首次覆盖报告：一体化布局的江南明珠，疫后扩张外延能力彰显

公司深度报告 2022年12月30日 一体化布局的江南明珠，疫后扩张外延能力彰 公显 研 司——天目湖（603136.SH）首次覆盖报告 究核心观点 ·公司为优质民营景区龙头企业，一站式旅游目的地布局日趋成熟。天公司位于江苏省溧阳市，围绕天目湖山水园、南山竹海两大5A级景区目目前景区、酒店、温泉、水世界、旅行社等业务充分布局、连点成链。 湖公司近年来营业收入稳健增长，费用控制能力优秀。2021年实现营业收 入4.19亿元，YoY+11.86%，恢复至2019年的83.20%，2021年公司多 ·数业务毛利率均同比回升，酒店业务受新项目前期运营影响毛利率承压 证未来毛利率提升确定性较强。 券疫后旅游行业有望复苏，周边游、一站式旅游目的地成行业新风向研疫情发生以来旅游行业一定程度受损，目前防疫政策不断优化调整，疫究后旅游行业复苏值得期待。疫情之下周边游成游客首选，且由于其便捷 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人贺晓涵 电子邮箱hexh679@easec.com.cn 股价走势 %100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 21-1222-0222-0422-0622-0822-10 报性、灵活性特点，在时空上、习惯上更符合游客需求，因此周边游疫后天目湖休闲服务沪深300 告有望成为长期趋势。随居民消费升级趋势，旅游产品向度假游模式升级 景区配套酒店模式优势凸显，因此景区行业整体向一站式旅游目的地转型成趋势。 公司业务延展能力不断显现，升级、扩张、外延项目进度值得期待1）大景区业务：包括山水园、南山竹海两大5A级景区，以及南山竹海旁的御水温泉，山水园旁的天目湖水世界。公司景区位于江苏省溧阳市有效辐射长三角城市客群的周边游需求，区位优势明显。公司降低门票收入依赖，提高二次消费收入占比，有助于景区业务客单价、毛利率的提升。2）酒店业务：景区酒店包括御水温泉系列、遇系列、特色系列。公司近年从景区向酒店业务不断延伸，彰显业务延展能力。酒店业务布局可实现公司旅游服务向衍生度假产品、向中高端产品、向多日游产品的延展，宏观意义、战略意义重大。公司新开酒店在进度、业绩两方面表现均较理想，南山小寨二期2024年建成以后新增500间客房，公司酒店客房有望实现大幅扩容。3）公司各业务协同发展打造一站式旅游目的地，合作国资开发动物王国项目。公司致力打造一站式旅游目的地，依托优质景区资源不断资源整合。目前公司各业务之间有机结合、优势互补，具有良好的协同效应。公司两次以股权转让形式引入国资，2022年3月，公司计划与当地政府合资开发动物王国项目，其将进一步丰富公司旅游产品类型。 投资建议 在疫情影响逐渐减弱下，公司作为江浙沪周边游首选目的地，有望在疫后率先迎来客流复苏。未来南山小寨二期建成后公司酒店客房有望实现大幅扩容，与溧阳政府合资开发动物王国项目可进一步拓宽业务条线。公司充分受益于旅游行业恢复、溧阳区位优势、政企合作优势，业绩弹性未来有望充分释放。我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入3.80/5.86/7.23亿元，YoY-9.28%/+54.40%/+23.37%，分别实现归母净利润0.33/1.55/2.04亿元，YoY-35.67%/+366.95%/+32.02%。基于12月 30日收盘价27.15元，对应2022/2023/2024年PE分别为152.67X/32.70X/ 24.77X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 疫情恢复不及预期；门票价格管控风险；项目建设进度不及预期。 