固定收益专题报告：资产盘活背景下，城投企业ABS怎么看？

一、资产盘活进行时，ABS或有所作为 一揽子化债进程中，除了节流之外，地方政府越发重视在资产端开源。今年1-7月非税收入延续增长态势，资产盘活带来的国有资源（资产）有偿使用收入或起到了重要推动作用。相比于改扩建、兼并重组与产权交易等手段，ABS有望成为城投公司盘活资产的市场化工具。自一揽子化债政策实施以来，各地政府积极响应，系统性地梳理并盘活存量资产以筹集化债资源，其中ABS作为一种有效工具被多次提及，中央到地方期待ABS在城投公司资产盘活中发挥更大作用。结合城投的主营业务，基础设施、商业物业是城投发行ABS的主要基础资产。 二、城投如何通过ABS盘活资产？ 城投主要通过基础设施收费收益权ABS、CMBS、公租房ABS与类REITs实现资产的盘活。基础设施是城投最为主流的资产，城投基础设施收费权ABS以燃气、供电、供水供热等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施产生的收入为基础资产现金流来源。城投在拿地方面拥有一定资源禀赋，而且城投普遍参与土地整理开发、基础设施建设、城市更新与产业园区开发等业务，这些业务与商业地产的相关性较高，因此CMBS可以作为城投资产证券化的重要方向。保障房建设具有民生工程性质，该项工程普遍由地方国企与城投承担。近期发行较多的是公共租赁住房类ABS。当前地产收储政策仍在推进，地方城发集团/安居集团/地产集团或成为收储主力，地方国资收购存量商品房后或改建为公租房出租回收现金流，关注公租房ABS扩容情况。此外，公租房也是类REITs合适的底层资产，国资收储后的重要退出方式。 三、城投ABS的一级发行有哪些特征？ 从品种来看，城投ABS多为私募发行，而且主要是企业ABS。2022年以来城投ABS的发行期限明显拉长，目前主流发行期限在5年以上。城投ABS的票面利率包含一定发行溢价，大部分优先级城投ABS的票面利率高于3年期AAA级企业ABS的到期收益率，付息频率以一年4次和2次为主。城投ABS基础资产种类较多，但主要集中于基础设施收费权、商业房地产抵押贷款、棚改/保障房和类REITs四类。经济发达省份地市级与省级主体是城投ABS发行主力，今年区县级城投ABS大幅压缩，省级城投ABS发行规模逆势扩张。城投ABS次级保护程度较弱，近年来城投ABS次级占比明显下降，低于ABS整体水平。 四、城投ABS的二级市场有哪些特征？ 第一，城投ABS持有人以商业银行和资管机构居多。城投ABS仅包含ABN与企业ABS，其中ABN主要托管在上清所，主要持有人是非法人类产品、股份行与国有行；企业ABS托管于深交所与上交所，持有人同样以银行为主。第二，ABS的持仓机构以负债端稳定的配置力量居多，因此ABS的流动性较差，成交活跃度不及普通信用债。第三，优先级CMBS、基础设施收费权与棚改/保障房类城投ABS存量规模较大，估值普遍高于2.5%。 五、城投ABS投资策略：挖掘ABS品种利差 城投ABS较城投债有明显溢价，投资者可重点挖掘有较高溢价的主体与个券。ABS溢价主要来自两方面，其一是流动性溢价，与普通信用债相比ABS流动性欠佳，投资者要求一定的收益补偿；其二是结构溢价，ABS复杂的交易结构导致定价难度较高，市场对其理解与接受程度不如普通信用债，因此ABS需要更高的收益率来吸引投资者，城投ABS较城投债有数十bp的利差空间。具体到主体上，投资者可重点关注ABS溢价水平高于同期限、同主体评级平均水平的城投，此类主体存量ABS剩余行权期限多在1年以内，久期风险可控。 风险提示 流动性风险；供给收缩风险 内容目录 一、资产盘活进行时，ABS或有所作为4 1、今年地方政府继续加大资产盘活力度4 2、ABS或成为资产盘活的重要抓手4 3、城投旗下哪些资产可以发行ABS?5 二、城投如何通过ABS盘活资产？6 1、基础设施收费收益权ABS6 2、商业房地产抵押贷款支持证券CMBS7 3、公租房ABS与类REITs8 三、城投ABS的一级发行有哪些特征？