；新项目落地不及预期风险。 盈利预测与财务指标 1中青旅发布2022年半年报 1.1事件：中青旅发布2022半年报，Q2归母净利润亏损幅度缩小 中青旅发布2022年半年报：2022H1，1）公司实现营业收入28.62亿元/yoy-18.69%（为2019年上半年收入的48.91%），归母净利润-2.05亿元/yoy-709.34%，扣非归母净利润为-2.15亿元，去年同期盈利80.62万元；业绩下滑主要系国内疫情扰动下，经营持续承压所致。2）经营性现金流净额-5.43亿元/yoy-412.36%。 3）22年上半年公司毛利率为12.91%，同比-9.21pcts；净利率为-7.16%，同比-8.11pcts。 单从2022Q2来看，Q2公司实现营业收入14.81亿元/yoy-30.21%；实现归母净利润-0.93亿元/yoy-193.94%；扣非归母净利润-0.95亿元/yoy-191.45%，虽Q2全国受疫情扰动影响较大，但归母净利润亏损幅度较一季度有所减少，主要是公司坚持稳中求进，聚焦经营生产，加强精细化管理，持续降本增效所致。 图1：公司2017H1-2022H1营业收入及增速 图2：公司2017H1-2022H1归母净利润及增速 图3：公司2017-2022H1分季度营业收入及增速 图4：公司2017-2022H1分季度归母净利润及增速 1.2财务情况：酒店业务韧性较强，销售费用率较疫情前有所下降 整合营销、酒店及景区三大板块营收有所缩减，酒店业务韧性相对较强。 2022H1，整合营销业务实现营收3.51亿元，同比下降52.11%，对应营收占比12.26%，同比减少8.56pcts；景区经营收入3.72亿元，同比下降55.99%，对应营收占比5.28%，同比减少0.38pcts；酒店业务营实现营收1.51亿元，同比下降24.16%，对应营收占比4.51%，同比减少5.07pcts。从各项业务近年走势来看，各项业务表现均与疫情防控形势关联性强，2020-2022年上半年各项业务波动趋势相同。 图5：2017H1-2022H1各业务营收（单位：亿元） 图6：2017H1-2022H1各业务营收占比（单位：亿元） 销售费用率下降，管理及财务费用率上升幅度大。公司2022H1期间费用达6.59亿元，期间费用率为23.03%，同比增加2.95pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率为9.91%/8.99%/3.97%/0.16%， 分别较2020年同期变化了-0.84pcts/2.65pcts/1.18pcts/-0.05pcts。其中销售费用率较疫情前2019年同期的9.91%下降，主要是疫情扰动下费用支出减少所致；管理费用率增加主要是营收减少，折旧摊销增加所致；财务费用增加主要是营收减少，银行借款增加所致。 随着未来疫情态势的好转、公司运营回归常态，公司各项费用率表现有望与疫情前持平并不断缩减。 毛利率与净利率走势相同，后续有望快速修复。2022H1，公司毛利率为12.91%，同比-9.22pcts；净利率为-11.08%，同比-12.98pcts。虽毛利率及净利率水平受疫情扰动下滑幅度较大，但从疫情扰动较小的2021H1毛利率及净利率水平可看出两大指标较强的恢复能力，随出行政策持续优化及常态化防控的稳步落实，全年毛利率及净利率水平有望恢复。 图7：公司2017H1-2022H1各项费用率情况 图8：公司2017H1-2022H1毛利率及净利率情况 1.3经营数据：疫情扰动致使两大古镇客流下滑，积极蓄力下半年客流有望回暖 乌镇景区：2022H1受长三角地区疫情扰动，乌镇东栅及西栅均于4月2日闭园，并分别于7月8日、6月1日恢复营业，因闭园时间过长导致客流表现不佳，2022H1客流量仅23.91万人次，同比-90.02%。疫情期间乌镇深挖周边消费市场，紧抓亲子游客群，持续推进现有产品迭代升级，强化社群营销，为开园后复苏蓄力，下半年有望迎来快速回暖。 