首次覆盖报告：交通优化强化客流接待能力，业绩弹性带来高成长空间

九华旅游：围绕安徽省佛教圣地开展业务，两大高弹性主营业务奠定优质基本盘。九华旅游是围绕安徽省九华山景区开展旅游服务的企业，而九华山以地藏菩萨道场驰名，与五台山、峨眉山、普陀山合称中国四大佛教名山。从其主营业务架构来看，索道缆车和酒店业务为公司营收主导，两大业务均具备高毛利率特性（2019年索道业务/客运业务毛利率分别为82.8%/48.5%）。由于索道缆车和观光车项目成本均以固定资产折旧为主，日常经营带来的变动成本仅有电费、燃油费、维护费用等，此结构下客流量表现将直接决定毛利率水平，后续客流增长情况下两项业务毛利率将持续拔高，最终带来净利率优化。 财务表现：九华旅游在名山大川类景区中归母净利润与收入增长比相对稳定且多数时间大于1，销售费用/管理费用历年绝对值波动较小。1）归母净利润与收入增长比：将九华旅游营业收入和归母净利润增速按季度统计，通过23年与19年季度对比、19年与18年季度对比来计算归母净利润与收入增长比，并与其他名山大川类景区对比可发现，九华旅游是名山大川类景区中归母净利润与收入增长比最为稳定的标的，收入增长时归母净利润将同步增长、未出现“收入增长、归母净利润下滑”或“归母净利润下滑、收入增长”情况、且归母净利润与收入增长比多数时间大于1。2）销售费用/管理费用：销售费用/管理费用历年绝对值波动幅度较小，若此趋势维持，营收增长时归母净利率将持续提升。 核心逻辑：交通优化强化客流接待能力，高知名度与宏观风向适配提振需求端，国企改革促基本面优化，酒店/客运/索道缆车业务均有望受益。1）交通优化提振客流接待能力：公司停车场扩建项目于春节期间落地，游客服务中心周边停车位数量扩增至5428个，景区客流周转能力大幅提升，交通不再成为景区客流接待瓶颈，24年正月初五景区春节单日客流最高峰时段下运转游客时间反较23年同期提前近一小时；池黄高铁项目预计于24年5月开通，游客高铁便捷度提升，公司九华山周边酒店有望受益；九华山机场扩建项目预计24年7月完工，九华山现有客流以安徽本地及长三角客流为主，19年机场吞吐量已达其承载量上限，机场扩建后长线客流将增加，获客能力进一步得到优化。此外，景区内部运力充足、分流机制完善，我们认为后续景区将有效承接外部交通优化带来的客流增长，促景区全年客流拔高；2）高知名度+大环境适配+酒店改建扩充为业绩弹性奠基：长三角优势地理区位+佛教圣地高知名度+年轻群体寺庙旅游热度为景区需求端提振奠基，24年春节期间九华山旅游人次/旅游收入较19年同期+50%/+47%印证高景气；此外，文宗古村度假酒店项目/大九华宾馆改造项目均于23年完成，酒店矩阵获客能力进一步强化，匹配旺盛需求。3）国企改革：安徽省政府工作报告中明确，24年组建省文旅投资控股集团、支持国有企业做强做优主业，九华旅游作为省内老牌文旅国企，对业绩增长、估值提升上的主观能动性有望增强。 投资建议：看好九华旅游后续成长，聚焦三大逻辑：1）交通优化：停车场扩建/池黄高铁开通预期/九华山机场扩建预期优化景区交通，后续客流有望增长；2）业绩弹性：酒店/索道缆车/客运业务业绩弹性大，且过往归母净利润与收入增长比多数时间高于1，客流增长将促毛利率/净利率优化；3）需求旺盛：九华山高知名度叠加佛教圣地属性带来长期高热度，寺庙游属性匹配年轻群体需求，需求端有望长期旺盛。我们预计23-25年公司归母净利润1.75/2.27/2.43亿元，以3月8日收盘价为基础，对应PE值为21X/17X/15X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：景区热点风向转移风险，交通优化项目落地时间不及预期风险。 盈利预测与财务指标 1公司概况：围绕安徽省佛教圣地开展业务，两大高弹性主营业务定调优质基本盘 1.1公司基本情况：索道缆车和酒店业务为利润主贡献点，项目结构决定其高业绩弹性 安徽九华山旅游发展股份有限公司是围绕安徽省九华山景区开展旅游服务的企业，而九华山以地藏菩萨道场闻名，与五台山、峨眉山、普陀山合称中国四大佛教名山。