2021年报点评：Q4亏损不具有代表性，国际化、电动化推进有望平滑周期

事件：公司发布2021年报：2021年营业收入1068.7亿元，同比+6.8%；归母净利润120.3亿元，同比-22.0%；扣非归母净利润102.9亿元，同比-26.2%。公司拟每10股派发4.50元现金红利(含税)，按前一日收盘价计算股息率为2.67%。 Q4投入加大出现亏损，行业强者恒强趋势延续 2021年单Q4看，公司总收入186亿元，同比-30%，归母净利润-5亿元，同比-118%。公司Q4成本端波动导致亏损，主要系加大渠道及研发投入，原材料及海运价格上涨。整体而言，公司主动加大投入对Q4利润率影响较大，后续对成本端仍具有较大控制能力，我们认为本次亏损不具有代表性。2021年分产品来看：（1）挖掘机械：实现营收418亿元，同比+11%，约为全年挖机行业销量增速4.63%两倍以上，销量突破10万台连续两年全球第一；（2）混凝土机械：实现营收267亿元，同比-1%，在地产板块承压背景下表现稳健，稳居全球第一品牌；（3）起重机械：实现营收219亿元，同比+13%，高于行业销量增速-9%，中大型履带起重机份额升至40%，稳居第一。司主要产品增速高于行业，行业强者恒强趋势延续。 盈利能力阶段性承压，整体经营稳健 2021年公司综合毛利率25.9%，同比-4.0pct；归母净利润率11.6%，同比-4.4pct； 期间费用率合计14.8%，同比+2.0pct，其中研发+销售费用率合计同比+2.04pct，据此分析我们认为公司盈利能力下降，一方面系原材料及运费成本上涨、销售结构变化，另一方面系主动加大投入代理商渠道、电动化数字化研发。2021年经营性现金流净额119亿元，同比-11%，全年逾期率低于1%，回款率96.01%，同比+2.99pct；21Q4单季度收到的现金205亿元，回款率为103.14%，回款质量稳中向好。 高研发加码电动化、数字化，行业集中度或进一步提升 2021年三一重工研发费用投入65亿元，同比+30%，投向电动化、数字化及国内外新产品开发，全年完成开发34款电动产品，上市电动产品20款，含4款纯电搅拌车、4款纯电动自卸车、4款电动挖掘机等，产品涵盖纯电、换电、氢燃料3大技术路线。2021年三一重工电动工程车辆销售额近10亿元，电动化工程车辆产品销量破千台，市场份额居行业第一，电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机取得年度销量冠军。 工程机械较乘用车更强调经济性，考虑到未来产品成本进一步下降，行业电动产品渗透率有望由个位数跃升至25%以上。龙头企业在电动化投入已处于领先位置，未来电动技术转型趋势下，行业格局有望进一步集中。 灯塔工厂陆续建成投产，降本仍有较大潜力 2021年，公司推进22家灯塔工厂建设，累计已实现14家灯塔工厂建成达产，产能提升70%、制造周期缩短50%，产品研发样机平均试制周期由37天减少到20天，我们预计随着2022年公司灯塔工厂产能爬坡，公司制造效率及盈利能力仍有较大提升空间，头部效应有望进一步拉大。 国际化进入高速发展期，有望平滑周期波动 2021年公司海外营收248亿元，同比大增76%，其中不含普茨迈斯特的海外收入190亿元，同比+109%；海外营收占总营收比重达23%，同比+9pct。2021年国内挖机行业出口量68427台，同比+97%，约为海外挖掘机市场总销量的20%，三一重工出口挖掘机械22935台，较2020年增长112%，出口量占国内挖机出口量约3成。公司出口高速增长，有望拉平国内行业周期波动。 工程机械：看好销售数据逐步回暖，关注稳增长背景下估值修复空间 考虑到出口高速增长、同期基数下降，我们预计Q3行业同比增速有望转正，看好全年稳增长背景下工程机械销售逐步回暖。3月29日及4月6日，国常会提出“咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置”、“部署适时运用货币政策工具”。2022年初以来，已有超60个城市通过降低购房资格要求、降低首付比例、放宽贷款要求、下调房贷利率等方式稳定地产。