古北水镇景区：2022H1古北水镇累计接待游客35.94万人次，同比下降62.98%，主要受疫情反复影响。古北水镇景区在疫情平稳期通过特色活动及直播、电视台节目展开充分宣传，品牌力上拥有丰厚积累，下半年客流有望迎来恢复期。 图10：2017H1-2022H1古北水镇客流情况（单位：万人） 图9：2017H1-2022H1乌镇客流情况（单位：万人） 2中青旅：多业务布局强化抗风险能力，深耕景区业务打造强竞争力综合旅游目的地 2.1公司概况：改革开放后首家旅行社类企业，持续探索旅行社与景区业务发展创新之道 中青旅系国内改革开放后的首家旅游社类企业，隶属中国光大集团。公司自改革开放以来紧随市场化步伐，围绕旅游产业链条进行伸展，目前在旅游产品服务、景区运营、酒店管理、整合营销服务上均已取得良好发展。公司于1997年在深交所上市，控股子公司中青博联、山水酒店均已在新三板挂牌上市。 公司发展历程可分为三个阶段： 1）整合发育期（1979-1997）： 改革开放后，由李瑞环倡导，邓颖超、胡耀邦等党和国家领导人批复同意创办青旅事业。中青旅作为改革开放后国内第一家旅行社企业，以旅行社业务为主导，承担起行业发展进程中先驱者与探路者的角色，推促行业往良好方向发展，过程中公司旅行社业务体量及覆盖范围不断扩大，并在国内旅游业务稳步发展的同时，通过出入境旅游布局创造新盈利点。1997年11月，公司于深证证券交易所上市，发行人民币普通股6000万股，募资金额达3.79亿元；同年，公司旅游业务总营收达3.96亿元，净利润达0.84亿元。 2）广域布局期：（1998-2017）： A股上市后，公司将连锁经营模式应用于旅行社业务，尝试旅行社业务创新性突破；通过控股山水酒店及乌镇景区、投资古北水镇等动作，将业务向多元化方向拓展。2016年启动濮院景区打造项目，2017年底，中青旅从控股股东由共青团中央划转到中国光大集团，实际控制人变更为国务院。 3）深化拓展期（2018-至今）： 实际控制人变更后，公司拓展景区业务布局，投资成都青城山都江堰旅游股份有限公司，布局青城山景区；加注景区业务运营，对合营企业北京古北水镇旅游有限公司加大投资；围绕国家乡村振兴战略，提出“文旅赋能乡村振兴”的综合解决方案。 图11：公司发展历程图 公司股权结构分散，国务院为公司实际控制人。截至2022年上半年，中国青旅集团有限公司直接持股比例达17.17%，通过中青创益间接持股比例达2.83%，为公司第一大股东，除中国青旅集团及中青创益外其他股东持股比例较小，总体上中青旅股权较为分散。中国青旅集团有限公司系中国光大集团股份有限公司100%持股子公司，受中国光大集团100%控制，国务院为中青旅实际控制人。 图12：公司股权结构图（截止2022年6月30日） 表1：公司前十大股东（截止2022年6月30日） 2.2业务概况：多元发展，广域布局 2.2.1整合营销业务：会议管理业务获客能力强，博览展览业务子公司覆盖全国 公司旗下子公司“中青博联”负责整合营销业务营运。中青旅会展成立于2002年，是中国旅行社业内第一家专注于MICE的公司，后于2015年股改后成立中青博联，2016年中青博联成功挂牌新三板。中青博联为企业、政府、社团等机构客户提供会议活动、公关传播、博览展览、体育营销、文艺演艺、线上会展等多业态协同的营销服务解决方案，其中会议活动、公关传播及博览展览业务为公司营收主贡献点。 承接多个大型会议的会议管理服务，会议管理业务竞争优势突出。中青旅曾成功承接第三届世界互联网大会、世界月季洲际大会、首届世界5G大会、第十届全国环境化学大会等政府及企业盛会等项目，并为G20国际峰会提供服务，也会根据主办方要求提供活动策划、嘉宾接待、展览展示、公关传播等附加服务。从公司承办会议种类可以看出，公司本身在获客能力上具有较强优势，与企业、政府、社团等机构客户合作状况良好，行业内拥有良好口碑。 图13：世界5G大会会场 图14：全国环境化学大会会场 公司博览展览服务通过子公司在