聚焦公司围绕九华山所经营的业务，主要业务包括酒店业务、索道缆车业务、旅游客运业务及旅行社业务四大板块。其中： 酒店业务：22年营收占比37.92%，毛利率-17.95%，19年毛利率10.55%。 公司在九华山景区内/景区周边经营聚龙大酒店、东崖宾馆、西峰山庄、大九华宾馆、平天半岛大酒店、五溪山色大酒店、九华山中心大酒店、文宗古村等多家酒店，各酒店均在本地中高端市场上占据主导地位。 索道缆车业务：22年营收占比37.58%，毛利率70.61%。经营天台索道（上下行85元每程，往返160元）、百岁宫缆车（上下行55元每程，往返100元）和花台索道（上下行85元每程，往返160元）三项索道缆车业务。此项业务的高毛利率源于其本身较低的日常运营成本，除职工薪酬、维护费用及日常运营相关支出外，索道缆车业务无其他成本支出项，因此客流充足情况下毛利率水平居于高位，且仍有增长空间。 客运业务：22年营收占比16.11%，毛利率30.21%。公司下属客运公司拥有景区客运专运权，负责景区内观光车上山业务。 旅行社业务：22年营收占比6.84%，毛利率14.75%。包括中旅分公司、国旅分公司、九之旅分公司等六家旅行社，主要负责九华山风景区游客接待。 在建项目及尚处前期规划状态的项目：除上述业务外，公司还有部分在建或处前期规划状态的项目，一是九华山交通转换中心功能提升项目中的游客服务中心改建仍在推进中；二是全资子公司安徽九华山健康素食餐饮管理有限公司于23年11月发布公告拟对外投资的九华健康素食合肥餐饮店项目，此项目为宣传推介池州和九华山特色美食及文化建设，希望通过展示公司的优质产品，从而进一步锁定目标客户群体，提高忠实客户群体比例；三是狮子峰项目，根据公司24年1月投资者关系活动记录表，此项目正在积极推进各项前期工作。 聚焦公司各项业务营收及毛利率2017年至今表现，索道缆车和酒店业务为公司营收主导，疫情前营收/毛利率均处逐年上行状态，疫情扰动下因客流波动因素影响营收/毛利率有所下滑，其中索道缆车和客运业务均具备高毛利率特性，因索道缆车和观光车项目成本均以固定资产折旧为主，日常经营带来的变动成本仅有电费、燃油费、维护费用等，此结构下客流量表现将直接决定毛利率水平，这也是疫情前毛利率逐年上行的主要原因，后续客流增长情况下两项业务毛利率将持续拔高，最终带来净利率优化。 图1：17至22年公司各项业务营收情况（单位：亿元） 图2：17-22年公司各项业务毛利率情况 图3：22年公司各项业务营收占比 表1：九华山门票/大巴/索道缆车业务收费情况 追溯公司发展历程，九华旅游建立之初以索道缆车、旅行社两大业务为主导，经安徽省政府批准设立后将业务相关公司变更为九华旅游旗下分公司，随后自2002年以来通过收购、接管、投资的方式持续扩展酒店业务，截至目前公司旗下已有重资产酒店项目7家；中间投资建设花台索道、改建天台索道，并与2006年12月收购九华山客运公司拓展景区客运交通业务。 图4：九华旅游发展历程 1.2财务情况：归母净利润与收入增长比相对稳定且多数时间大于1，销售费用/管理费用绝对值波动较小 聚焦利润表各项数据情况，从营业收入表现来看，疫情前公司营业收入增长势头明显，20-22年疫情影响下显充足韧性，23年营业收入超越19年同期水平达历史新高，23年营收7.23亿元/较19年同期+34.58%；从归母净利润情况来看，疫情前归母净利润同样为逐年增长态势，23年归母净利润达历史新高，23年归母净利润为1.75亿元/较19年同期+49.54%，归母净利润较19年同期增速超过收入较19年同期增速。我们认为，九华旅游营业收入/归母净利润在23年的突破性增长是景区景气度高增的体现，归母净利润增速超营收增速反映其较强业绩弹性。 