工程机械板块前期回调较多，基建、地产两大下游边际改善，估值具备修复空间。 盈利预测与投资评级： 由于工程机械行业在高基数之下又面临原材料价格高企、 竞争激烈等因素、疫情对工程机械的最主要下游基建和房地产的影响也存在一定程度的不确定性，出于谨慎性的考虑，我们预计公司2022-2024年归母净利润97/97/106亿元，当前市值对应PE分别为13.42/13.40/12.33倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业周期波动风险；国际贸易争端；电动化转型不及预期；原材料价 格持续上涨风险。 事件：公司发布2021年年度报告。 1.Q4亏损不具有代表性，龙头强者恒强 2021年公司实现营业收入1068.73亿元，同比+6.82%，高于全年挖机行业销量增速4.63%；归母净利润120.33亿元，同比-22.04%，主要系原材料价格与运费成本上升；扣非归母净利润102.91亿元，同比-26.22 %。公司拟每10股派发4.50元现金红利(含税)，按前一日收盘价计算股息率为2.67%。 图1：2021年公司实现营业收入1069亿元，同比+7% 图2：2021年公司实现归母净利润120亿元，同比-22% 2021年单Q4看，公司实现营业总收入186亿元，同比-30%，归母净利润-5亿元，同比-118%。公司Q4成本端波动导致亏损，主要系加大渠道及研发投入，原材料及海运价格上涨。21Q3-Q4是海运费达到高点，22Q1环比回落20%。整体而言，公司主动加大投入对Q4利润率影响较大，后续对成本端仍具有较大控制能力，亏损不具有代表性。 图3：2021Q4公司归母净利润-5亿元，同比-118% 图4：2021Q4公司期间费用率达25% 图5：2020Q3以来出口集装箱运价指数持续走高 图6：2021年至今CFFI持续上行 2021年公司主要产品份额提升，龙头强者恒强。（1）挖掘机械：实现营收418亿元，同比+11%，约为全年挖机行业销量增速4.63%两倍以上，销量突破10万台连续两年全球第一；（2）混凝土机械：实现营收267亿元，同比-1%，在地产板块承压背景下表现稳健，稳居全球第一品牌；（3）起重机械：实现营收219亿元，同比+13%，高于行业销量增速-9%，中大型履带起重机份额升至40%，稳居第一。 2.盈利能力阶段性承压，回款较好经营稳健 2021年公司综合毛利率25.9%，同比-4.0pct；归母净利润率11.6%，同比-4.4pct； 期间费用率合计14.8%， 同比+2.0pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.27%/2.59%/6.09%/-0.12%，同比+0.94/+0.39/+1.10/-0.40pct。2021年公司盈利能力有所下滑，主要系：①原材料及运费成本上涨；②加大代理商帮扶、海内外渠道建设；③加大电动化、数字化等研发投入。 图7：2021年公司毛利率26%，归母净利润率12% 图8：2021年公司期间费用率14.8%，同比+2pct 公司经营持续稳健，回款率高，应收款周转提速。2021年公司回款质量稳中向好，整体价值逾期率低于1%。全年销售商品、提供劳务收到的现金1120.23亿元，回款率为96.01%，较上年同期增长2.99pct；21Q4单季度收到的现金205亿元，回款率为103.14%。 应收账款方面，2021年公司应收账款周转率为5.2，同比+0.6pct，维持上行趋势。经营性净现金流方面，公司2020Q2以来经营活动净现金流持续为正；2021年经营活动净现金流为119亿元，同比-11%，利润端承压下略有下滑。 图10：2021年公司应收账款周转率为5.2，同比+0.6pct 图9：2020Q2以来，公司经营活动净现金流持续为正 3.高研发加码电动化、数字化，未来行业集中度或进一步提升 2021年公司研发费用投入65亿元，同比+30%，主要投向电动化、数字化及国内外新产品开发。