城投ABS解析：ABS助力城投盘活资产
固定收益专题报告| 固定收益专题报告 ABS助力城投盘活资产 ——城投ABS解析 证券研究报告 2022年08月28日 ●核心结论 ABS为城投盘活资产化债提供了一个有力的工具，可以将城投的准公益业务或市场化业务的未来现金流通过结构化设计提前变现。发行资产证券化产品，对于城投而言有如下机会：1）盘活存量资产，提高资产流动性。在经历了较长期的发展后，部分城投积累了大量未来能产生现金流的经营性资产，通过资产证券化可将缺乏流动性的资产转换成具有流动性的证券，既提高了经营运营效率，也有利于拓宽融资来源，尤其是在当前监管坚决遏制新增地方政府隐性债务的背景下。2）契合城投市场化转型。在传统融资渠道受限后，部分城投开启了转型进程，聚焦于推进经营性业务的发展，主要包括以下几个方向：转型为区域内建筑工程企业、转型为房地产开发企业、转型为公用事业类企业等。3）低评级主体融资成本有望降低，资金用途较为灵活。 城投ABS发行规模呈增长趋势，但和城投普通债券万亿规模的发行规模相比，仍然非常小，随着城投转型持续推进，能够创造市场化现金流的资产规模不断增加，未来ABS发行规模可能更快增长。 资产荒背景下，2022年以来，信用债尤其是短久期收益率大幅下降，评级间利差大幅缩小，私募和永续品种利差压缩至低性价比区间，但企业ABS仍然有相对较高的利差，可以在不拉长久期、不过度信用下沉的前提下，通过流动性溢价增厚收益。 对ABS核心风险的分析需要从基础资产风险、主体资质及交易结构三部分入手。第一，基础资产产生的现金流是ABS本息偿付的直接来源，主要考察基础资产类型、现金流集中度、现金流稳定性。第二，对于基础资产需要依赖于原始权益人持续运营能力的主体资质需重点考察。第三，交易结构的各项安排影响着现金流归集路径、规模与安全性。 如果主体信用资质较优，则ABS信用资质基本等价于主体信用资质，ABS利差主要来自于流动性补偿，这一流动性溢价尚未被充分挖掘，建议积极关注这类城投ABS。 如果主体信用资质较弱，而ABS基础资产较为优质、交易结构增信效果较强时，ABS信用资质优于主体信用资质，负信用风险溢价和正流动性风险溢价共同作用，则ABS利差可能为负，比如CMBS由于存在物业抵押，基础资产信用支持较强，信用风险或低于增信主体，这类城投ABS可以考虑挖掘；如果主体信用资质较弱，且ABS的基础资产缺乏独立性、交易结构增信效果有限，信用风险溢价和流动性风险溢价均为正，则ABS利差较高，信用风险也较大，不建议考虑这类城投ABS。 风险提示：城投政策超预期，ABS信息披露不完全风险 分析师 罗云峰S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 一、城投资产证券化的意义4 1.1盘活存量资产，提高资产流动性4 1.2契合城投市场化转型4 1.3低评级主体融资成本有望降低，资金用途较为灵活5 二、城投ABS发展空间大，仍有一定品种溢价6 2.1城投ABS发行规模呈增长趋势6 2.2存量城投ABS以基础设施收费收益权、棚改/保障房为主7 2.3信用债利差创历史新低，ABS仍有一定溢价8 三、四种主要类型城投ABS解析11 3.1ABS信用分析框架11 3.2基础设施收费收益权ABS12 3.3棚改/保障房ABS13 3.4基础设施REITs14 3.5CMBS/CMBN15 四、投资建议16 风险提示16 图表目录 图1：城投ABS发行规模呈增长趋势（亿元）6 图2：2022年以来城投发行ABS以CMBS为主（亿元）6 图3：江苏、浙江和广东为主要发行城投ABS省份（亿元）7 图4：存量城投ABS以基础设施收费收益权、棚改/保障房为主（亿元）7 图5：江苏、广东和浙江存量城投ABS最多（亿元）8 图6：存量城投ABS以高评级为主（亿元）8 图7：信用债利差创历史新低（bp）（2022-08-09）9 图8：中短票评级间利差大幅缩小（bp）（2022-08-11）9 图9：城投债私募溢价压缩显著（bp）（2022-08-12）10 图10：城投债永续溢价一路下行（bp）（2022-08-12）10 图11：企业ABS仍有一定溢价（bp）（2022-08-15）11 图12：ABS信用分析框架12 图13：基础设施收费收益权ABS交易结构13 图14：棚改/保障房ABS交易结构14 图15：基础设施REITs交易结构15 图16：CMBS交易结构16 盘活存量资产是企业解决流动性不足和融资成本过高的重要手段，对于城投存量债务的化解也具有重要意义。