首次覆盖：精品酒有望持续放量，看好疫后复苏盈利弹性

华致酒行：优质酒品保真连锁销售品牌。华致酒行成立于2005年，以“精品、保真、服务、创新”为核心理念，在维护传统渠道的同时，创新酒类销售运营管理，形成厂家到终端客户全渠道覆盖的模式。2014-2021年公司营收复合增速达30.7%。近年来，公司发力荷花、赖高淮等精品酒，培养了一批忠实消费者。 万亿酒水流通赛道，市场集中度仍低。白酒渠道经历多次变迁，目前正经历复合渠道阶段。我国酒类流通市场容量在万亿级别，酒水流通行业企业众多，当前正处于渠道向头部集中的初期，行业龙头空间广阔。 供应链、品牌、管理三大核心优势打造强大竞争力。公司与上游酒厂联系紧密，迎合了下游客户对名酒的需求，开发产品推广能力强产品矩阵丰富，稳定优质的供应链资源是吸引下游客户的重要保障。华致多年来宣传保真概念，已经形成一定的品牌认可度，能有效为终端实现信誉背书，多维度的运营赋能也能为终端提供经营支撑。 行业上行期精品酒有望持续放量，门店拓展空间仍然充沛。白酒新一轮向上周期开启，终端信心回升后或将代理更多其他品牌以补充利润。利润率较高、品牌运作扎实的全国性品牌更受青睐，华致旗下的铁盖钓鱼台、荷花酒等精品酒或将受益。门店拓展来看，对标次高端酒企核心门店数量，华致拓展空间仍足，一线城市&下沉市场均有空间。 投资建议：预计22-24年公司营业收入分别为90.77/114.42/139.04亿元 ， 同比增速为13.22%/17.16%/17.94%，归母净利润分别为3.67/8.85/12.47亿元，同比增速为-45.61%/141.01%/40.83%，现价对应22-24年PE为32.47x/13.47x/ 9.57x。我们认为疫后复苏后名优酒利润和精品酒销量将得到较好恢复，公司利润弹性或将释放，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：精品酒推广不及预期风险，名优酒品供给不足风险，门店拓展不及预期风险，市场出现假冒伪劣产品风险 1.华致酒行：优质酒品保真连锁销售品牌 1.1.首家酒类流通A股上市企业，“保真”品牌效应持续扩大 华致酒行成立于2005年，以“精品、保真、服务、创新”为核心理念，在维护传统渠道的同时，创新酒类销售运营管理，形成从厂家到终端客户全渠道覆盖的新模式。公司通过传播酒类消费文化，利用互联网共享经济平台优化酒品消费场景，在线下销售的基础上扩充线上下单方式，横向建立酒品消费生态链。华致酒行代理销售中国及世界优质酒品，主营茅台、五粮液、古越龙山等国内名酒以及“柏图斯”、“拉菲”等法国名庄酒以及苏格兰纯麦威士忌“拉弗格”等国际名酒。2019年1月29日，专注于保真名酒销售运营的华致酒行在深圳证券交易所上市，成为中国首家酒类流通A股上市企业。作为酒类流通领域率先取得“中国驰名商标”的华致酒行，连续十三年入选中国500最具价值品牌，多次获得重要荣誉。 表1：华致酒行多次获得重要荣誉时间品牌荣誉 重视酒类销售渠道建设，稳步推进门店布局。公司积极扩展营销网络，完善全渠道终端市场体系，主要有连锁酒行、华致酒库、零售网点、KA卖场、团购、电商、终端供应商等类型渠道，大致可以分为自有门店终端和非自有门店终端两种形式。自有品牌门店包括华致酒行和华致酒库，为响应公司营销网络结构改革的战略，2017年起华致酒行将一些优质零售网点发展为华致酒库，这些门店在日常经营中可以使用华致品牌资源，由公司统一设计，标识，管理并提供后续管理咨询、信息共享、新品推介等增值服务。与华致酒行相比，华致酒库通常面积较小，且可以采购其他供应商产品，管理更灵活。2021年末，公司在全国范围内共有30000多家零售网点，“华致酒行旗舰店”也陆续在上海、武汉、厦门等地落地，有效提升了公司的品牌知名度。未来，公司将持续推进零售网点和连锁门店的全国网络布局，将优质的零售网点客户转化为连锁门店，并进一步赋能，拓展其业务规模。 