业绩增速放缓，高韧性抵御周期波动

星盛商业（6668）更新报告 买入2022年9月16日 业绩增速放缓，高韧性抵御周期波动 2022H1归母净利润同比增长15.7%：2022年上半年公司营业收入为2.6亿元，同比微增0.8%，毛利润约1.5亿元，同比增长2.6%，归母净利润为0.96亿元，同比增长15.7%；毛利率为57.7%，同比上升1个百分点，费用率为11.4%，同比基本持平，归母净利率为36.4%，同 比提升4.3个百分点。公司业绩获得稳步增长，主要得益于存量项目运营业绩的提升及筹备项目增加导致高毛利率的前期服务收入增加。公司宣派末期股息3.5港仙，派息率31.8%。 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业物业管理 运营效率展韧性：公司四大能力，包括量身定制的研策能力、强大的客户招揽能力、数字化的运营能力、因地制宜的改造升级能力带来 项目运营效率的持续提升。期内，公司全线运营购物中心的销售额同 股价1.52港元 目标价2.90港元 比下降2%，可比同店下降4%，1月至3月受返乡及疫情扰动影响下滑明显，但4月至6月企稳回升。出租率92.3%，保持行业较高水平。公司的标杆项目深圳福田COCOPark于2021年改造升级完成后，在行业下行及疫情影响下，出租率仍提升0.1个百分点至98.9%。公司处于成长期（开业3年-5年）及成熟期（开业5年-10年以上）的项目面积占比为67%，未来将继续贡献业绩增长动力。 第三方合约面积占比提升至67%：公司期内开业项目2个，目前公司累计在管商场25个，在管面积约191万方，第三方面积占比为60%，为行业领先水平。公司品牌体系（“COCOPark”、“COCOCity及iCO”、“COCOGarden”、“第三空间”）及运营管理能力在市场上广受认可，外拓斩获不断。2022年上半年公司共拓展4个项目，合 约面积约30万方。截止目前，公司的合约面积约420万方，覆盖大湾区（占比39.8%）、长三角（占比12.5）及华中地区（占比9.8%）等区域，第三方占比达65%，比2021年底提升3个百分点。在手咨询项 目36个，为公司带来可观的潜在合约面积。 目标价2.9港元，买入评级：公司的市场化外拓起步于2014年，是最早进行外拓的商管公司之一。在行业面临下行态势及疫情影响的情况下，公司仍然保持了业绩增长，体现了纯商管公司的韧性和稳健性。关联方星河控股的稳健经营也为公司的发展提供业务保障。2022年，公司拟开业项目达8个，叠加超过30个咨询项目带来潜在的合约 面积，我们认为“五年五倍”的中长期目标仍然具有确定性，看好公司未来发展。预计2022年、2023年及2024年，公司将实现归母净利 润分别约2.1亿元、2.7亿元、3.5亿元，给予2022年15倍市盈率，对应目标价2.9港元，较现价有89%的上升空间，买入评级。 (+89%) 股票代码6668 已发行股本10.20亿股 总市值15.50亿港元 52周高/低3.99港元/1.38港元 每股净资产1.11元人民币 主要股东HUANGCHU-LONG58.8% HUANGDE-LIN14.7% 盈利摘要股价表现 年结日：31/122020A2021A2022E2023E2024E 收入(千元)441,953572,209650,733853,2471,081,270 变动(%)14.1%29.5%13.7%31.1%26.7% 归母净利润(千元)126,839184,924205,137273,401346,867 变动(%)49.9%45.8%10.9%33.3%26.9% 变动(%) 34.8% 9.3% 9.0% 33.3% 26.9% 市盈率@1.52港元 7.6 7.0 6.4 4.8 3.8 每股股息（元） 0.06 0.08 0.09 0.12 0.15 息率(%) 4.6% 6.3% 7.0% 9.3% 11.9% 每股盈利(元)0.170.180.200.270.34 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表 财务分析 <千人民币>,财务年度截至<十二月> <千人民币>,财务年度截至<十二月> 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入441,953 572,209 650,733 853,247 1,081,270 增长率(%) 委托管理服务308,821 351,909 379,259 461,721 592,928 收入 14.1% 29.5% 13.7% 31.1% 26.7% 品牌及管理输出服务113,920 198,557 213,838 266,648 315,362 毛利 23.9% 32.9% 12.2% 28.4% 23.8% 整租服务19,212 22,316 57,636 124,878 172,980 税前利润 35.8% 44.1% 12.7% 33.3% 26.9% 服务成本-193,318 -241,777 -279,976 -377,320 -492,069 归母净利润 49.9% 45.8% 10.9% 33.3% 26.9% 毛利248,635 330,432 370,757 475,927 589,201 盈利分析(%) 销售开支-5,663 -8,468 -10,620 -11,760 -12,803 综合毛利率 