城投经过二十多年的发展，“重建设、轻管理”的经营特点往往导致旗下大规模存量资产利用率低，存量资产的盘活对保障城投流动性、减轻债务负担、提高运营效率有重要作用。 一、城投资产证券化的意义 ABS为城投盘活资产化债提供了一个有力的工具，可以将城投的准公益业务或市场化业务的未来现金流通过结构化设计提前变现。与欧美等成熟市场相比，我国的资产证券化市场仍然处于起步阶段。城投公司资产证券化起步较早，2006年第一只城投资产证券化产品由南京城建以未来污水处理收费收益权为基础资产在交易所上市发行，但没有对基础资产进行真实的出售，增信上也没有设计目前典型的优先/次级分层结构，同时，由托管机构上海浦东发展银行提供无条件的不可撤销的保证担保，担保人实际充当的也只是第二责任人。尽管如此，但这仍然是我国首单成功运作的以城投未来收益权进行融资的证券化产品。目前而言，城投资产证券化产品发行只数和规模均不算太大，种类主要为证监会主管的ABS和交易商协会主管的ABN。发行资产证券化产品，对于城投而言有如下优势： 1.1盘活存量资产，提高资产流动性 在当前监管政策趋严的背景下，资产证券化是帮助城投公司盘活存量资产，形成融资补充的重要路径。在经历了较长期的发展后，部分城投积累了大量未来能产生现金流的经营性资产，通过资产证券化可将缺乏流动性的资产转换成具有流动性的证券，既提高了经营运营效率，也有利于拓宽融资来源，尤其是在当前监管坚决遏制新增地方政府隐性债务的背景下。 6月24日，深交所发布了《关于进一步支持企业发展服务实体经济的通知》，指出要支持发行供应链金融ABS盘活中小企业应收账款资产；支持保障性租赁住房、能源、水利等行业企业发行基础设施公募REITs，支持上市REITs通过扩募、购买资产等方式做优做强。 6月30日，上交所发布《关于进一步发挥资产证券化市场功能支持企业盘活存量资产的通知》（上证函【2022】1011号）（以下简称《通知》），旨在助力企业盘活存量资产，畅通投融资良性循环。城投方面，《通知》指出鼓励和支持拥有长期稳定经营性收益的优质存量政府和社会资本合作（PPP）项目的企业，以PPP项目收益权、PPP项目资产、PPP项目公司股权等作为基础资产发行资产支持证券，吸引更多社会资本方参与基础设施建设，提升专业化运营水平；鼓励和支持地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区企业，合理利用已形成的应收账款、应付账款（供应链）、基础设施及其收益权等优质存量资产开展证券化融资，缓解债务压力。 1.2契合城投市场化转型 在传统融资渠道受限后，部分城投开启了转型进程，聚焦于推进经营性业务的发展，主要包括以下几个方向：转型为区域内建筑工程企业、转型为房地产开发企业、转型为公用事业类企业等。 向建筑或贸易行业转型：随着基础设施建设加速推进，以及近年来城投市场化业务开展增 加，比如城投开展贸易业务，涉及上下游的产业链供应链，通过整合资产资源发行供应链ABS，将发挥一定的融资作用。城投供应链ABS的基础资产主要为工程、贸易类等业务开展过程中形成的应收账款债权，城投开展的工程、贸易类业务存在一定的时间差，进行供应链ABS，可延长入池应付账款基础资产的支付周期，实现变现融资，有利于减轻还款压力，拓宽融资渠道。因此，工程施工、贸易销售等业务规模较大的城投更适合发行供应链ABS，这也有利于城投相关市场化业务的发展。 