首次覆盖报告：估值底部的货代龙头，迎接疫后复苏

公司深度报告 2022年12月01日 估值底部的货代龙头，迎接疫后复苏 公 司——华贸物流（603128.SH）首次覆盖报告 研核心观点 究国际货代物流行业龙头，进军跨境电商物流赛道。公司为中国物流 ·集团控股的货代物流行业龙头公司，在2021年中国货代物流企业百强华排行榜中综合实力排名第7，公司的国际海运、国际空运营收占比较大贸公司于2019年以外延并购方式切入跨境电商物流领域。2021年公司实 物现营收246.68亿元，同比+75.02%，实现归母净利润8.37亿元，同比 流+57.74%；其中跨境电商物流业务营业收入2020、2021年分别同比 +722.54%/+98.92%，实现高速增长。 ·行业进入复苏与整合阶段，跨境电商物流前景广阔。1）国际货代综证合物流：疫后复苏预期强化，行业整合时代来临。货代物流行业各国际券龙头加快并购整合步伐，行业集中度有望提高，头部企业的市场份额有研望迎来提升。全球货物贸易加速回暖，货运价格逐步回归理性区间，行 究业核心竞争力将更加聚焦于客户拓展、运力整合以及物流服务能力。2）报跨境电商物流：海外市场疫后电商渗透率提升，跨境电商物流市场规模告有望保持高增。根据海关统计数据，2021年我国跨境电商进出口规模约 19237亿元，同比增长18.6%。跨境电商物流行业受益于疫后跨境出口贸 易复苏、中国供应链稳定性优势凸显、中国品牌出海加速，以及疫后海外线上消费需求增长带动的电商渗透率提升，有望在未来保持较高增速 内生外延双轮驱动，跨境电商物流业务成长可期。1）国际空海铁综合物流服务：疫后复苏带动世界经济加速回暖，国际贸易增长预期持续强化，公司是全球领先货代物流企业，有望在行业复苏与整合的双重机遇下迎来份额提升。空运方面，公司在2022年全球空运货代50强中排名第15，中国企业中排名第4，近年来公司优质直接客户持续增多，叠加较强的拿舱能力支撑疫后稳定运力供给，有望迎来市占率提升。海运方面，公司在2022年全球海运货代50强中排名第11，中国企业中排名第3，公司提升综合物流服务占比，放大获利空间，有望在业务结构调整等内生因素驱动下实现盈利能力提升。2）跨境电商物流：公司通过资本外延实现业务快速布局，立足传统国际物流业务优势，实现空海铁卡运力资源与跨境电商物流业务融合发展与双向赋能，2021年下半年收购佳成国际物流后，公司的跨境电商业务发展速度进一步加快，2022H1公司跨境电商业务收入达到21.90亿元，同比增长70%，2021年公司成功开发科沃斯、泽宝、兰亭、字节跳动等优质客户，2021年12月，公司通过华为国际物流服务的认证体系审核。随着公司国际物流服务综合能力的持续提升，公司有望充分受益于B2C跨境电商进出口外贸市场渗透率提升释放的物流需求，跨境电商板块优质客户持续增多，市场份额有望迎来提升。 投资建议 公司是国际货代行业内资龙头企业，资本外延实现对跨境电商物流快速布局，有望在行业复苏与整合双重窗口期下实现市场份额进一步提升，看好公司在内生增长与资本外延共同驱动下迎来的疫后强势复苏。我们预计公司2022/2023/2024年分别实现营业收入278.45/318.02/344.43亿元，归母净利润11.01/12.37/15.33亿元。基于11月30日收盘价12.13元，对应2022/2023/2024年PE分别为14.42X/12.84X/10.36X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名郑倩怡 资格证书S1710521010002 电子邮箱zhengqy@easec.com.cn 联系人贺晓涵 电子邮箱hexh679@easec.com.cn 股价走势 %20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 21-1122-0222-0522-0822-11 华贸物流物流沪深300 基础数据 总股本(百万股)1309.46 流通A股/B股(百万股)1309.46/0.00 资产负债率(%)41.60 每股净资产(元)4.30 市净率(倍)2.82 净资产收益率(加权)13.53 12个月内最高/最低价14.99/8.29 相关研究 跨境电商业务拓展不及预期；国际货运价格波动风险；国际贸易复苏不及预期。