在黄金赛道裂变突围，深耕皮肤健康生态版图

主品牌聚焦敏感肌，品牌力沉淀+产品裂变打造高天花板。公司作为国内功效型护肤品龙头，2021年营收约40.2亿元（yoy+53%），主品牌“薇诺娜”占比超98%，聚焦敏感肌在皮肤学级市占率增至约24%。产品布局围绕“敏感+”功效延伸，将抗初老精华迭代升级为配方加强版“轻颜瓶”。2022年推新兼具研发学术导向及市场需求导向，重点发力高毛利精华品类打造家族系列，结合各渠道人群画像差异，线上侧重于美白/修红系列丰富品类，线下侧重胶原蛋白和屏障修护系列主打问题肌肤人群。渠道端进行组织架构精细化升级，2021年线上营收33.0亿（yoy+51.9%），占比增至82%，通过电商/社媒平台及自建私域流量池多点贡献高增长；线下营收7.1亿（yoy+57.8%），深耕OTC/医院等专业渠道维持品牌调性并发力新零售提高产出。主品牌仍处于高速增长期，未来有望持续受益于赛道高成长性，并通过产品裂变拓圈+渠道运营升级，沉淀品牌力以强化竞争优势，打造高天花板冲击全球市场。 多品牌稳步拓展，薇诺娜Baby+AOXMED有望贡献新增长极。公司围绕功效护肤拓展品牌矩阵，打造独有的“品牌定位+商业落地”方法论，品牌矩阵既有自身特色又可相互协同。薇诺娜Baby定位婴幼儿专业护肤，可与主品牌人群高效协同，2021双11首次参战即上榜天猫婴童护肤TOP10，同增超10倍，22年将重点打造分离护肤升级产品线。此外，公司将重磅推出高端抗衰品牌AOXMED，主打全皮层抗衰黑科技，价格带定位于千元以上，渠道端以医美机构为切入口，瞄准原点人群建立口碑效应，而后逐步拓展至线上放量。集团的医研技术能力及高效组织架构可为多品牌体系共同提供底层支撑，AOXMED、薇诺娜Baby等持续孵化发展，有望贡献第二、第三增长极。 立足于医研实力+植物资源，逐步沉淀大健康生态版图。贝泰妮企业定位择高而立，将大消费生态布局作为长期战略规划，打造“功效性护肤品+医美+服务平台”整体皮肤健康解决方案，并开启布局功能性食品赛道，2021年研发投入达1.13亿元，研发人员数量增至236人，并牵头建设云南特色植物提取实验室，充分利用植物资源进行产业化落地，大健康生态版图逐步沉淀。未来随着集团在研发及产业化实力的不断增强，有望通过并购/出海等方式，从东南亚开始逐步拓展海外市场，打造超强产品力参与全球竞争并树立标杆。 盈利预测及投资建议。公司致力于打造大健康生态版图，以敏感肌护肤为起点，开启布局高端抗衰等赛道，立足于医研实力及云南植物资源，形成独有的品牌打造方法论进行商业落地。基于主品牌业绩表现及新品牌拓展规划，我们预计公司2022-2024年收入55.63/74.35/97.75亿元，分别同增38.3%/33.6%/31.5%，预计归母净利润12.08/16.36/21.77亿元，分别同增40.0%/35.4%/33.1%，当前市值737亿元，对应2022年PE为61倍，维持“买入”评级。 风险提示：品牌相对集中风险，新品牌推广不及预期，产品质量管理风险，行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.功效护肤：黄金赛道空间广阔，需求升级带动高增 1.1从需求升级看行业空间，功效护肤为高价值黄金赛道 化妆品行业维持高景气度，挖掘需求提客单成为关键增长驱动力。在居民消费升级、电商蓬勃发展等长期时代背景下，我国化妆品行业仍保持高景气度，2021年化妆品类零售额4026亿元（yoy+14.0%），超出社零增速1.5pcts。从行业增长驱动要素来看：护肤作为最大的细分板块，用户渗透率已较为饱和，据我们此前在《美丽盛开，国货齐放——化妆品行业2022年度策略》报告中测算，化妆品核心消费人群（15-59岁城镇女性）将从2020年的2.8亿人上升至2025年的3.1亿人，而据天猫数据，美妆用户数2019年已超2.6亿。虽然彩妆用户渗透率仍有提升空间，但护肤渗透率已逾90%，较为饱和。因此对用户需求进行更细分深入挖掘，进而提升客单成为行业关键增长驱动力。 消费者护肤知识体系趋于成熟，注重功效成为重要趋势。随着品牌方及社媒KOL对于护肤市场的持续教育，消费者护肤知识体系趋于成熟，对自身肤质问题有着更为深入的了解，对于产品的关注点也逐步从成分到配方再到功效层层深入递进。功效性护肤品一般指介于普通护肤品与皮肤科药品之间，基于活性成分针对性解决皮肤问题。据艾瑞咨询调研统计，女性护肤品单月支出主要集中于800-1500元，功效型护肤品在总护肤支出中占比达58.4%，选择功效型护肤品主要原因为解决肌肤问题、成分安全和收效显著。 