2021年报及2022年一季报点评：单票净利修复持续超预期，市值仍被低估

公司发布2022年一季报：Q1业绩超预期。1）财务数据：公司收入118.28亿，同比增长32%，实现归属净利8.7亿，同比增长134.9%，扣非净利8.21亿，同比大幅增长141.9%，其中圆通速递国际和圆通航空合计实现归母净利约0.81亿元。2）经营数据：Q1完成业务量37.1亿件，同比增长18.1%，市场份额15.33%，同比提升0.99个百分点，单票收入2.61元，同比提升10.7%，环比21Q4提升2%，考虑菜鸟裹裹业务影响，还原后22Q1单票收入2.53元，同比提升7.1%（或0.17元），环比21Q4略降，单价在旺季基础上保持稳定。 Q1业务量增速：申通（26.2%）>韵达（19.6%）＞圆通（18.1%）＞行业（10.5%）>顺丰（-1.5%）。3）测算22Q1单票扣非净利0.22元，同比提升104.9%（或0.11元），其中快递业务单票扣非净利约0.2元（21Q1约0.1元），环比21Q4提升约0.04元，坐实21Q4以来价格战放缓后，提价-增利逻辑。考虑公司此前披露1-2月实现5.2亿扣非净利，意味着3月业务量小幅增长5.1%的情况下，单月扣非净利达3亿元，扣除航空货代业务，预计单票快递净利仍达0.19元+。 公司2021年报亮点：行业与公司共同作用下Q4起单票收入与净利双升。1）测算21年快递主业贡献归属净利约16.85亿元，单票扣非净利约0.08元（剔除税返因素）；分季度看，Q1-4快递业务单票扣非净利分别为0.098、0.036、0.038、0.16元（剔除税返因素）。2）经营数据看Q4单票收入开始同比提升：a）21年完成业务量165.4亿件，同比增长30.8%，单票收入2.26元，同比略降0.4%（0.01元），市占率15.28%，同比提升0.1个百分点。b）Q1-4单票收入分别为2.36、2.13、2.15、2.56元，同比分别下降12.8%、2.7%、0.2%，增长7.2%。在行业监管倡导理性发展，保护快递员权益，提升末端派费的影响下，结合公司推动数字化转型，服务质量持续改善，产品定价能力明显增强，客户结构调整初见成效，圆通Q4单价环比提升0.41元，同比提升0.17元。 投资建议：1）盈利预测：我们小幅调整2022-23年盈利预测至预期实现归属净利分别为30.3及35.2亿（原预测为29.3及34.3亿），引入2024年42.8亿的盈利预期，对应2022-24EPS分别为0.88、1.02及1.25元，对应PE分别为19、16、14倍。2）目标价：我们维持估值方式，依据公司近5年估值中枢水平，给予2022年利润25倍PE，对应一年期目标市值至750亿，对应目标价21.9元，预期较现价30%空间。3）投资建议：自2021年“政策底”与“市场底”共振逻辑逐步兑现下，快递行业从价格竞争，转向高质量发展进一步明确，继续看好公司数字化转型进一步赋能全网生态，同时公司单票净利进入修复期且价格弹性巨大。假设2022年公司业务量达到约200亿票（同比约20%增长），单票净利每提升0.1元，对应20亿利润。此外，我们认为3-4月快递行业受到疫情等因素影响导致业务量下滑，但预期为阶段性因素且已经逐步从低谷走出，预期5-6月或先后出现积压包裹派件高峰->或有的“报复性”网购消费高峰—>电商618大促，由此5-6月行业业务量会重现繁荣。强调“推荐”评级。 风险提示：行业价格战大幅超出预期，业务量增速显著低于预期。 主要财务指标 附：2021年报核心数据 1）财务数据：21年实现收入451.6亿，同比增长29.4%。归属净利21亿，同比增长19.1%，扣非净利20.66亿，同比增长34.2%。分季度看：21Q1-4扣非净利分别为3.4、2.6、2.9、11.8亿元。 2）单票扣非净利:21年全年0.125元，同比增长2.6%，其中Q1-4分别为0.11、0.06、0.07及0.24元，同比分别下降23.3%、下降70.5%、下降25.9%、增长217.7%，Q4净利大增含税返等因素。 3）航空及货代业务：圆通速递国际与圆通航空分别贡献归属净利1.45亿元及2.73亿元。 4）成本&费用： a）公司聚焦数字化转型，持续深化成本管控，受疫情减免优惠政策取消及油价上涨等影响，21年公司单票快递成本2.13元，较20年持平；其中单票运输成本0.50元，同比下降2%（或0.01元）；单票中转费用0.45元，同比提升4.7%（或0.02元），包括单票中心操作成本0.30元，同比下降3.2%（或0.01%）及单票网点中转0,15元，同比提升25%（或0.03元），主要系结算政策调整；单票面单0.02元，同比持平，单票派费1.16元，同比下降0.9%。 b）费用管控良好，21年期间费用率2.8%，同比下降0.4个pct。 图表1公司年报数据（亿元/亿件） 图表2公司快递业务单票（元） 图表3公司季度分拆 图表4公司单票收入月度情况（元） 图表5 2019-22年通达系公司单票收入（元）