敏感肌护肤龙头，持续构建皮肤健康生态版图

│ Table_First 贝泰妮（300957）\美容护理 敏感肌护肤龙头，持续构建皮肤健康生态版图 投资要点： 贝泰妮：敏感肌护肤龙头，快速崛起的国货新锐 贝泰妮以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。公司不断夯实研发实力提升产品力，并抓住线上渠道和社媒营销红利，于2019年实现市场份额反超海外品牌跃居行业首位。在消费环境整体承压背景下，2021年公司仍实现营收/归母净利润同比增长52.6%/58.6%，国内市场份额较2020年提升约2个百分点。 皮肤学级护肤品赛道优质，远期成长空间可观 2016-2021年国内皮肤学级护肤市场CAGR达29.6%，为化妆品行业整体增速近3倍。庞大的人口规模+低渗透率特征，决定我国皮肤学级护肤品市场仍具有广阔的成长空间，居民可支配收入增加则为渗透率的持续增长提供经济基础，我们预计到2030年国内皮肤学级护肤品市场规模有望达850亿元。此外，我们认为行业监管趋严将加速出清中小品牌，头部优质企业份额有望提升。 坚守专业护肤定位，三维度夯实竞争壁垒 1）研发端，以高原植物天然提取为特色，持续加大研发投入并积极践行产学研合作，构筑强大研发壁垒，并实现产品有效性背书；2）渠道端，构建公域拉新与私域沉淀双线运营逻辑，并通过组织架构精细化升级提升运营效率，线下布局OTC等渠道奠定品牌专业调性，线上多渠道布局把握电商增长红利，同时加大私域流量布局与转化以提升获客效率；3）营销端，充分利用新媒体营销手段，以医生专业背书为特点，精准触达目标客群并抢占消费者心智。 未来看点：打造中国皮肤健康生态，并购出海可期 1）扩品类：大单品作为跨越周期的高复购品类助力公司品牌力提升并带来连带购买，公司围绕“舒敏+”打造新品类进一步扩大品牌客群；2）拓品牌：薇诺娜Baby、AOXMED等新品牌逐步拓展，有望持续贡献新增量；3）并购及出 海：随着公司产品力和品牌力持续升级，未来有望通过并购及出海实现国际化，进一步打开成长空间。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司新品牌持续放量等因素，我们预计22-23年营收分别为56.54/77.68亿元(原值为53.83/71.47亿元)，归母净利润分别为12.14/16.80亿元（原值为11.42/15.30亿元），同时增加24年盈利预测营收为103.19亿元，净利润为 22.61亿元，EPS分别为2.87/3.97/5.34元/股，3年CAGR为37.8%。鉴于公司为皮肤学级护肤品龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司目标价229.01元，对应2023年估值58倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，品牌相对集中风险，新品牌拓展不及预期 证券研究报告 2022年08月07日 投资评级：买入 行业：美容护理 投资建议：买入（维持） 当前价格：192.01元 目标价格：229.01元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）423.60/217.39流通A股市值（百万元）41,741.77每股净资产（元）11.57 资产负债率（%）13.38 一年内最高/最低（元）289.35/145.37 股价相对走势 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001邮箱：dengwh@glsc.com.cn 联系人：孙尔 邮箱：suner@glsc.com.cn 相关报告 1、《贝泰妮（300957）：业绩预计增长50%+，产品品牌知名度持续》2022.01.27 2、《贝泰妮（300957）：业绩维持高增，双十一预售强劲》2021.10.27 3、《贝泰妮（300957）：强品牌力驱动，21H1业绩增长强劲强品牌力驱动》2021.08.11 公司报告 公司深度研究 