表2：华致酒行主要销售模式 图1：华致酒行销售管理体系 白酒业务为主，华东华中市场贡献近半收入。2014-2021年，公司营业收入从11.5亿元增长至74.6亿元，复合增速30.7%。公司主要产品为白酒、葡萄酒、进口烈酒等，其中白酒贡献主要收入，21年白酒营收占比87.5%，其次是葡萄酒，营收占比6.3%。公司综合毛利率稳定在20%左右，白酒业务毛利率较平稳，葡萄酒业务毛利率降低主要原因是进口葡萄酒市场竞争较激烈。分区域看，华东和华中营收占比较高，2021年营收占比分别为33.6%、14.2%，华北、华南区域增长较快，均从2014年的不足2亿营收增长至10亿元左右（2021年）。 图2：2021年华致酒行分产品营收占比 图3：2014-2021年华致酒行分产品毛利率 图4：2014-2021年华致酒行分区域营收情况 图5：2014-2021年华致酒行营收和利润情况 1.2.发展复盘：持续推进渠道扩张，积极发力精品酒 2005年-2011年：保真为本，开疆拓土 2005年华致酒行前身云南华致酒业有限公司成立，同年9月，第一家华致酒行在湖南醴陵开业。彼时中国酒类流通行业初步进入市场经济时代，尚未规范，假冒伪劣产品仍然较多，以“保真”为核心的华致酒行应运而生，创始人吴向东承诺“只卖真酒，绝不卖假酒”，以源头控制、消费者监督、信息技术管理为三大策略。2006年起，公司开始代理、销售中国及世界优质名酒，与茅台、五粮液、古越龙山等上游名酒企紧密合作，为推进名酒产品高端团购奠定了基础。 2005年至2011年，华致酒行以“直营+加盟”的连锁模式，在全国发展了数百家门店，分布范围较广、区域覆盖面较宽、辐射带动力强发展势头强劲。2011年，“华致酒行”商标被国家工商行政管理总局商标局认定为“中国驰名商标”。 2012年-2019年：布局全渠道，拥抱新零售 连锁门店快速扩张，基本实现全渠道布局。2012年起，公司业务快速扩张，全国连锁门店高达500多家，年销售收入达到28亿元。同年，国务院发布公文，严格限制“三公”消费，团购渠道收缩，华致酒行对政府高端团购较依赖，在公务消费下行期亟待转型。为满足新的消费需求，华致酒行一方面引入中端白酒产品拓宽价位段，一方面调整团队，从单一的高端团购人才转向培养复合销售精英，提高销售团队的拓客能力。2016年底，华致酒库诞生，作为共享经济酒水服务商，基于大数据理念，重构人、货与卖场的关系，采用线上O2O引流平台手机端交易与线下加盟店结合的方式。截至2018年上半年，华致品牌门店（连锁酒行、华致酒库）、非自有品牌直供终端（零售网点、KA卖场、团购及电商）、终端供应商等三类销售渠道的销售金额占比分别为19.33%、69.48%、11.20%，2015年时销售金额占比分别为28.04%、56.04%、15.92%，由于零售网点数量增长，非自有品牌销售占比提升。2019年，为加速推动产业效能优化、渠道整合，公司筛选优质零售网点客户迭代为“华致名酒库”，以大数据+共享经济模式等创新方式，进一步拓展了高端零售的销售，实现了“品牌升级、供应链升级、服务升级”。至此，华致酒行基本实现了全渠道布局。 2019年至今：A股酒商第一股，积极发力精品酒 落实“700战略”、“323新规”等战略，积极发力精品酒。2019年1月，华致酒行在深圳证券交易所挂牌上市，成为中国首家酒类流通A股上市企业，开启了高速发展的新篇章。同年，华致酒行斥资10亿元建立名酒鉴定和老酒收藏中心，在加强老酒流通的同时，进一步宣传了“华致酒行卖真酒”的理念。为扩张渠道、强化品牌，华致酒行落实“700战略”、“323新规”等系列战略举措，积极开拓市场。产品上，公司在精品酒上持续发力，自2021年起，先后推出荷花“玉”系列、习酒·窖藏1988“琉金”、“金酒鬼”等定制酒新品，不断完善公司产品矩阵，收入利润均实现较大提升。 图6：华致酒行发展历程 1.3.股权结构较为稳定，管理团队经验丰富 股权结构稳定，吴向东为实际控制人。