若进一步细化分析，将九华旅游营业收入和归母净利润增速以分季度列示，通过23年与19年季度表现对比、19年与18年季度表现对比来计算归母净利润与收入增长比，并与其他名山大川类景区对比可发现，九华旅游在名山大川类景区中归母净利润与收入增长比相对稳定，未出现“收入增长、归母净利润下滑”或“归母净利润下滑、收入增长”情况、且归母净利润与收入增长比多数时间大于1（意味着营收突破时归母净利润增长幅度大于营收）。 图5：17至23年公司营收情况（单位：亿元） 图6：17至23年公司归母净利润情况（单位：亿元） 表2：名山大川类景区归母净利润与收入增长比表现 从各项费用率表现来看，1）疫情前公司对各项费用率把控较为严格，管理费用率、财务费用率均处下降趋势，销售费用率控制在区间范围内；2）疫情扰动下业务难以展开，销售费用绝对值较18年和19年有所收窄，但因营业收入下滑幅度较大，20-21年销售费用率仍与疫情前处同区间范围内，22年销售费用绝对值接近21年同期水平，但22年营收受挫，导致销售费用率增长；管理费用20年有所下降，21-22年与疫情前处同区间范围内，营收下滑情况下导致管理费用率上行。3）23年前三季度公司营业收入表现已超越17-19年单年度表现，而各项费用绝对值较过往无大幅变动，因而促各项费用率下降。我们认为，1）公司业务所围绕的九华山本身知名度高需求旺盛，对外部宣传依赖度较小；2）管理层人员变动较小、过往战略方针变化较小；在此情况下，销售费用/管理费用绝对值较为平稳的趋势或将长期延续，在营收增长时促对归母净利率优化。 图8：17年至23年Q1-Q3公司各项费用绝对值表现（单位：万元） 图7：17年至23年Q1-Q3公司各项费用率情况 从毛利率/净利率表现来看，1）公司毛利率随收入增长有所提升。23Q1-Q3营收为5.61亿元，超越19年全年营收水平，毛利率也超越19年全年达新高； 2）公司毛利率和归母净利率走势相同，但归母净利率变化更为明显，从三个节点来看，19年毛利率/归母净利率48.13%/21.78%，同比+1.08pcts/+2.81pcts； 22年毛利率/归母净利率26.44%/-4.13%，同比-14.77pcts/-18.34pcts；23Q1-Q3毛利率/归母净利率51.04%/27.03%，同比+24.60pcts/+31.15pcts。 图9：17年至23年Q1-Q3公司毛利率/归母净利率情况 通过杜邦分析法拆解公司财务情况，疫情前净资产收益率、资产净利率、销售净利率、资产周转率均处增长态势，公司盈利能力、资产周转能力整体向好，财务情况健康；2023年前三季度，公司净资产收益率、资产净利率、销售净利率均较19年全年优化，但资产周转率有所下滑，主要是固定资产/非流动金融资产增加所致，具体来看，新增非流动金融资产为公司向中国农业银行购买的1.52亿元大额存单，固定资产增长主要是五溪山色度假区及大九华宾馆改造项目转固所致。公司权益乘数近年表现稳定，资产状况健康，无所有者权益比例大幅减小/负债比例大幅增加情况。 表3：杜邦分析法剖析九华旅游财务状况 2行业分析：寺庙旅游22年下半年热度渐起，匹配年轻群体需求热度有望长期维持 寺庙经济概念大热，九华山多属性加持下有望受益。根据携程23年2月发布数据，23年截至携程发布数据前，寺庙相关景区门票订单量同比+310%，90后/00后约占预定门票人群的50%；根据百度指数，22年暑期以来，“寺庙”这一关键词的资讯指数大幅提升，后续多次产生热度高峰且整体热度远高于疫情前水平。 寺庙经济的高热度和客群年轻化趋势对寺庙相关景区需求端提振有正向赋能效果，而在此热度和趋势下九华山在佛教圣地和优质区位加持下为主要受益景区，以春节表现为例，根据腾讯数据，23年/24年九华山景区在名山大川类景区中热度位列第一位/第四位，且24年热度前三非佛教相关旅游目的地。 图10：“寺庙”关键词百度资讯指数走势 图11：23年全国名山大川景区热度前十 图12：24年全国名山大川景区热度前十 从寺庙类旅游目的地对年轻游客的吸引方式来看，寺庙相关法物产品如寺庙咖啡、寺庙奶