9 1、私募债与企业ABS发行居多9 2、期限主要为5年以上，票面利率与付息频率较高10 3、基础资产集中于基础设施收费权、商业房地产抵押贷款债权等11 4、经济发达省份地市级与省级主体是城投ABS发行主力11 5、城投ABS发行评级普遍不低于主体评级12 6、城投ABS次级保护程度较弱12 四、城投ABS的二级市场有哪些特征？13 1、投资者多为商业银行和资管机构13 2、城投ABS流动性欠佳，投资策略以持有至到期为主14 3、高票息城投ABS主要分布于CMBS、基础设施收费权与棚改/保障房15 五、城投ABS投资策略：挖掘ABS品种利差16 六、风险提示17 图表目录 图表1：今年1-7月多数省份非税收入同比正增4 图表2：2023年来多地提出使用资产证券化等方式盘活资产4 图表3：城投发行ABS的基础资产主要是基础设施与商业物业5 图表4：一揽子化债以来城投类ABS发行情况6 图表5：城投基础设施营收占比分布6 图表6：某平台发行的基础设施收费收益权ABN交易架构7 图表7：存量城投CMBS省份分布7 图表8：某平台发行的CMBS交易架构8 图表9：城投保障房营收占比分布8 图表10：主营业务为保障房的城投分布8 图表11：某国资公司发行的公租房ABS交易架构9 图表12：某国资公司发行的类REITs交易架构9 图表13：私募城投ABS发行较多10 图表14：城投ABS主要是ABN品种10 图表15：城投ABS发行期限偏长10 图表16：城投ABS票面利率分布10 图表17：不同付息频率的城投ABS发行金额11 图表18：不同基础资产城投ABS发行情况11 图表19：不同发行人行业城投ABS发行情况11 图表20：不同省份城投ABS发行情况12 图表21：不同行政级别城投ABS发行情况12 图表22：城投ABS评级较主体评级有一定跃升12 图表23：优先级、中间级和次级城投ABS发行情况13 图表24：次级城投ABS发行占比分布13 图表25：上清所ABN持有人结构13 图表26：上交所企业ABS持有人结构14 图表27：深交所企业ABS持有人结构14 图表28：城投ABS成交量与换手率14 图表29：今年ABS换手率Top20城投14 图表30：城投ABS估值与余额（分证券层级）15 图表31：城投ABS估值与余额（分剩余期限）15 图表32：城投ABS相较同一主体评级、相同行权剩余期限区间私募债利差16 图表33：ABS利差高于同期限、同主体评级的城投16 一揽子化债政策实施以来，城投企业债券融资收紧，在严控新增地方隐性债务的基调下，城投新发债券受到诸多限制，供给明显缩量。从目前审批节奏看，尚未出现放松迹象。而城投企业又要面对债务利息刚性兑付、企业运营和项目投资等压力，亟需合规增量资金。为此多地提出“砸锅卖铁盘活资产”。盘活资产除了采取改扩建、兼并重组与产权交易等手段外，资产证券化或是城投类公司不增加负债前提下获取增量资金的重要途径，且资金用途相对灵活。因此ABS成为当下城投公司积极筹划发行的债券品种。从资产配置角度，城投债利差明显收窄，城投类公司发行的ABS作为一类特殊结构债券，有底层资产支持并具备一定的城投属性，其利差相较于信用债有一定优势。作为资产证券化系列报告首篇，本报告主要梳理地方城投类企业如何通过发行ABS盘活资产、城投类ABS市场现状与投资策略等问题。 一、资产盘活进行时，ABS或有所作为 1、今年地方政府继续加大资产盘活力度 一揽子化债进程中，除了节流之外，地方政府越发重视在资产端开源。地方政府正面临税收收入增长缓慢的现实挑战，非税收入成为地方政府提升预算收入的突破口。非税收入包括国有资源（资产）有偿使用收入、专项收入以及罚没收入等，其中国有资源（资产）有偿使用收入占比最高。今年1-7月非税收入延续增长态势，资产盘活带来的国有资源（资 产）有偿使用收入或起到了重要推动作用。 