截至2022年9月30日，公司前三大股东分别为云南融睿、西藏融睿和华泽集团，持股比例分别为47.80%、14.52%和7.64%。公司董事长吴向东先生通过云南融睿、西藏融睿、华泽集团合计间接持股约63.50%，为公司实际控制人。公司控股股东持股比例较高，股权较为集中，股权结构相对稳定。 图7：实际控制人吴向东先生持股约63.5% 旗下子公司分工明确，各尽其职。公司是国内领先的精品酒水营销和服务商，主营业务为酒类商贸流通。截至2022年6月30日，公司旗下有12家直接全资子公司、22家间接全资子公司、6家直接控股子公司和2家间接控股子公司，对公司的销售渠道、采购渠道以及运输存储等进行补充，促进形成了涵盖华致连锁门店、零售网点、KA卖场、团购、电商、终端供应商在内且遍布全国的酒类流通全渠道营销网络体系，满足不断升级的市场需求，有力推动公司发展。 图8：华致酒行子公司情况（截至2022年6月30日） 管理团队经验丰富，稳步引领公司发展。公司实际控制人吴向东先生为华致酒行创始人，历任安徽临水酒业有限公司董事、湖南湘窖酒业有限公司董事长、湖南金东酒业有限公司董事长、贵州珍酒控股有限公司董事长及总经理等职，有着27年的酒业从业经验，是中国白酒行业知名企业家。公司多名核心岗位管理人员在湖南金东酒业有限公司等酒企任职多年，具有较为丰富的行业经验，管理团队丰富的经验对行业发展判断和公司战略制定具有重要作用。 表3：核心管理层简介 2.万亿酒水流通赛道，市场集中度仍低 2.1.白酒渠道经历多次变迁，目前正经历复合渠道阶段 酒类流通主要是指酒类产品从生产市场流向销售市场，最终发生购买行为的整个过程。从产业链来看，包括上游酒厂、中游经销、下游服务三个环节。新中国成立之后，酒类流通业历经了国营糖酒阶段、大流通阶段、终端制胜阶段、多渠道共振阶段，如今正经历复合渠道阶段，迎来品牌连锁和电商的新零售业态。 国营糖酒阶段形式单一，酒类产品流通效率较低 20世纪90年代之前，白酒主要采取计划经济计划订货、统购统销的方式，受到国务院严格管理。从一级批发站（省级糖烟酒公司）开始逐级分配到三级和四级区域内批发站，最终向零售商批发产品。上游的白酒企业受到国务院管辖，运作市场和渠道掌控的积极性较低；中间渠道流通时间较长，层级划分众多，流通效率较低，且每两级批发的利差受到严格限制和管理；下游的零售终端单一，主要是餐饮终端、零售店以及一些百货公司，呈现明显的卖方市场态势。 大流通阶段初启，逐步进入市场化进程 1988年至1996年的阶段，渠道逐渐呈现出市场化的特点。1988年名酒价格放开后，糖烟酒公司解体，国务院对渠道的控制也逐渐减弱，酒类流通的控制权下放到各个厂家，开始以个体户和流通商为主，但由于经销商并未形成自己的品牌，因此该时期白酒销售渠道主要由厂家主导。同时，市场化之后由于名酒资源稀缺带来供不应求，名酒价格开始上涨。 终端制胜阶段开启，迎合买方市场变革 1997年至2003年行业开始逐渐进入买方市场。1997年金融危机以来，白酒行业政策逐渐收紧，改变了原先酒厂依靠产能驱动的竞争格局，各大酒厂纷纷将重点转向渠道建设，探索渠道创新方式走出困境，此时，一部分捉住时代脚步的经销商开始做大做强，渠道话语权逐渐转移到经销商手中。 多渠道共振阶段向扁平化过渡，零售终端重要性日益凸显 2003年至2012年，我国迎来了白酒行业发展的黄金10年，逐渐开始渠道多元化、产品高端化、服务专业化的发展趋势。在此阶段，零售终端的重要性日益凸显，各厂商凭借集中资源投放等形式加强对销售终端的控制。渠道控制权重新回到厂商手中，酒类销售渠道逐渐扁平化。 复合渠道阶段打造新零售业态，线上线下一体化发展 2013年以来，白酒行业进入深度调整期。随着电子商务在国内发展，酒类电商平台开始兴起，与传统销售渠道相互联通、双线发展。当前酒类电商的运营模式主要有两类，一种是由酒厂自建平台进行线上销售，即“生产企业+电商”模式，另一种则是销售企业转型成为酒类垂直电商平台，显示出厂商共同控制渠道的特点。传统业态