疫后复苏弹性居前，交通边际改善有望提振客流

九华山：我国四大佛教名山之一，2023年景区门票收入较2019年增长42%。 九华山为我国四大佛教名山之一，疫后游客追逐寺庙游等精神体验，叠加景区旅游性价比属性契合消费趋势，推动景区客流显著增长。根据安徽文旅局统计，2023年九华山门票收入（非上市公司体内）恢复至2019年142%。 九华旅游：深耕九华山旅游产业链，主业集中度高，索道贡献核心盈利，疫后复苏居前。公司隶属于池州市国资委，深耕九华山景区产业链，主营索道缆车、客运、酒店、旅行社业务，2023年公司景区交通与住宿相关业务占收入比重约90%（其他名山大川景区公司为70-90%）。高毛利的索道缆车与客运业务合计贡献近6成收入、近9成毛利，系公司盈利核心。考虑其他可选消费项目/相对低ROE业务拖累较少，公司疫后复苏强劲。2023年收入7.24亿元，较2019年增35%，居名山大川景区公司首位；归母净利润1.75亿元，较2019年增49%，增速仅次于长白山（后者山门下移提价助力利润率改善）。 季节性特征：全年前高后低，2024Q1多重因素扰动旺季表现不佳。2019年公司收入Q2、Q1、Q3、Q4依次走淡，且季节性相比同行偏弱（单季度收入占比均低于30%），这与其他自然景区公司Q3为经营旺季（收入占比超30%）有所差异。我们分析，一方面公司佛教文化加持下，祈福拜佛人员对暑期依赖性不强。另一方面九华山夏季早晚温差较大，白天高温部分影响出行体验。 经过2023年补偿性出游需求释放带来的高基数，同时受春节较晚缩短旺季天数，以及冰冻天气阶段封山的扰动，公司2024Q1收入、归母净利润同比分别-6.1%、-15.8%，旺季表现不佳，但剔除扰动后预计仍正增长。 短有交通改善，长有索道扩容，持续受益于大黄山战略推进。九华山风景区正迎来交通边际改善。对于中短途游客而言，节假日景区自驾实施交通管制，但山下停车位已遇瓶颈。2024年春节九华山交通转换中心功能升级，停车位从1000余个提升至5000余个。同时，池黄高铁新修九华山站毗邻景区，相比原来的池州站距离景区40分钟车程显著改善，该线路于2024年3月试运行，预计4月底具备开通条件。对于中长途游客，九华山机场扩建后有望年内运营，运力较2019年客运量翻3倍以上。伴随大黄山战略推进，省政府规划2023-2033年大黄山区域四市（含池州市）旅游收入与接待人次CAGR达到10%左右，公司有望充分受益。在此基础上，公司持续挖潜景区内项目扩容升级，其中狮子峰景区项目若审批通过顺利投运后，公司测算中线贡献千万级利润。基于良好稳定现金流，2023年公司分红率从此前30%提至50%。 风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。 投资建议：基于客流平稳增长的假设，我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.96/2.16/2.36亿元，EPS为1.77/1.95/2.13元，对应动态PE为21/19/17x。公司卡位佛教名山资源，专注挖潜九华山景区产业链主业，疫后复苏弹性居自然景区前列。今年以来的节假日旅游高景气延续及平日各地营销热点此起彼伏，使得旅游景气的持续性持续验证，同时公司还有交通多维度边际改善及新项目推进预期。短期Q1业绩有一定波动，但考虑当前居民出游韧性仍然突出，寺庙游等精神体验追求依旧延续；同时九华山景区短期交通边际改善及大黄山战略推进下的客流提振作用仍有期待，首次覆盖给予“增持”评级。 2022 332-22.0%-14-122.6%-0.12-4.8%-1.1%-298.3 76.7 3.29 2023 724 117.9%175 1374.9%1.58 30.1%12.3%23.4 15.3 2.88 2024E 806 11.4%196 12.2%1.77 30.5%12.6%20.8 13.5 2.63 2025E 887 10.0%216 10.1%1.95 30.8%12.6%18.9 13.7 2.39 2026E 965 8.8%236 9.3%2.13 31.6%12.6%17.3 14.6 2.18 盈利预测和财务指标 公司概况：依托佛教名山，专注主业经营 九华山为四大佛教名山之一，2023年景区门票收入较2019年增长42%。