拓展地产开发业务：地产开发分为商业性地产开发与公益性项目建设。商业性地产开发从地产用途上主要为住宅地产、商业地产、产业地产三种，从事住宅开发的城投类似于区域性小型房地产商，可依托其土地资源与土地开发经验优势，自行开发建设或者与大型房地产商成立合资公司进行开发商业性地产项目，这类城投可发行购房尾款ABS；城投可凭借区域资源禀赋、较优质的土地资源、较强的融资能力，发展商业地产开发业务，在城市核心地段建设写字楼、商场、酒店、商住公寓等物业，通过收取租金，经营商业地产获得持续的现金流，这类城投可发行租金收益权ABS、CMBS或公募REITs；产业地产是以产业为依托，地产为载体，构建产业价值链一体化的平台，实现土地的整体开发与运营的新型商业模式，类似于园区开发，通过招商引资、建设标准化厂房及园区配套设施，获取厂房租金收入和其他服务收入，这类城投可发行产业园类ABS或公募REITs。 公益性项目建设主要是进行保障房、安置房项目建设。发展保障性租赁住房是各地“十四五”时期住房建设的重点任务，城投作为城市旧改项目的主体，在城市更新安置房、保障房等公益性项目承接上具有天然的优势，此外，城投盘活利用保障性住房在政策上也获得了较大支持，负面清单对保障房项目待开发和在建占比进行了豁免，《资产证券化业务基础资产负面清单指引》明确规定“待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权不得作为专项计划的基础资产，但当地政府证明已列入国家保障房计划并以开工建设的项目除外”。城投作为保障性租赁住房的一大建设和运营主体，可通过保障房收费收益权ABS和REITs进行融资。 向公用事业类企业转型：通过所在地政府授予特许经营权的方式，让城投从事供水、供热、供气、交通等公用事业类业务，可以带来稳定的运营收入和现金流。因其具有现金流，这类城投可发行公用事业收费权ABS。 1.3低评级主体融资成本有望降低，资金用途较为灵活 企业ABS融资成本高于同等级信用债，但是对于部分主体评级较低的城投来说，利用基础资产稳定的现金流和优先/劣后结构化安排能够使证券产品获得比融资主体自身更高的信用评级，从而降低融资成本。 同时，与普通债券相比，ABS产品的募集资金用途不受限制，既可以用于偿还有息债务，也可以补充流动资金，有利于城投灵活运用募集资金。 二、城投ABS发展空间大，仍有一定品种溢价 2.1城投ABS发行规模呈增长趋势 城投ABS发行规模呈增长趋势，但和城投普通债券万亿规模的发行规模相比，仍然非常小。2019年城投ABS发行规模同比大幅增长，达到545亿元，2020、2021和2022年前八月（截至2022/8/19）城投ABS发行规模分别达253亿元，465亿元和132亿元，2022年上半年或受疫情影响较大，发行进度较缓。 图1：城投ABS发行规模呈增长趋势（亿元） 600 500 400 300 200 100 0 200620122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，西部证券研发中心 发行方面，从基础资产分类来看，2020年发行的城投ABS品种主要为棚改/保障房、基础设施收费收益权、CMBS/CMBN，2021年城投发行的两只基础设施REITs规模较大，2022年以来主要以基础设施收费收益权、棚改/保障房为主。从发行方式来看，大部分为私募发行。分省份来看，近几年江苏、浙江和广东为城投ABS主要发行省份，2022年以来江苏发行规模总计64亿元。 图2：2022年以来城投发行ABS以CMBS为主（亿元） 140 120 100 80 60 40 20 0 棚改/保障房基础设施收费CMBS/CMBN基础设施REITs类REITs 其他 202020212022 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图3：江苏、