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2636 4022 5654 7768 10319 增长率（%） 35.64% 52.57% 40.57% 37.37% 32.84% EBITDA（百万元） 672 1081 1536 2124 2847 净利润（百万元） 544 863 1214 1680 2261 增长率（%） 31.94% 58.77% 40.74% 38.31% 34.63% EPS（元/股） 1.28 2.04 2.87 3.97 5.34 市盈率（P/E） 149.65 94.26 66.97 48.42 35.97 市净率（P/B） 67.84 17.10 14.25 11.57 9.24 EV/EBITDA 120.34 73.19 50.58 36.19 26.63 数据来源：Wind、公司公告，国联证券研究所预测；股价为2022年8月5日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 持续拓展新品类和新品牌，增长势能强劲：贝泰妮为国内少有的在产品力、渠道力、营销力均表现优异的化妆品公司。2021年公司成功践行防晒等新品类拓展、抖音和私域等新渠道扩张以及新品牌薇诺娜Baby在线上渠道推广；2022年在持续深化主品牌产品布局的同时，薇诺娜Baby有望通过产品线扩张以及公域全网推广实现加速放量，此外高端抗衰品牌AOXMED的上新推广也有望为公司逐步贡献新增量。 逐步构建皮肤健康生态，并购及出海有望进一步打开成长空间：公司计划拓展功能性食品和美容仪器等新品，并推出了线上皮肤健康护理服务平台，有望逐步打造“皮肤病诊疗-问题皮肤解决-完美护肤构造”生态体系。此外，随着公司产品力和品牌力持续升级，未来有望通过并购及出海实现国际化，进一步打开成长空间。 不同于市场的观点 市场普遍认为，化妆品需求旺盛，但行业整体竞争激烈，并且目前消费者对国际知名化妆品品牌认可度更高。我们认为，在海外品牌主导市场的背景下，国产化妆品品牌的机遇在于细分市场差异化竞争，具备强产品力、渠道力和品牌力的优质国货品牌有望实现突围。公司主品牌聚焦皮肤学级护肤品细分高增长赛道，主打符合国内消费趋势的植物护肤与外资品牌形成差异化竞争，同时不断夯实研发壁垒和进行渠道营销精细化升级，行业龙头地位持续巩固，有望深度受益行业高增长红利。 盈利预测与估值 考虑到公司新品牌持续放量等因素，我们预计22-23年营收分别为56.54/77.68亿元(原值为53.83/71.47亿元)，归母净利润分别为12.14/16.80亿元（原值为11.42/15.30亿元），同时增加24年盈利预测营收为103.19亿元，净利润为22.61亿元，EPS分别为2.87/3.97/5.34元/股，3年CAGR为37.8%。DCF绝对估值法测得公司每股价值204.69元，2023年可比公司平均估值44倍，鉴于公司为皮肤学级护肤品龙头，综合绝对估值法和相对估值法，取两种方法均值，我们给予公司目标价 229.01元，对应估值58倍，维持“买入”评级。 正文目录 1.快速崛起的国货敏感肌龙头5 1.1.立足“薇诺娜”，领跑敏感肌护理市场5 1.2.股权结构稳定，管理层经验丰富5 1.3.主营敏感肌护肤品业务，营收利润增长强劲7 2.皮肤学级护肤品市场空间可观10 2.1.行业快速增长，渗透率提升空间广阔10 2.2.优质国货品牌，本土优势突显14 2.3.监管趋严，利好龙头企业15 3.三维度夯实专业护肤竞争壁垒16 3.1.产品力：研发实力强劲，医研共创提供专业背书16 3.2.渠道力：线上+线下齐发力，提升获客效率21 3.3.营销力：精细化营销+医生背书强化品牌形象25 4.持续构建皮肤健康生态版图28 4.1.围绕敏感肌护理，持续深化主品牌产品布局29 4.2.新品牌持续孵化，有望成为第二增长极30 4.3.放眼全球，逐步推进国际化进程36 5.盈利预测、估值与投资建议37 5.1.盈利预测37 5.2.估值与投资建议39 6.