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 24667.66 27844.96 31801.94 34442.54 增长率（%） 75.02 12.88 14.21 8.30 归母净利润 836.74 1101.29 1237.39 1533.27 增长率（%） 57.74 31.62 12.36 23.91 EPS（元/股） 0.65 0.84 0.94 1.17 市盈率（P/E） 21.05 14.42 12.84 10.36 市净率（P/B） 3.49 2.68 2.21 1.82 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，基于11月30日收盘价12.13元 正文目录 1.国际货代物流行业龙头，进军跨境电商物流赛道5 1.1.公司货代业务产品齐全，资本外延扩张业务版图5 1.2.行业供需偏紧价格走高，公司疫后业绩稳步增长7 2.行业进入复苏与整合阶段，跨境电商物流前景广阔9 2.1.国际货代：疫后复苏预期强化，行业整合时代来临9 2.1.1.行业集中度有望提高，盈利能力提升空间大9 2.1.2.全球货物贸易加速回暖，价格逐步回归理性区间12 2.2.跨境电商：疫后渗透率走高，多地存在潜在市场14 2.2.1.跨境电商2C属性对物流服务提出新要求14 2.2.2.海外市场渗透率提升给行业带来新空间15 3.国际货代业务稳步前行，跨境电商物流未来可期17 3.1.国际空海货代再夯实，结构优化稳住基本盘17 3.1.1.空运领域行业领先，直客增加带动盈利向上17 3.1.2.海运业务加速转型，业绩弹性有望逐步释放22 3.2.跨境电商业务再发力，打造第二增长曲线27 3.2.1.跨境电商业务快速增长，成第三大支柱业务27 3.2.2.资本外延实现跨境电商业务快速布局30 3.3.其他业务板块再突破，内生增长+资本外延驱动发展33 3.3.1.物流服务能力稳步提升，业务线全面推进33 3.3.2.并购实现版图扩张，股东变更再开新篇33 4.盈利预测与投资建议34 5.风险提示35 图表目录 图表1.公司发展历程6 图表2.公司股权结构（截至2022Q3）6 图表3.公司两次股权激励计划7 图表4.公司2014年-2022H1营业收入（亿元）8 图表5.公司2014年-2022H1归母净利润8 图表6.公司2014年-2022Q1-Q3毛利率8 图表7.公司2014-2021年分业务毛利率情况8 图表8.公司国际空运业务量9 图表9.公司国际海运业务量9 图表10.公司国际空运业务单价9 图表11.公司国际海运业务单价9 图表12.国际货运代理的主要业务流程10 图表13.货代行业上下游情况10 图表14.全球海运货代企业2021年货运量排名11 图表15.国外货代龙头的收购战略11 图表16.2011-2022年全球商品和服务贸易额12 图表17.2018-2022年我国商品贸易进出口总值（亿美元）12 图表18.全球货运需求（CTKs）变化情况13 图表19.2016-2022年航空货邮运输量同比变化情况13 图表20.亚太地区至欧洲、中东地区的航空运价变化情况13 图表21.我国沿海集装箱运价指数（TDI）14 图表22.宁波出口集装箱运价指数（NCFI）14 图表23.我国各类跨境直发模式市场规模占比14 图表24.跨境电商物流出口流程15 图表25.2016-2020年我国主要平台型B2C跨境出口电商GMV占B2C跨境出口电商GMV比重15 图表26.2016-2020年我国B2C跨境出口电商市场规模结构15 图表27.2006-2022年欧盟、美国亚洲各国商品出口额指数16 图表28.2019-2021年我国跨境电商进出口规模16 图表29.