图表1：今年1-7月多数省份非税收入同比正增 （亿元）1-7月非税收入非税同比，右税收同比，右 250040% 2000 30% 1500 1000 500 20% 10% 0% -10% 0 江吉重新甘苏林庆疆肃 辽山天宁西津 山湖四贵东南川州 福黑江建龙西江 北浙海京江南 广安云内广陕东徽南蒙西西 古 -20% 来源：各省市财政局，国金证券研究所（注：山东、福建、广东和安徽使用1-6月数据） 2、ABS或成为资产盘活的重要抓手 相比于改扩建、兼并重组与产权交易等手段，ABS有望成为城投公司盘活资产的重要工具。其重要性在一系列政策文件与官方表态中逐步明确。国办发[2022]19号文提出了一系 列资产盘活方式，例如资产证券化、REITs、PPP、推进产权规范交易、改扩建和兼并重组等。此后交易商协会发布的107号文表示将加大对资产证券化市场创新发展的支持力度，多措并举助力企业盘活资产。自一揽子化债政策实施以来，各地政府积极响应，系统性地梳理并盘活存量资产以筹集化债资源，其中ABS作为一种有效工具被多次提及，中央到地方期待ABS在城投公司资产盘活中发挥更大作用。 ABS作为一种创新融资工具，有利于城投公司拓宽融资渠道、优化财务结构，并推动城投企业向市场化、专业化转型。经过近20年的基建“狂飙”，城投公司在基础设施等领 域积累了大量资产，一定程度上存在资产管理效率低下、当期收益较低等问题。化债以来，也有城投公司积极进行产业化转型，从城市建设方转为城市运营方。ABS便将城投公司持有资产未来所产生的现金流以标准化债券产品提前变现，这一过程提高了资产的流动性，增加了城投公司的增量资金来源。城投公司也可通过ABS结构设计进行资产出表，实现轻资产运营。 日期 省份 地市 区县 来源 内容 2024/6/20 江西 抚州市 资溪县 资溪县国有“三资”清查处 支持我县更多符合条件的项目通过基础设施领域不动产投资 图表2：2023年来多地提出使用资产证券化等方式盘活资产 日期 省份 地市 区县 来源 内容 置与管理改革总体方案 信托基金(REITs)发行上市。 2024/6/20 福建 - - 关于深化全省新一轮工业园区标准化建设的指导意见 在不新增地方政府隐性债务前提下，支持收入持续稳定、信用等级较高的园区平台公司按照市场化和法治化原则开展园区债发行试点、发行资产证券化产品。 2024/5/9 江苏 南京 - 南京市今年已盘活项目109个 今年以来，南京市已累计盘活项目109个，可获得租金收入1.8亿元、产权转让金额45.8亿元，发行资产证券化产品募得资金11.8亿元，预计可实现新增投资41亿元左右。 2024/2/8 重庆 渝中区 - 渝中财政：优化支出结构，强统筹保重点 全面开展清产核资，加快探索风貌区等优质资产确权、盘活变现，推动债务化解。拓展市场化筹资渠道，加强财政、产业、金融等政策协同，通过股权投资、REITs等渠道融通资金，将优质国有资产未来收益转化为当期收益。 2024/2/4 广西 - - 广西2023年预算执行报告 督促市县通过压减一般性支出、盘活存量资金资产资源、资产证券化等方式，拓宽化债资金来源，完成化债计划。 2023/11/29 安徽 淮南市 - 淮南市2022年度企业国有资产管理情况新闻发布会 围绕“让不动产‘动’起来”，实现资金资产化、资产资源资本化、资本证券化等，全面排查存量国有资产资源，加强与专业机构、金融机构对接，推动存量资产资源资金盘活利用。 2023/10/25 山东 青岛市 - 青岛市人民政府办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的实施意见 引导支持基础设施存量资产多、建设任务重、负债率较高的国有企业，选择适合的存量资产采取多种方式予以盘活。鼓励金融机构积极通过并购贷款、资产证券化、市场化债转股等方式，为盘活存量资产给予金融支持。 2023/7/24 贵州 - - 黔中城市群高质量发展规划 推进国有融资平台公司转型发展，采用债券置换、资产证券化等方式，支持平台公司稳妥化解地方政府隐性债务。 2023/2/7 湖南