基础数据 总股本(百万股)186.29 流通A股/B股(百万股)186.29/0.00 资产负债率(%)18.19 每股净资产(元)6.29 市净率(倍)4.32 净资产收益率(加权)0.21 12个月内最高/最低价32.53/15.84 相关研究 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 418.64 379.78 586.39 723.41 增长率（%） 11.86 -9.28 54.40 23.37 归母净利润 51.50 33.13 154.70 204.23 增长率（%） -6.17 -35.67 366.95 32.02 EPS（元/股） 0.28 0.18 0.83 1.10 市盈率（P/E） 62.93 152.67 32.70 24.77 市净率（P/B） 2.81 4.21 3.73 3.24 资料来源：同花顺iFind，东亚前海证券研究所，基于12月30日收盘价27.15元 正文目录 1.优质民营景区代表企业，一站式旅游目的地构筑成熟5 1.1.区域性景区龙头，形成一站式旅游目的地整体布局5 1.2.营业收入稳健增长，毛利率回升有望催化盈利复苏6 2.防疫优化带动旅游业复苏，周边游、一站式旅游成行业风向9 2.1.防疫政策不断优化调整，疫后旅游行业复苏可期9 2.2.疫后出游半径缩短，周边游或成长期趋势10 2.3.供需两侧推动旅游产品升级，景区+住宿一站式旅游优势明显12 3.公司业务延展能力不断显现，升级、扩张、外延项目进度值得期待13 3.1.大景区业务：5A级景区区位优势显著，二次消费项目转型明显13 3.2.酒店业务：酒店业务战略意义重大，门店扩张进展值得关注17 3.3.业务协同发展打造一站式旅游目的地，合作国资开发动物王国项目19 4.盈利预测与投资建议21 5.风险提示23 图表目录 图表1.公司发展历程5 图表2.公司股权结构（截至2022Q3）6 图表3.公司2014-2021年营业收入（亿元）7 图表4.2013-2021年公司整体毛利率8 图表5.2013-2021年公司分业务毛利率8 图表6.2013年-2022Q1-Q3公司费用总额8 图表7.2013年-2022Q1-Q3公司费用率情况8 图表8.2013年-2022Q1-Q3公司归母净利润9 图表9.2013年-2022Q1-Q3公司净利率情况9 图表10.2022H1国内、上海市疫情情况（人）错误!未定义书签。 图表11.国内旅游行业受疫情影响较明显9 图表12.2020-2022年各节假日旅游行业较2019年恢复率9 图表13.2021年各节假日平均出游半径与目的地游憩半径11 图表14.2021年游客单次出行时长分布11 图表15.近三年自驾游在国民出行中占比情况11 图表16.2022年清明假期不同年龄段出行方式占比11 图表17.1994-2021年我国居民人均旅游花费（元）12 图表18.2021年自由行游客人均消费水平分布12 图表19.旅游消费升级的三个阶段12 图表20.2021年2月-2022年3月露营搜索热度同比涨幅13 图表21.两大核心景区情况简介14 图表22.溧阳市地理位置示意图15 图表23.“溧阳一号公路”风景图15 图表24.2014-2017H1景区业务二次消费收入占比16 图表25.2014-2018年各景区二次消费收入占比16 图表26.公司两大景区人均消费变化（元）16 图表27.御水温泉和天目湖水世界17 图表28.御水温泉景区17 图表29.天目湖水世界17 图表30.公司酒店布局简介18 图表31.2014-2021年公司酒店业务营业收入19 图表32.2014-2021年公司酒店业务毛利率情况19 图表33.公司主要业务地理位置分布20 图表34.2022-2024年公司各品牌酒店营业收入预测（百万元）22 图表35.2022-2024年公司营业收入预测（百万元）23 1.优质民营景区代表企业，一站式旅游目的地构筑成熟 1.1.区域性景区龙头，形成一站式旅游目的地整体布局 公司为区域性一站式休闲游龙头品牌。公司位于江苏省溧阳市，主营旅游景区的开发管理和经营。