九华山为我国佛教四大名山之一，位于安徽省池州市，是安徽省“两山一湖”（九华山、太平湖、黄山）旅游开发战略的景区。景区融合自然风光+历史文化底蕴，总规划面积120平方公里，共有99座山峰，大景区可分为前山核心景区、后山天台景区及花台景区三大部分。疫后寺庙游等体验消费叠加景区性价比消费推动客流显著释放，根据安徽文旅局数据，2023年九华山门票收入（非上市公司体内）恢复至2019年的142%。 图1：九华山地理位置 九华旅游深耕九华山景区旅游产业链。公司由省国资组建于2000年，主营九华山景区的索道缆车、客运、酒店、旅行社业务，已构建完整的旅游产业体系，2015年在上交所上市。公司2001-2006年通过收购整合完成景区产业链初始布局；2008年起围绕主景区内生投资驱动发展，先后投资数亿元丰富打造综合酒店配套、新建并改造主要索道，持续推进储备项目建设。 图2：九华山风景区导览图 图3：公司收入与业绩表现 主营业务特点：1、季节性特征：全年前高后低，相比其他自然景区季节性更弱。 以正常经营年份2019年为例，从收入与净利润看，公司Q2、Q1、Q3、Q4依次走淡，这与其他自然景区上市公司普遍为Q3最旺有所差异。我们分析，一方面公司佛教文化加持下，祈福拜佛属性对暑期依赖性不强，但疫后年轻群体寺庙游趋势对Q3收入有一定提振，与上半年差异缩小；另一方面地理位置因素扰动，九华山夏季早晚温差较大，白天高温部分影响出行体验。 图4：各上市公司景区季度收入占比（以2019年为例） 图5：各上市公司景区季度归母净利润占比（以2019年为例） 图6：九华山2021年-2023年7月温度走势 图7：九华旅游季度营收、业绩情况 2、主业集中度高，索道客运为利润核心，疫后在名山大川景区中复苏相对领先。 公司上市以来专注主业，围绕九华山景区开发运营，2023年公司景区交通与住宿相关业务占总收入比重约90%，在自然景区上市公司中居前列，其中高毛利的索道缆车与客运业务合计贡献近6成收入、近9成毛利，系盈利核心。具体看，2023年公司索道缆车/酒店/客运/旅行社/其他业务分别总收入比重为40.7%/32.4%/16/7%/9.3%/0.8%，占总毛利润的70.5%/10.8%/16.4%/1.8%/0.6%。 考虑其他业务拖累较少，公司疫后复苏表现强劲，2023年公司实现收入7.24亿元，较2019年增长35%；归母净利润1.75亿元，较2019年增长49%，在名山大川型景区公司中表现突出。 图8：2023年名山大川景区上市公司收入构成情况 图9：名山大川景区公司2023年收入与净利润较2019年增速 表1：2023年景区公司各业务毛利率对比 具体来看公司各项业务如下： 表2：公司主营业务情况 成长看点：短有交通改善，长有索道扩容 短期高基数+恶劣天气扰动客流表现，Q1收入同比下滑6%。Q1公司实现收入1.8亿元，同比-6.1%；归母净利润0.52亿元，同比-15.8%；扣非归母净利润0.49亿元，同比-17.9%。经过2023年补偿性出游需求释放带来的高基数，Q1客流同比略下滑，其中由于受冰冻雨雪天气影响，正月十二起九华山封山一周，使得1-2月景区累计接待游客同比下降8.59%；同时，本身龙年春节相对较晚，使得旺季相对减少20天（春节前为淡季），也有所影响。若剔除二者扰动后，估算公司2024Q1收入同比仍有望增长9%。 图10：公司Q1收入及增长情况 图11：公司Q1净利润情况 中长线受益于大黄山战略持续发力，省政府规划2023-2033年四市旅游收入与接待人次CAGR达到10%左右。