截至2021年底，公司研发人员达7231人，较2020年底增长35%。2021年公司完成开发34款电动产品，上市电动产品20款，包括4款纯电搅拌车、4款纯电动自卸车、4款电动挖掘机等，产品涵盖纯电、换电、氢燃料3大技术路线。2021年三一重工电动工程车辆销售额近10亿元，电动化工程车辆产品销量破千台，市场份额居行业第一，电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机取得年度销量冠军。 图11：截至2021年底，公司研发人员共7231人，同比+35% 图12：2021年公司研发费用投入65亿元，同比+30% 表1：2021年三一重工代表性新产品 工程机械电动产品全生命周期成本优势明显，优势包括运营成本节省、政策驱动（如：超排放禁止上路、绿牌不限行、免税等）。考虑到工程机械较乘用车更加强调经济性，未来电动化产品成本有望继续向下，2021年底国内新能源乘用车渗透率20%（中汽协数据），我们预计未来三年，工程机械电动化率有望由个位数将跳跃性升至20%。国内龙头企业大力投资电动化技术，处于领跑位置，未来行业格局或进一步集中。 4.灯塔工厂陆续建成投产，降本仍有较大潜力 2021年，公司推进22家灯塔工厂建设，累计已实现14家灯塔工厂建成达产，产能提升70%、制造周期缩短50%，产品研发样机平均试制周期由37天减少到20天。2021年，公司10余家工厂已经完成5G工业互联网部署，实现产线柔性化建设，5G+云化AGV实现制造物流场景效率提升，桩机5G全连接工厂成功入选工信部《“5G+工业互联网”十个典型应用场景和五个重点行业实践》重点行业典型案例。整体来看，公司灯塔工厂仍处于产能爬坡阶段，随产能爬坡远期降本潜力有望达5-10pct。我们预计随着公司灯塔工厂产能爬坡，2022年起制造效率及盈利优势有望逐步凸显，并且进一步强化公司头部地位。 5.国际化进入高速发展期，有望平滑周期波动 2021年公司海外营收248亿元，同比大增76%，其中不含普茨迈斯特的海外收入190亿元，同比+109%；海外营收占总营收比重达23%，同比+9pct。2021年，国内挖机行业出口量68427台，同比+97%，约为海外挖掘机市场总销量的20%，三一重工出口挖掘机械22935台，较2020年增长112%，出口量占国内挖机出口量约3成。公司出口高速增长，有望拉平国内行业周期波动。 图14：2021年公司海外营收占总营收比达23%，同比 图13：2021年公司海外营收248亿元，同比+76% 2021年，三一重工海外主要市场及主要产品的销售收入均高速增长。分市场来看：亚澳区域105.2亿元，增长93.5%；欧洲区域81.8亿元，增长42%；美洲区域40.4亿元，增长108.1%；非洲区域21.1亿元，增长118%；50多个国家实现翻番增长。分产品出口收入看：挖掘机械107亿元，同比增长101%，混凝土机械71.1亿元，同比增长24%，起重机械40.9亿元，同比增长137%，桩工机械等其他产品29.5亿元，同比增长121%。 图15：三一重工海外各区域销售收入及YOY 图16：三一重工海外各产品销售收入及YOY 2021年，三一重工海外市场挖掘机份额突破6%，较2020年同比提升2pct，海外销量排名进入前五，在印尼、泰国等15个国家市场份额第一，北美、欧洲、澳洲等发达市场挖掘机份额及销量均大幅提升。混凝土泵车在68个国家市场份额第一；汽车起重机15个国家市场份额第一；履带起重机12个国家市场份额第一。 6.工程机械：看好销售数据逐步回暖，关注稳增长背景下估值修 复空间 考虑到出口高速增长、同期基数下降，我们预计Q3行业同比增速有望转正，看好全年稳增长背景下工程机械销售逐步回暖。3月29日及4月6日，国常会提出“咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置”、“部署适时运用货币政策工具”。2022年初以来，已有超60个城市通过降低购房资格要求、降低首付比例、放宽贷款要求、下调房贷利率等方式稳定地产。工程机械板块前期回调较多，