疫情期间东南亚国家电商消费新用户占比17 图表30.2021年有网购经历的东南亚国家用户占比17 图表31.公司空运货代业务简介18 图表32.2022全球空运货代排行榜19 图表33.2021年度中国货代物流企业空运业务排行榜19 图表34.2017-2022H1公司空运业务营收20 图表35.2017-2022H1公司空运业务营收占比（%）20 图表36.2017-2022H1公司空运业务量20 图表37.2017-2022H1公司空运单吨营收20 图表38.2017-2022H1公司空运业务毛利及毛利率21 图表39.2017-2022H1公司空运单吨毛利21 图表40.2019-2022H1空运运力维护和拓展情况22 图表41.公司海运货代业务23 图表42.2022年全球海运货代排行24 图表43.2021年度中国货代物流企业海运业务排行榜24 图表44.2017-2022H1公司海运营收25 图表45.2017-2021公司海运占营收比例（%）25 图表46.2017-2022H1公司海运运业务量25 图表47.2017-2022H1单箱营收25 图表48.2017-2022H1公司海运业务毛利（亿元）26 图表49.2017-2022H1公司海运业务单箱毛利（元）26 图表50.2021H1、2022H1箱量结构对比26 图表51.2021H1、2022H1公司海运业务收入结构对比26 图表52.2021H1、2022H1公司不同海运产品单箱收入对比（元）26 图表53.2021H1、2022H1公司不同海运产品单箱毛利率对比26 图表54.2019-2022H1运力拓展情况27 图表55.公司跨境电商业务28 图表56.2019-2022H1公司跨境电商物流业务营收28 图表57.2020-2022H1跨境电商业务货运量（万吨）29 图表58.2020-2022H1跨境电商业务货运量（标箱）29 图表59.2019-2022H1跨境电商业务拓展情况30 图表60.佳成国际物流营运系统简介31 图表61.佳成国际物流国际通关业务范围32 图表62.佳成国际物流运力资源32 图表63.公司主要并购历程34 1.国际货代物流行业龙头，进军跨境电商物流赛道 1.1.公司货代业务产品齐全，资本外延扩张业务版图 公司为央企控股的货代物流行业龙头公司。公司为客户提供第三方跨境综合物流服务，全过程协同整合跨境物流境内集货、分拣装箱、出境通关办理、国际间干线运输等环节，提供的服务涵盖运输、仓储、包装、搬运装卸、流通、配送等。公司致力于成为全球物流解决方案的提供者，近年来积极通过并购做大业务，扩大经营规模，巩固其口岸优势，提升其综合服务能力。目前公司已发展90余家分支机构，实现跨境物流产品的全覆盖，在2021年中国货代物流企业百强排行榜中综合实力排名第7。 公司综合物流服务主要包括国际空运、国际海运、跨境电商三大货运模式。国际海运、国际空运、跨境电商物流业务营收占比较大。国际海运方面，公司业务包括海运出口与海运进口，公司海运业务向全流程综合物流服务转型，近年来已实现业绩高增。国际空运方面，公司业务包括空运出口、空运进口、监管仓库与清关服务，公司不断拓展海外市场，与各地机场深化合作，推出海外自营运力产品。跨境电商方面，公司业务包括电商出口与进口物流服务，公司于2019年以外延收购方式切入跨境电商物流领域，在公司原有航线建设优势之上，积极布局整合优质海外仓，与SHOPIFY、SHOPLINE、天猫国际等电商平台签订物流合作协议，公司有望通过跨境电商业务打开未来盈利空间。其余业务包括特种专业物流、仓储第三方物流、国际工程综合物流、国际仓储物流等。 公司在上市以后通过并购形式不断扩大业务版图。华贸物流前身为华贸服务公司，其成立于1984年。2010年，公司重组改制为港中旅华贸国际物流股份有限公