2022年起，安徽省政府将大黄山建设作为旅游强省建设的重要内容，2023年底制定出台了大黄山世界级休闲度假康养旅游目的地建设行动方案，力争通过5-10年的努力，将大黄山打造成为世界级品牌。该战略涵盖包括黄山、池州、安庆、宣城四市，强化区域联动发展。2023年，四市接待国内游客2.7亿人次，实现国内旅游收入2857.5亿元，分别占全省的31.8%、33.6%。 根据行动方案，预计到2033年大黄山地区生产总值达到14000亿元，接待国内游客超过6.7亿人次、旅游收入超过7900亿元，10年CAGR分别实现9.5%、10.7%。 依托大黄山总体规划，后续公司一看内外交通改善提振客流： 图12：九华山游客换乘中心升级后图示 图13：池黄高铁线路图 1、九华山交通转换中心功能升级，打开旺季进山瓶颈、提升景交车渗透。九华山风景区可通过飞机、火车、汽车、自驾多种方式到达，考虑主要客源来自长三角地区，其中预计约一半客流来自安徽省内，自驾上山成为优选。为缓解九华街区交通压力，管委会在节假日实施常态化的交通管制，游客换乘景交车上山，其中九华山游客中心是来山游客交通转换的重要节点，建造于2004年，已不能满足节假日等高峰期的停车需求。2022年公司投资3.5亿元对其进行改造升级，2024年春节完成主要功能区建设并初步投入使用，可停车5207辆，满足高峰期超5000人/小时的游客换乘。我们分析，换乘中心升级一方面通过增加停车位有效打开旺季瓶颈，另一方面也通过智能停车寻车服务助推公司景交车渗透。 2、池黄高铁九华山站毗邻景区，开通后有望提高客源渗透范围。此前距离九华山最近的火车站为池州站，距九华山游客服务中心仍有40公里车程，便利性不高； 武杭高铁池黄段于2019年12月开工建设，2024年3月开启试运行，根据中国铁路上海局集团运输部副主任殷勇介绍，预计4月底具备开通运营条件。池黄段设池州、九华山、黄山西、黟县东4座车站，其中九华山、黄山西为新建，九华山站距离九华山风景区约6km。高铁开通后，直接串联两山一湖旅游路线，池州到黄山预计有望缩短至约半个小时，杭州、上海客源市场也有望进一步渗透。 表3：九华山风景区交通方式汇总 3、九华山机场扩建后有望年内运营，预计2019-2030年旅客吞吐量CAGR为12%。 根据池州九华山机场官网，九华山机场于2013年7月正式通航，设有1个航站楼与1条跑道，2019年旅客吞吐量增加至52.4万人次。根据池州日报，九华山机场改扩建工程于2020年5月正式开工建设，拟延长已有跑道、升级已有航站楼并新建另一航站楼、及相关配套改造。根据大皖新闻报道，目前机场飞行区工程改扩建工作已完成，航站区改扩建工程正在实施内装饰、机电安装及民航专业弱电工程，计划年内投入使用。投入使用后预计2030年九华山机场可实现旅客吞吐量190万人次，2019-2030年CAGR为12.4%，有望进一步打开中远途客源市场。 总体而言，2024年九华山景区有望先后在短途自驾、中途高铁及远途飞机迎来多维度交通改善，支撑景区打开旺季瓶颈，同时扩大客源渗透。 二看酒店项目升级与爬坡。目前公司在景区内外共运营8家酒店，从盈利角度看景区内酒店（东崖宾馆、聚龙大酒店）表现更为突出，其他则预计仍有拖累。2023年公司大九华宾馆商务楼改造升级并投入运营，文宗古村项目建设并投入运营。 文宗古村项目位于五溪山色度假区，定位高端度假酒店，围绕“徽韵村落、山水田园”为设计灵感，深挖地域文化与禅旅文化，形成“一山一水一村落”的自然田园风光，考虑后续逐步爬坡有望提高酒店盈利贡献。 三看拟投资狮子峰景区项目，若审批通过有望贡献中线索道盈利增量。为改善九华山风景区“中热南北冷”的游览现状，带动狮子峰、莲花峰等景区开发，连接花台景区和九子岩景区，实现游览面扩容，缓解旅游高峰期的相关压力。公司拟以自有资金3.26亿元投资狮子峰项目，包括索道投资2.95亿元、高山游览步道投资0.31亿元。项目建设周期24个月，目前该项目已取得七部门审批通过，待林地事项审批，计划于2024年1