2022年报点评：Q4单季度调整前首次盈利，22年调整后盈利8.7亿，高质量增长方向明确，持续推荐

京东物流公告2022年业绩：1）22年实现收入1374亿元，同比增长31.2%，其中德邦并表收入144亿，剔除后收入增速17.5%，期间亏损10.9亿元，归母亏损14亿，调整后实现净利润8.7亿元，其中德邦并表净利润约5.88亿元，调整后净利率0.6%，预计剔除德邦影响后的调整后净利率约0.2%，同比升1.4pct。2）分季度看，盈利能力显著提升，Q4首次单季度调整前盈利。22Q4实现收入430亿元，同比增长41.1%，其中德邦并表收入86亿元，剔除后收入增速12.9%；实现净利润4.9亿元，净利率1.1%，环比Q3盈利提升6.4亿元；其中德邦并表净利润约3.3亿，预计剔除德邦影响后盈利1.6亿元，净利率0.5%；Q4调整后盈利10亿元，调整后净利率2.3%，环比Q3提升5.5亿元（+1.1pct），预计剔除德邦影响后的调整后盈利6.7亿元，调整后净利率2%，环比Q3提升+1.4pct。 德邦并表，外部客户收入提升至65%。1）2022年来自外部客户收入891亿元，同比增长50.8%，占比达到64.9%，剔除德邦并表收入影响后，外部客户收入同比增长26.5%，占比约60.8%。2）经测算外部客户一体化供应链收入达到292亿元，同比增长14.5%，客户数量达到79928个，同比增长7.1%，单客户平均收入提升至36.5万元，同比提升6.9%，量价齐升。其他业务收入达到600亿元，同比增长78.3%，主要系德邦并表及快递快运业务的增长。22年京东物流在直播电商业务方面取得较高增长，首批接入抖音电商“音需达”服务，已服务超过2万个商家，同时成为快手电商官方合作伙伴。3）来自京东集团的业务收入约483亿元，同比提升6%，与京东零售商品收入增速基本持平。 持续推进精细化管理，调整客户结构，降本增效效果显著。1）2022年实现毛利率7.3%，同比提升1.8pct，期间费用率7.5%，同比下降0.9pct；从成本结构来看，人工成本占收入比重32%，同比下降2pct，人效持续提升，外包成本占比38%，同比下降1pct，租金成本占收入比重9%，同比下降1pct。2）22Q4实现毛利率8.9%，环比提升1.5%。成本结构看，人工占收入比重30%，同比下降2pct，环比下降1pct，外包成本占收入比重40%，同比提升2pct，主要系Q4疫情感染高峰影响，租金占收入比重7%，同比下降2pct，环比下降1pct； 期间费用率7.1%，环比Q3进一步下降0.3pct；22年以来公司在宏观环境不确定性和疫情等突发事件带来的成本压力下，仍保持经营业绩的稳健提升。 未来看点：1）与京东生态正向循环，保障集团零售业务持续增长，成为核心竞争壁垒之一，京东生态体系输出稳定商流支持。2）对外通过数智化一体化供应链物流服务为企业带来降本增效，与时代共成长。3）德邦将有效补充京东物流的基础物流资源及全网运营能力，推动双方进一步降本增效。 投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告时间较久，且完成德邦并表，我们预计23-25年盈利预测为实现归母净利20.2、23.9及29.8亿。2）投资建议：我们采取分部估值方式：即京东物流外部客户收入（不含德邦）以近一年平均0.83倍PS定价，德邦以持有股权比对应市值定价，合计给予2023年目标市值约1021亿港币，对应股价15.5港元，预期目标空间22%，维持“推荐”评级。 风险提示：京东增速低于预期，第三方业务拓展低于预期，人工成本大幅上升。 主要财务指标 图表1京东物流核心数据 图表2京东物流调整后净利润（亿元） 图表3京东物流2022年各季度调整后利润（亿元） 图表4京东物流毛利率及费用率 图表5京东物流2022年各季度毛利率及费用率