围绕山水园和南山竹海两大风景区，公司开拓了天目湖山水园、南山竹海、御水温泉三个5A级景区，在周边打造了天目湖水世界、度假酒店等配套项目，业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链。天目山旅游度假区目前是“国家5A级旅游景区”、“国家生态旅游示范区”以及“国家级旅游度假区”，是长三角地区具有较强的竞争优势和品牌影响力的旅游企业之一，在长三角乃至华东地区旅游市场占据重要地位。 公司围绕天目湖景区不断拓展旅游资源，目前已经形成一站式旅游目的地的整体布局。公司所处的天目湖景区前身为1958年开始修筑的沙河水库。1992年公司前身天目湖旅游公司成立，天目湖景区正式进行开发。2001年公司推出国家首批4A级的湖泊型精品景区型产品——山水园景区。2003年公司改制成为民营企业，同时开始开发南山竹海景区，南山竹海景区2006年被评为国家4A级旅游区后正式推向市场。2009年公司在南山竹海景区附近推出御水温泉景区。2013年天目湖景区被评定为5A级旅游景区、国家生态旅游示范区，2015年被评定为“国家级旅游度假区”。2017年公司于上交所上市。 图表1.公司发展历程 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 公司坚持人才内生培养路线，管理层团队稳定，对公司经营情况、发展战略较熟悉。公司控股股东为董事长孟广才，持有公司26.13%股权，几大自然人股东陶平、陈东海、史耀锋、方蕉均为现任或曾任公司高层。公司董事长孟广才于2003年公司改制时担任总经理，完成南山竹海项目开发 和御水温泉项目启动，带领公司步入规模化发展轨道，于2008年开始担任公司董事长。总裁李淑香历任各景区分公司总经理及旅行社的多个职位，对于各个部门业务情况较熟悉。除孟广才之外，公司管理层成员均有公司基层工作经历，有较强问题解决能力和实际经验。高管均持股且担任公司 董事，能够形成有效激励并有助于战略制定及调整。图表2.公司股权结构（截至2022Q3） 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.2.营业收入稳健增长，毛利率回升有望催化盈利复苏 公司营业收入近年以来稳健增长，疫后业绩小幅承压。公司营业收入由2013年的3.18亿元增长至2019年的5.03亿元，6年CAGR7.94%。2020年受疫情影响，公司实现营业收入3.74亿元，YoY-25.65%。2021年公司景区、酒店业务恢复较好，全年共实现营业收入4.19亿元，同比增长12.03%，恢复至2019年的83.30%。2022Q1-Q3，公司实现营业收入2.43亿元，YoY-23.56%，受长三角地区疫情影响，公司主要景区客流减少拖累业绩恢复进程。2022年国庆黄金周期间，天目湖旅游度假区纳入旅游统计的景区、酒店宾馆、民宿、乡村旅游区共接待游客41.26万人次，达到2021年同期的87.29%，实现旅游营业收入7518.86万元，同比增长0.09%。随着下半年疫情的逐步缓解，天目湖景区客流在国庆假期实现了恢复，未来随着防疫政策的优化以及游客出行信心的逐步恢复，周边游、跨省游都将陆续迎来复苏，公司业绩有望在防疫优化的政策方向下进入加速恢复期。 图表3.公司2014-2021年营业收入（亿元） 山水园景区业务南山竹海景区业务酒店业务温泉业务水世界旅游业务旅行社业务 其他业务总营业收入YoY 6 5 4 3 2 1 0 20142015201620172018201920202021 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 景区业务营收占比最高，酒店业务营收占比逐步提升。景区业务在公司总营业收入中占比最大，2021年，山水园/南山竹海景区分别实现营收1.2/1.0亿元，两大景区合计营收占比53.7%。公司酒店业务规模逐步扩张，其营业收入由2013年的5316.18万元上升至2021年的1.24亿元，营收占比由2013年的16.71%上升至2021年的29.59%，2021年，公