品牌渠道持续升级，扩大健康皮肤版图

业绩超预期增长，归母净利润同增59%。2021年公司实现营收约40.22亿元（yoy+53%），归母净利约8.63亿元（yoy+59%），扣非归母净利约8.13亿元（yoy+59%）。非经常损益0.50亿元，主要为政府补助0.34亿元、委托理财收益0.19亿元。2021年整体毛利率同减0.25pcts至76.01%，销售费率同减0.21pcts至41.79%，管理费率同减0.29pcts至6.10%，研发费率同增0.41pcts至2.81%，带动整体归母净利率提升0.84 pcts至21.45%。其中：单Q4收入约19.10亿（yoy+58%），归母净利润约5.08亿（yoy+55%），扣非归母净利润约4.80亿（yoy+51%）。期内现金流良好，截止2021年末货币资金20.35亿（yoy+171%），经营性现金流11.53亿元（yoy+168%）。 产品端：薇诺娜品牌效应彰显，功效扩圈+品类创新拓展多重护肤矩阵。分产品看，护肤品类营收36.29亿元（yoy+53.77%），占比约90.23%，医疗器械占比8.13%，彩妆占比1.32%。 主品牌薇诺娜2021年在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市场份额提升约2pcts，面霜乳液+防晒两大超级爆款单品表现亮眼，大单品地位持续稳固，舒敏精华、冻干面膜等接力驱动增长，功效端持续延申，推出美白+抗老新品。细分品类新品上升趋势明显，爽肤水市场排名从第7上升至第4，面膜市场排名从第8上升至第7。薇诺娜双11荣登天猫美容护肤类目TOP6，京东平台年度品牌增速超30%。 渠道端：深度覆盖消费者，私域建设+OTC拓展升级持续推进。分渠道来看，1）线上渠道营收33.0亿元（yoy+51.94%），占比82.34%，毛利率74.37%（-0.82pcts），其中自营25.32亿元（yoy+52.72%），占比总营收63.19%，经/代销7.67亿元（yoy+49.42%）。此外，线上自建平台营收4.50亿（yoy+29.46%），占比线上13.65%。第三方平台中阿里系营收18.18亿元（yoy+45.56%），占比总营收45.36%。私域建设成果显著，2021年主要自建平台注册用户数量新增85.32万至298.35万，客单价达1112.50元，公司在全国近500个线下网点启动私域运营，累计10w+会员加入1000+社群；2）线下营收7.08亿元（yoy+57.76%），毛利率83.96%（+1.56pcts）。公司OTC渠道累计覆盖2万余家，与山东、陕西等区域连锁龙头启动战略合作并融入线下新零售体系，截止21年底累计入驻4000余家屈臣氏店铺，未来将持续加大电商合作力度打造全网营销，并通过新零售加大专柜服务平台建设。此外，将逐步拓展东南亚海外市场寻找新增长点。 研发加码+数字化赋能，品牌持续延展打造大健康生态版图。1）研发端：公司期内研发费用1.13亿元，研发人员数量从104人增至236人，占比总人数从5.46%增至9.92%，2021年共成功研发上市40余款新品，累计完成63家医院皮肤学科临床研究和效果观察，发表154篇学术论文被SCI等核心期刊收录，累计申报获得授权发明专利22项，实用新型专利31项。公司牵头建设云南特色植物提取实验室，将聚焦基于云南特色植物的功效性化妆品、功能性食品及药品研发，整合人才资源，为产业化提供支撑。2）供应链：信息化能力提高管理颗粒度，公司上线全渠道中台系统打通各事业部、各品牌的订单数据及全国库存信息，实现全仓一盘货管理，打造柔性供应链，上海自建物流基地率先实现仓储自动化。3）品牌延展：公司持续扩大皮肤大健康版图，“WINONA Baby”成为行业黑马，荣登年度排名TOP20，双11中细分品类排名TOP10，同比实现超10倍爆发式增长。公司逐步完善“功效性护肤品+医美平台+逑美APP”的多品牌矩阵，此外，将于22年重点建设高端抗衰品牌AOXMED，发展功能性食品，逐渐沉淀大健康生态版图。 盈利预测及投资建议。公司作为皮肤级护肤品赛道龙头，主品牌持续享受赛道的高成长性，自研及投资多品牌战略蓄势待发、贡献第二增长极。基于年报表现，我们调整预测公司2022-2024年收入55.63/74.35/97.75亿元， 分别同增38.3%/33.6%/31.5%，预计归母净利润12.08/16.36/21.77亿元，分别同增40.0%/35.4%/33.1%，公司当前市值662亿元，对应2022年PE为55倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品推广不及预期；产品质量管理风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）