零售药房：2022H1业绩边际改善，上市公司有望进入新一轮盈利提升周期

短期零售药房持续边际改善，中长期行业集中度加速提升： 从短期维度分析，得益于疫情的有效防控和药房“四类药品”限售的逐步取消，零售药房行业销售增长环比改善。根据中康CMH数据，2022Q1、Q2全国零售药房行业的销售额分别同比增长3.0%和4.2%。 从中长期维度分析，根据公司公告和中康CMH数据测算，国内六大上市药房市占率从2014年的5.28%快速提升至2021年的14.93%，行业集中度提升呈现边际加速的态势。基于以下原因，我们认为：中长期零售药房行业集中度提升趋势仍将持续。（1）疫情导致中小型药房经营压力增加，预计未来并购价格持续下降，利好头部连锁药房快速扩张；（2）政策持续规范线上售药行为，线下药房的核心渠道优势进一步夯实。 零售药房上市公司业绩逐季优化且有望进入新一轮盈利提升周期：得益于全国各地逐步取消“四类药品”的药房限售，2022H1零售药房上市公司的业绩持续环比改善。2022Q1、2022Q2零售药房上市公司的归母净利润分别同比增长1.99%、9.76%。基于以下原因，我们认为：2022H2零售药房上市公司的业绩有望进一步改善。（1）不论从2021H2的基数效应还是对比疫情前的门店运营情况来看，目前零售药房的门店运营仍有改善空间，预计2022H2零售药房的疫后改善仍将持续。 （2）零售药房上市公司次新门店的数量占比正持续提升，门店店龄结构持续优化，零售药房上市公司有望进入新一轮的门店盈利提升周期。 重点推荐：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳； 建议关注：漱玉平民； 风险提示：新冠疫情对零售药房经营造成的负面影响超出预期；医药新零售业务冲击超出预期；零售药房门店扩张不及预期；行业内竞争 1.零售药房“四类药品”恢复销售，行业持续边际改善 1.1.2022Q2零售药房行业销售增长环比改善 根据中康CMH的数据，2022H1全国零售药房行业的销售额为2,480亿元，同比增长3.4%。 其中，2022Q1和2022Q2销售分别同比增长3.0%和4.2%。得益于疫情的有效防控和药房“四类药品”限售的逐步取消，零售药房行业销售增长环比改善。 图1：全国零售药房市场销售额趋势 各地药房逐步恢复“四类药品”销售。2022年3月底开始，越来越多的省市逐步恢复“四类药品（退烧、止咳、抗病毒、抗菌）”在药房的销售，“四类药品”限售对药房经营的影响逐步消退。 表1：2022年全国部分省市药房“四类药品”恢复上架的相关情况梳理 1.2.零售药房的行业集中度持续提升，头部连锁扩张有望加速 根据公司公告和中康CMH数据测算，国内六大上市药房市占率从2014年的5.28%快速提升至2021年的14.93%，行业集中度提升呈现边际加速的态势。基于以下原因，我们认为：中长期零售药房行业集中度提升趋势仍将持续。（1）疫情导致中小型药房经营压力增加，预计未来并购价格持续下降，利好头部连锁药房快速扩张；（2）政策持续规范线上售药行为，线下药房的核心渠道优势进一步夯实。 图2：零售药房上市公司历年市占率变化 表2：历年关于医药新零售和网售药品的相关政策梳理 2.零售药房上市公司业绩边际改善，门店店龄结构持续优化 2022H1零售药房业绩持续边际改善。2022H1零售药房上市公司合计分别实现营收和归母净利润418.23亿元和22.80亿元，分别同比增长21.50%和5.77%。其中，2022Q1、2022Q2归母净利润分别同比增长1.99%、9.76%。得益于全国各地逐步取消“四类药品（退烧、止咳、抗病毒、抗菌）”的药房限售且疫情逐步趋于稳定控制，零售药房板块的业绩增长环比改善。 图3：零售药房板块上市公司历年营业收入情况 图4：零售药房板块上市公司历年扣非后归母净利润情况 2022Q2零售药房加大促销力度，整体毛利率环比略有下降。2022H1零售药房上市公司的综合毛利率为35.57%，环比2022Q1下降0.22个百分点。2022H1毛利率所有下降，主要是零售药房二季度加大促销力度等所致。 图5：零售药房板块上市公司历年毛利率变化 门店运营边际改善，带动运营效率环比优化。2022H1零售药房板块期间费用率为28.57%，环比2022Q1下降0.29个百分点。其中，管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为3.58%、24.08%、0.91%，分别环比下降0.04个百分点、0.22个百分点、0.04个百分点。随着门店运营的逐步改善，门店运营效率环比优化。 图6：零售药房板块上市公司历年期间费用率变化 截止到2022H1，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民的次新门店数量占比与2021H1同期相比，均有不同程度提升。次新门店成长性较好，其数量占比的提升，有望带动零售药房上市公司进入新一轮的门店盈利提升周期。 图7：零售药房上市公司历年店龄结构分析 3.零售药房：推荐标的与盈利预测 益丰药房：（1）公司顺应行业集中度提升趋势，以“自建+并购+加盟”在全国快速扩张，目前已在中南、华东、华北等地区建立竞争优势。（2）公司以线下门店和会员为依托，基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等稳步布局医药新零售，积极推进慢病管理和线上诊疗等服务。截止至2022H1，公司O2O多渠道多平台上线直营门店超过7,500家，看好互联网业务持续快速发展。 大参林：以“自建+并购+加盟”模式在全国实现门店快速扩张，目前公司在广东、广西、河南地区已形成强大的竞争优势，川渝、东北等地区门店布局持续优化。 老百姓：（1）疫情稳定控制后，公司运营持续边际改善。根据公司公告，2022年1-3月营收分别同比增长8.23%、13.13%、20.62%，经营情况持续向好；（2）以“自建+并购+加盟+联盟”多模式推动全国扩张。其中，加盟模式公司走在行业前列，看好公司通过加盟模式实现快速下沉扩张。 一心堂：贯彻“少区域高密度网点”和“下沉至乡镇渠道”的战略，以云南根据地，顺势扩张至川渝、海南、广西等地区。其中，云南地区持续稳步扩张，川渝地区门店盈利能力有望持续提升。 健之佳：（1）西南地区对于“四类药品”的下架管控逐步取消，门店有望迎来边际改善； （2）公司顺应零售药房行业集中度提升的趋势，在云川渝桂等地区持续快速扩张。目前门店店龄结构合理，看好公司整体门店进入新一轮收获期。 表3：零售药房板块上市公司盈利预测梳理（截止到2022.09.05） 截止到2022年9月5日，零售药房上市公司的当期PE均值为23.36倍。其中，益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳、漱玉平民的当期PE分别为33.58倍、24.61倍、30.71倍、14.31倍、13.60倍、50.55倍。 图8：零售药房板块上市公司历年当期PE（截止到2022.09.05） 截止到2022年9月5日，零售药房上市公司的PEG均值为1.37倍。其中，益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳、漱玉平民的PEG分别为1.34倍、1.38倍、1.21倍、0.95倍、0.80倍、2.52倍。 图9：零售药房板块上市公司历年PEG梳理（截止到2022.09.05） 4.风险提示 新冠疫情对零售药房经营造成的负面影响超出预期； 医药新零售业务冲击超出预期； 零售药房门店扩张不及预期； 行业内竞争加剧风险； 药品降价幅度超预期； 处方外流低于预期；