56.3% 57.7% 57.0% 55.8% 54.5% 行政开支-56,775 -71,141 -87,615 -97,020 -107,415 委托管理服务毛利率 50.3% 49.0% 49.5% 49.0% 48.0% 其他收入及开支825 -5,147 -5,147 -5,147 -5,147 品牌及管理输出服务毛利率 75.2% 75.0% 74.0% 73.5% 73.0% 上市开支-15,672 -8,281 - - - 整租服务毛利率 40.2% 40.6% 43.0% 43.0% 43.0% 税前利润175,135 252,396 284,353 378,978 480,814 费用率 20.2% 22.6% 25.9% 23.6% 20.3% 税项-47,549 -68,474 -77,144 -102,815 -130,443 净利润率 28.9% 32.1% 31.8% 32.4% 32.4% 净利润127,586 183,922 207,209 276,163 350,371 回报率(%) 少数股东权益747 -1,002 2,072 2,762 3,504 ROA 38% 21% 14% 18% 20% 归属股东利润126,839 184,924 205,137 273,401 346,867 ROE 132% 29% 18% 22% 24% 派息50,574 82,044 92,312 123,031 156,090 派息率 40% 44% 45% 45% 45% 未分配利润76,265 102,880 112,825 150,371 190,777 偿付能力 每股盈利（元）0.17 0.18 0.20 0.27 0.34 流动比率(倍) 1.8 5.7 6.0 6.4 6.9 资产负债率 63% 21% 20% 19% 17% 资产负债表现金流量表 <千人民币>,财务年度截至<十二月><千人民币>,财务年度截至<十二月> 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 141,660 446,349 572,231 729,245 926,955 年内利润 127,586 183,922 207,209 276,163 350,371 受限制现金 折旧及摊销 7,393 7,331 7,698 8,082 8,487 贸易及其他应收款 36,613 45,837 48,129 50,535 53,062 融资成本 4,145 3,869 3,869 3,869 3,869 按公允价值计量且其变动计入损益的金融资产187,910 1,990 1,990 1,990 1,990 营运资金变动 -24,145 -1,359 6,868 7,212 7,573 物业及设备 7,928 4,469 4,558 4,650 4,743 支付税项 -41,666 -56,863 -102,626 -130,250 -26,656 投资物业 50,754 47,524 48,755 49,927 51,035 经营活动现金流净额 133,665 199,757 183,046 250,770 456,959 递延税项资产 6,338 9,279 9,465 9,654 9,847 固定资产投资 -1,781 -9,857 15,225 -1,263 -1,201 总资产 441,180 1,432,346 1,533,943 1,695,944 1,898,814 合营联营公司投资 - - - - - 贸易及其他应付款项 170,233 171,953 180,551 189,578 199,057 其他 -115,390 -657,258 23,176 33,792 -98,703 租赁负债 73,411 68,727 70,102 71,504 72,934 投资活动现金流 -117,171 -667,115 38,401 32,529 -99,904 合约负债 3,382 11,378 11,947 12,544 13,171 借贷变化 - - - - - 应付税项 25,322 40,570 41,381 42,209 43,053 已付股息 -50,574 -82,044 -92,312 -123,031 -156,090 递延税负债 696 - - - - 其他 41,831 854,091 -3,253 -3,254 -3,254 总负债 277,925 293,697 305,071 316,947 329,350 融资活动现金流 -8,743 772,047 -95,565 -126,284 -159,344 控股股东权益 159,752 1,121,148 1,209,299 1,356,662 1,543,626 少数股东权益 3,503 17,501 19,573 22,335 25,838 现金变动 7,751 304,689 125,882 157,015 197,710 权益合计 163,255 1,138,649 1,228,872 1,378,997 1,569,464 初期现金 133,909 141,660 446,349 572,231 729,245 末期现金141,660446,349572,231729,245926,955 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投