2022H1业绩受压，高韧性穿越周期

碧桂园（2007）更新报告 买入2022年9月9日 2022H1业绩受压，高韧性穿越周期 2022H1业绩受多方面影响下滑明显，但费用率持续下降：2022年上半年公司收入录得人民币1624亿元，同比减少31%，毛利率10.6%，同比下降9.1个ppt，归母核心净利润约49亿元，同比下降67.8%。业绩大幅下滑主要由于：1）市场下行叠加疫情管控，工程进度减缓，结转收入减少；2）结转项目包含低毛利项目；3）部分区域对尾盘做量价平衡安排；4）减值计提增加及外汇波动导致汇兑损失。公司期内费用率继续降低，营销行政费用的收入占比从2021年同期的6.7%下降至5.5%；合约销售占比从2021年同期的3.4%下降至3.1%。 财务指标依然稳健，融资渠道多元，加强现金管理：公司各项财务指标依然保持稳健，2022年上半年扣除预收账款的资产负债率继续改善至72.1%，比2021年底下降 2.2个百分点。净借贷比率48.1%，现金短债比2.0倍。上半年市场融资依然处于收紧状态，公司仍然相继发行了两笔信用债共12亿元，并被选为示范性房企之一，发行又信用保护工具的5亿公募债，公司也通过提前赎回美元债、优先票据回购、董监高购买公司债券、以股代息等方式主动管理债务，拓宽融资渠道。公司上半年通过加快销售回款效率、合作方风险隔离、全面盘活存量资产等措施，在行业困难时期经营性现金流依然保持正向，为52.5亿元，期末可动用现金达1480亿元。 区域持续深耕，回款率高：公司期内实现权益合同销售额1851亿元，同比下降39%，但依然位居行业销售排行榜首位。权益合同销售面积约2348万平，ASP为7883元/平米，69%的销售额来自三四线城市，去化率50%。权益回款金额约1703亿，权益回款率92%，连续7年保持超过90%的水平。区域持续深耕，市占率超过10%的城市达61个。2022年全年公司可售资源不低于5300亿元，其中目标一线城市约占34%，目标二线城市约占66%。 土储补充向高能级区域倾斜：期内公司审慎获取机会型土地，新增的9个项目78%的权益货值位于五大都市圈。新增土地权益地价约61亿元，均价6204元/平，权益比例91%。截至2022年6月30日，公司已获取权益可售资源约1.22万亿元，叠加潜在权益可售土储2917亿元，公司共计权益可售土储约1.51万亿元，土储目标一二线及三四线城市各占50%，可售货值始终充足且主要分布于珠三角、长三角、环渤海等地区，足以支持公司2-3年的有质量发展。 目标价3.60港元，维持买入评级：虽然目前房地产市场仍然处于底部阶段，但近期刺激需求的政策亦不断出台，行业将走向缓慢复苏。公司作为示范性民营龙头房企，经营层面依然保持韧性，财务层面依然保持稳健，融资渠道依然畅通，合约销售额仍然领跑市场，具备穿越周期的能力。我们预计公司2022年-2024年的归母净利润分别约156亿、175亿、226亿元，按照2022年4.5倍市盈率给予公司未来12个月目标价 3.60港元，较现价有65%的上升空间，维持买入评级。 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 行业房地产 股价2.20港元 目标价3.60港元 （+65.0%） 股票代码2007 已发行股本243.95亿股 市值536.69亿港元52周高/低8.31/2.12港元净资产8.6元/每股 主要股东杨惠妍（59.6%） 盈利摘要股价表现 年结日：31/12 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入(百万元) 462,856 523,064 450,604 424,299 438,108 9 8 7 归母净利润(百万元) 35,022 26,797 15,561 17,526 22,628 变动(%) -11.4% -23.5% -41.9% 12.6% 29.1% 核心EPS(元) 1.5 1.2 0.7 0.8 1.0 变动(%) -20.3% -18.1% -44.3% 12.2% 29.2% 市盈率@2.2港元 1.3 1.5 2.7 2.4 1.9 每股股息（元） 0.46 0.31 0.21 0.23 0.30 息率(%) 24.3% 16.6% 11.0% 12.4% 16.0% 变动(%)-4.7%13.0%-13.9%-5.8%3.3%6 5 4 3 2 1 0 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析<百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 462,856 523,064 450,604 424,299 438,108 增长率(%) 房地产开发 449,341 507,478 433,576 403,884 413,448 收入 -4.7% 13.0% -13.9% -5.8% 3.3% 装修及装饰服务 8,779 9,360 8,892 9,781 10,759 毛利润 21.8% 17.7% 13.6% 15.7% 18.7% 租金收入 526 840 1,134 1,531 2,067 税前利润 -13.6% -19.4% -45.6% 15.8% 31.2% 其他 4,210 5,386 7,002 9,102 11,833 净利润 -11.6% -24.3% -44.2% 14.3% 29.1% - - - - - 核心净利润 -19.3% -16.8% -42.1% 12.2% 29.2% 毛利 100,905 92,782 61,321 66,736 81,946 其他收入 2,816 1,637 1,801 1,981 2,179 盈利分析(%) 营销及市场推广成本 -13,752 -15,316 -12,617 -11,880 -12,267 综合毛利率 21.8% 17.7% 13.6% 15.7% 18.7% 行政开支 -13,919 -13,518 -11,645 -10,966 -11,322 物业销售毛利率 21.8% 20.0% 13.0% 15.0% 18.0% 经营利润 71,965 60,399 33,028 39,097 52,464 净利润率 11.7% 7.8% 5.1% 6.2% 7.7% 财务费用 7,306 3,497 953 1,054 1,166 合营联营公司收入 6,258 5,053 3,502 3,262 3,339 税前利润 85,529 68,949 37,483 43,413 56,970 回报率(%) 税项 -31,411 -27,967 -14,600 -17,255 -23,197 派息比率 31.0% 26.2% 30.0% 30.0% 30.0% 少数股东权益 19,096 14,185 7,323 8,632 11,145 ROA 2.8% 2.1% 1.1% 1.2% 1.3% 归属股东利润 35,022 26,797 15,561 17,526 22,628 ROE 22.8% 14.7% 7.4% 8.2% 9.9% 派息 10,032 7,059 4,668 5,258 6,788 未分配利润 24,990 19,738 10,892 12,269 15,840 偿付能力流动比率(倍) 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 每股基本盈利 1.62 1.86 1.00 1.14 1.48 利息覆盖率 3.1 3.3 1.8 1.8 2.2 每股摊薄盈利 1.57 1.18 0.68 0.77 0.99 净负债率 53.5% 44.7% 45.3% 48.2% 34.8% 每股派息 0.46 0.31 0.21 0.23 0.30 资产负债表 现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 167,153 146,954 169,780 188,482 268,865 税前利润 85,529 68,949 37,483 43,413 56,970 受限制现金 16,470 34,346 41,215 49,458 59,350 折旧及摊销 2,067 2,387 2,607 2,849 3,114 发展中物业 1,034,664 1,008,146 1,209,775 1,451,730 1,742,076 营运资金变动 -31,102 1,792 -31,102 -31,102 -31,102 应收账款 13,968 13,414 14,755 16,231 17,854 支付税项 -42,156 -37,219 -14,600 -17,255 -23,197 土地使用权 4,858 4,985 5,982 7,178 8,614 经营活动现金流 -21,631 10,855 -4,624 -1,005 6,986 固定资产 26,345 27,099 35,229 45,797 59,537 投资性房地产 15,659 16,302 19,562 23,475 28,170 PPE -2,584 -13,997 -13,997 -17,330 -21,548 合营及联营公司 63,441 72,841 85,224 109,611 78,668 无形资产投资 -580 -432 -1,271 -1,525 -1,830 其他资产 673,251 624,278 682,801 749,416 830,471 合营联营公司投资 -7,515 #REF! -12,383 -24,387 30,944 总资产 2,015,809 1,948,365 2,264,325 2,641,379 3,093,605 已付利息 4,102 2,138 -988 -1,089 -1,201 其他 -444 -9,649 23,912 25,808 22,465 长期银行贷款 139,105 142,143 170,572 204,686 245,623 投资活动现金流 -5,917 -18,042 -4,728 -18,524 28,830 短期银行贷款 68,218 64,382 70,820 77,902 85,692 应付高级票据 71,191 66,786 70,125 73,632 77,313 借贷变化 -45,570 -7,147 39,669 46,312 54,179 预收款项 695,614 709,255 851,106 1,021,327 1,225,593 已付股息 -45,570 -7,147 -4,668 -5,258 -6,788 递延所得税 32,472 28,123 30,935 34,029 37,432 其他 1,978 -2,823 -2,823 -2,823 -2,823 其他负债 752,206 637,049 751,924 890,060 1,055,224 融资活动现金流 -54,136 -12,904 32,178 38,231 44,568 总负债 1,758,806 1,647,738 1,945,483 2,301,636 2,726,877 汇率变动影响 -148 -108 - - - 控股股东权益 175,102 198,736 209,628 221,897 237,737 现金变动 -81,832 -20,199 22,826 18,702 80,383 少数股东权益 81,901 101,891 109,214 117,846 128,991 合计 257,00