城投ABS解析：ABS助力城投盘活资产

固定收益专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 ABS助力城投盘活资产 ——城投ABS解析 固定收益专题报告 分析师 罗云峰 S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y ABS为城投盘活资产化债提供了一个有力的工具，可以将城投的准公益业务或市场化业务的未来现金流通过结构化设计提前变现。发行资产证券化产品，对于城投而言有如下机会：1）盘活存量资产，提高资产流动性。在经历了较长期的发展后，部分城投积累了大量未来能产生现金流的经营性资产，通过资产证券化可将缺乏流动性的资产转换成具有流动性的证券，既提高了经营运营效率，也有利于拓宽融资来源，尤其是在当前监管坚决遏制新增地方政府隐性债务的背景下。2）契合城投市场化转型。在传统融资渠道受限后，部分城投开启了转型进程，聚焦于推进经营性业务的发展，主要包括以下几个方向：转型为区域内建筑工程企业、转型为房地产开发企业、转型为公用事业类企业等。3）低评级主体融资成本有望降低，资金用途较为灵活。 城投ABS发行规模呈增长趋势，但和城投普通债券万亿规模的发行规模相比，仍然非常小，随着城投转型持续推进，能够创造市场化现金流的资产规模不断增加，未来ABS发行规模可能更快增长。 资产荒背景下，2022年以来，信用债尤其是短久期收益率大幅下降，评级间利差大幅缩小，私募和永续品种利差压缩至低性价比区间，但企业ABS仍然有相对较高的利差，可以在不拉长久期、不过度信用下沉的前提下，通过流动性溢价增厚收益。 对ABS核心风险的分析需要从基础资产风险、主体资质及交易结构三部分入手。第一，基础资产产生的现金流是ABS本息偿付的直接来源，主要考察基础资产类型、现金流集中度、现金流稳定性。第二，对于基础资产需要依赖于原始权益人持续运营能力的主体资质需重点考察。第三，交易结构的各项安排影响着现金流归集路径、规模与安全性。 如果主体信用资质较优，则ABS信用资质基本等价于主体信用资质，ABS利差主要来自于流动性补偿，这一流动性溢价尚未被充分挖掘，建议积极关注这类城投ABS。 如果主体信用资质较弱，而ABS基础资产较为优质、交易结构增信效果较强时，ABS信用资质优于主体信用资质，负信用风险溢价和正流动性风险溢价共同作用，则ABS利差可能为负，比如CMBS由于存在物业抵押，基础资产信用支持较强，信用风险或低于增信主体，这类城投ABS可以考虑挖掘；如果主体信用资质较弱，且ABS的基础资产缺乏独立性、交易结构增信效果有限，信用风险溢价和流动性风险溢价均为正，则ABS利差较高，信用风险也较大，不建议考虑这类城投ABS。 风险提示：城投政策超预期，ABS信息披露不完全风险 证券研究报告 2022年08月28日 固定收益专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年08月28日 索引 内容目录 一、城投资产证券化的意义 ..................................................................................................... 4 1.1 盘活存量资产，提高资产流动性 .................................................................................. 4 1.2 契合城投市场化转型 .................................................................................................... 4 1.3 低评级主体融资成本有望降低，资金用途较为灵活 ..................................................... 5 二、城投ABS发展空间大，仍有一定品种溢价 ...................................................................... 6 2.1 城投ABS发行规模呈增长趋势 .................................................................................... 6 2.2 存量城投ABS以基础设施收费收益权、棚改/保障房为主 ........................................... 7 2.3 信用债利差创历史新低，ABS仍有一定溢价................................................................. 8 三、四种主要类型城投ABS解析 .......................................................................................... 11 3.1 ABS信用分析框架 ...................................................................................................... 11 3.2 基础设施收费收益权ABS .......................................................................................... 12 3.3 棚改/保障房ABS ....................................................................................................... 13 3.4 基础设施REITs ......................................................................................................... 14 3.5 CMBS/CMBN ............................................................................................................. 15 四、投资建议 ......................................................................................................................... 16 风险提示 ................................................................................................................................ 16 图表目录 图1：城投ABS发行规模呈增长趋势（亿元） ....................................................................... 6 图2：2022年以来城投发行ABS以CMBS为主（亿元）...................................................... 6 图3：江苏、浙江和广东为主要发行城投ABS省份（亿元） ................................................. 7 图4：存量城投ABS以基础设施收费收益权、棚改/保障房为主（亿元） .............................. 7 图5：江苏、广东和浙江存量城投ABS最多（亿元） ............................................................ 8 图6：存量城投ABS以高评级为主（亿元） ........................................................................... 8 图7：信用债利差创历史新低（bp）（2022-08-09） ............................................................... 9 图8：中短票评级间利差大幅缩小（bp）（2022-08-11） ........................................................ 9 图9：城投债私募溢价压缩显著（bp）（2022-08-12） ......................................................... 10 图10：城投债永续溢价一路下行（bp）（2022-08-12） ....................................................... 10 图11：企业ABS仍有一定溢价（bp）（2022-08-15） .......................................................... 11 图12：ABS信用分析框架 ..................................................................................................... 12 图13：基础设施收费收益权ABS交易结构 .......................................................................... 13 图14：棚改/保障房ABS交易结构 ........................................................................................ 14 图15：基础设施REITs交易结构 .......................................................................................... 15 固定收益专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年08月28日 图16：CMBS交易结构 ......................................................................................................... 16 固定收益专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年08月28日 盘活存量资产是企业解决流动性不足和融资成本过高的重要手段，对于城投存量债务的化解也具有重要意义。城投经过二十多年的发展，“重建设、轻管理”的经营特点往往导致旗下大规模存量资产利用率低，存量资产的盘活对保障城投流动性、减轻债务负担、提高运营效率有重要作用。 一、城投资产证券化的意义 ABS为城投盘活资产化债提供了一个有力的工具，可以将城投的准公益业务或市场化业务的未来现金流通过结构化设计提前变现。与欧美等成熟市场相比，我国的资产证券化市场仍然处于起步阶段。城投公司资产