2021年报点评：Q4单季度亏损，业绩持续修复

事项： 公司披露2021年年度报告，2021全年实现收入162.76亿元（同比+16.41%）、归母净利润17.06亿元（同比+104.50%）、扣非归母净利润17.13亿元（同比+108.37%）。 单Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为43.40/-2.11/-2.10亿元。 评论： 公司整体全年业绩同比大幅增长，拆分从季度看业绩呈现前高后低的态势。 在“禁塑”“禁废”政策利好叠加消费升级影响下，公司加大研发新产品把握行业红利上半年产销两旺带动全年业绩大幅增长，公司上半年归母净利15.15亿元，全年业绩贡献近89%。2021年公司造纸产量313.51万吨，同比+3.7%，销量312.59万吨，同比+0.3%。全年毛利率为22.9%，同比+5.9pct。分产品看：白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸/瓦楞纸毛利率分别为28.2%（+5.94pct）/4.84%(+6.62pct)/7.92%(+9.82pct)/3.11%(+6.38pct)/-6.85%(+1.57pct)。分季度看Q1-Q4归母净利润分别为8.11/7.04/4.03/-2.13亿元，业绩逐渐回落且Q4单季度出现亏损，主因在于产能集中投放/需求收缩，供需转弱下售价下行，同时受大宗商品顺周期上涨影响成本上升，“剪刀差”效应明显下拖累公司盈利：Q1-Q4毛利率分别为33.4%/34.6%/21.8%/3.5%。期间费率方面，销售费用率同比上升0.1pct至0.4%，管理费用率同比上升0.7pct至3.3%，财务费用率同比下滑3.0pct至1.0%。综合影响下公司净利率同比上升4.5pct至10.5%。 短期看：出口订单增加改善需求叠加纸浆成本支撑，纸价回升明显，动力成本压力缓解，盈利修复进行时。价格方面：随着海外疫情带来出口订单的增加，纸厂需求边际改善，外加近期海外纸浆供应端事件多发，浆价持续高位带来成本支撑，纸企涨价带动白卡纸价格持续抬升（1-3月白卡纸价格分别为5880/6021/6120元/吨）；动力成本压力缓解：1-3月动力煤价格平均环比下滑3.5%；盈利端：1-3月以来白卡纸盈利修复明显逐月走高。短期展望预计在海外疫情反复，原材料成本支撑及能源动力逐步回落下，白卡盈利会持续修复，相较同行公司竞争优势明显，盈利改善预计好于行业。 中长期公司作为白卡纸行业龙头，市占率行业领先，新建产能奠定未来业绩持续增长，维持“推荐”评级。公司与APP合计产能市占率近60%，产能优势显著，龙头地位凸显，议价能力提升。在限塑、限废令下，将优先受益替代需求红利。在建45万吨高档信息用纸项目，100万吨高档包装纸项目预计于2023年投产，新产能陆续投放支撑业绩持续增长。参考公司2021年报，我们调整2022-2024年归母净利润分别为20.43/22.27/23.29亿元（2022-2023归母净利润前值分别为27.18/28.39亿元），EPS分别为1.53/1.67/1.74元/股（2022-2023EPS前值分别为2.03/2.12元/股），对应PE为6/5/5倍，参考近10年估值中枢7.4倍，调整2022年目标价至11.30元，维持“推荐”评级。 风险提示：纸价提价不及预期，产能投放不及预期，原材料价格大幅上涨。 主要财务指标