风险提示40 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构（截至2022年Q2）6 图3：公司营收情况（亿元）7 图4：公司归母净利润情况（亿元）7 图5：公司分业务营收情况（亿元）8 图6：公司分业务营收占比8 图7：公司主品牌和新品牌拓展情况8 图8：公司与可比公司毛利率情况9 图9：公司与可比公司净利率情况9 图10：公司与可比公司存货周转天数（天）10 图11：公司与可比公司应收账款周转天数（天）10 图12：健康皮肤屏障结构和受损皮肤屏障结构对比10 图13：2020年最受关注功效同比增速11 图14：2022年7月小红书护肤话题量（万篇）11 图15：功效型护肤品范围12 图16：国内皮肤学级护肤品市场规模（亿元）13 图17：国内化妆品各细分品类增速情况13 图18：2020年主要国家皮肤学级护肤品市场渗透率13 图19：2019年主要国家皮肤学级护肤品人均消费额（美元/人）13 图20：2015-2020年中国皮肤学级护肤品主要品牌市占率变化情况15 图21：消费者认知度高的抗敏成分17 图22：云南特色植物提取实验室挂牌17 表1：公司在任高管介绍6 表2：公司与可比公司费用率对比9 表3：敏感肌特征介绍11 表4：功能性护肤品细分赛道定位差异12 表5：皮肤学级护肤品市场规模测算14 表6：中国皮肤学级护肤品主要品牌14 表7：2019年各国皮肤学级护肤品市占率情况15 表8：近年来化妆品行业主要新规16 表9：公司的产品成分特征17 表10：国内皮肤学级护肤品市场主要品牌简介17 表11：公司核心技术人员简介18 表12：公司与医院及科研机构合作的项目19 表13：已对薇诺娜产品进行临床观察的三甲医院19 表14：公司核心技术及相关发明专利20 表15：公司在研项目20 表16：公司线上+线下销售体系21 表17：公司各线下渠道专供产品23 表18：国内外主要功效型护肤品品牌产品价格对比27 表19：薇诺娜产品复购率和新客户数量28 表20：薇诺娜六大明星产品系列30 表21：国内婴幼儿护肤市场主要品牌简介32 表22：薇诺娜Baby产品系列33 表23：不同功效主流品牌及产品价格带情况34 表24：AOXMED相关商标注册情况35 表25：AOXMED已备案产品情况35 表26：BeautyAnswers产品简介36 表27：公司营收测算汇总（百万元）38 表28：行业可比公司盈利预测与PEG估值表39 表29：FCFF模型关键假设40 表30：FCFF模型敏感性测试40 表31：FCFF估值明细40 1.快速崛起的国货敏感肌龙头 1.1.立足“薇诺娜”，领跑敏感肌护理市场 贝泰妮是一家集研发、生产和营销于一体，立足云南植被资源，专注于提供温和专业的功能性护肤产品的公司，主要产品线涵盖护肤品、彩妆和医疗器械。公司主品牌“薇诺娜”于2008年由知名药企滇虹药业（旗下拥有“康王”等明星品牌） 孵化推出，并于2012年完成转让予贝泰妮，近年来已逐步发展为敏感肌护肤品行业的标杆，2019年市场份额首次超越外资品牌跃居行业第一。在深耕主品牌基础上，公司逐步孵化“薇诺娜Baby”、“AOXMED”等新品牌，有望贡献新的增长极。 图1：公司发展历程 来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 1.2.股权结构稳定，管理层经验丰富 公司股权集中，获红杉资本领投。公司实控人为郭振宇和其子KEVINGUO，上市前二人持股比例为30.71%，上市后持股比例下降至26.10%。公司第二大股东为红杉资本旗下的红杉聚业，其于2014年7月以5000万元投资公司天使轮，上市前持有公司25.4%的股份，上市后所持股份稀释至21.58%。贝泰妮为红杉资本投资的第一家本土日化企业，近年来已逐步成长为国内护肤赛道的头部品牌，未来有望在红杉资本的持续赋能下实现快速发展。2021年4月，红杉文德认缴海南贝泰妮创投新增注册资本1000万元，增强公司在项目投资业务方面的资金实力。 图2：公司股权结构（截至2022年Q1） 来源：公司公告，国联证券研究所 公司高管背景专业，产业经验丰