图表1：中国人口皮肤状况分布图 图表2：2020年中国美妆护肤消费者购买考虑因素 敏感肌多发+次级需求进阶，皮肤学级市场有望持续高增。根据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，我国女性敏感肌患者达36.1%，多重因素均会导致敏感肌高发，如情绪压力、激素等内因及换季、污染和护肤不当等外因。考虑到后疫情时代佩戴口罩、运动减少等均会导致皮肤问题有加重倾向，且敏感肌往往伴随干燥、暗沉、松弛等次生问题。 中重度敏感人群经过屏障修护转为轻弱度敏感后，则产生对于以上次生问题的进阶改善需求。作为功效性护肤品中的重要部分，皮肤学级护肤品大多具备医研背景，对于产品安全有效性可强力背书。根据华经产业研究院测算，预计皮肤学级2021-2024年市场规模将由235亿增至458亿元（3年CAGR约24.9%），高于护肤行业整体增速。 图表3：2018-2024E护肤品/皮肤学级护肤市场规模及增速（单位：亿元，%） 1.2从供给演变看行业格局，监管引导驱动良性竞争 功效护肤市场现存四类品牌，功效集团增速亮眼。供给端来看，我国功效护肤市场现有品牌主要可分为国际品牌、新锐集团、国有老品牌、新兴品牌四大类。2017年以前，薇诺娜、修丽可等“药妆”品牌主要在专业渠道（OTC、医美机构）销售，知名度有限； 2017年国内具医学背景的品牌利用线上电商渠道增强了消费者认知、行业迅速增长； 2018年国际品牌进入大众渠道、国内老牌纷纷孵化相关品牌，2019年新兴品牌通过抖音、私域等进行流量营销，新入局者涌现、疫情催化带动行业持续高增。 图表4：功能性护肤品各类型品牌发展情况及增速（单位：亿元） 功效热潮涌起之后迎来大浪淘沙，竞争优势有望不断积累强化。由于功效性护肤概念较为新兴、近几年政策/行业标准尚不完善，新进入者持续涌入，导致市场份额内部变化较大。薇诺娜、修丽可等线下专业渠道起家的品牌通过加码线上布局迅速提升品牌份额，上升至第一梯队。而部分依靠运营流量兴起的新兴品牌，后续随着流量成本攀升、融资遇冷、产品夸大宣传受到平台限制等因素而难以维持良性发展。未来随着政策端对于原料连贯趋严、研发申报周期变长，预计市场集中度会呈现上升趋势，优质头部品牌可通过在研发/渠道等方面持续巩固竞争壁垒，进而沉淀为品牌力。 图表5：2018-2021年功能性护肤品市场竞争格局演变 皮肤学级市场壁垒更高，集中度有望呈现U型走势。由于皮肤学级护肤品市场一般需具备强大的医研背景背书，进入壁垒更高，市场集中度高于行业整体，2020年化妆品行业整体/皮肤学级护肤市场CR5分别约32%/55%。头部品牌中早期以海外为主，如主打温泉水概念的法国品牌薇姿、理肤泉早在1998/2001年即进入中国市场，主打草本植物提取的日本品牌城野医生、芙丽芳丝于2004/2005年进入。国货中也逐步涌现出与皮肤科医生/医院合作或医科大学/医院主导开发等不同背景类型的品牌，大多均具备一定医研实力，可对起到共同教育市场的作用，但最终在产品销售份额的体现上，还需兼具渠道端灵活运营能力。优质国货品牌如薇诺娜、玉泽等市场占比逐步提升，后续随着品牌力的沉淀，有望不断将自身的差异化壁垒进行积累强化，进一步扩大份额。 图表6：化妆品行业整体、皮肤学级护肤品行业CR5对比 图表7：2014-2020年皮肤学级护肤市场头部品牌占比 监管层面顶层设计+新规引导，协力推动行业优化供给转向高质量发展。2020年以来化妆品行业新规频出，相比老规主要围绕生产制造环节，新规则以品牌方监管作为重要出发点，突出品牌建设的重要地位。我们认为，监管规定作为引导手段，最终是为了“提升自主品牌影响力和竞争力，培育一批高端品牌”这一顶层设计目标。2021年1月《化妆品监督管理条例》正式实施，相关配套法规陆续落地，分层级对不同经营环节和主体进行规定细化，重点涵盖注册备案、功效宣称评价规范、生产质量安全管理规范等方面。新规整体思路为对生产经营全过程闭环管理，明确重要环节责任主体，环环相扣相互制约且流程可追溯，鼓励创新的同时严加监管，促进全产业链健康发展良性循环。 图表8：中国化妆品行业新规体系及覆盖环节 2.主品牌：聚焦敏感肌，产品裂变打造高天花板 公司主品牌“薇诺娜”经多年沉淀打磨，已成为皮肤学级细分赛道龙头品牌，连续3年蝉联市占率TOP1并持续拉大份额优势。公司在医研端具备差异化竞争优势，进而通过产品端迭代创新及丰富组合、渠道端运营架构优化，共同推动品牌在享受赛道红利的同时沉淀品牌力强化地位优势。结合赛道高增速及品牌自身优异表现，对标全球市场头部品牌市占率，我们认为主品牌“薇诺娜”目前仍处于高速增长期，未来有望突破百亿营收体量，并有望通过良好的创收盈利模型，为集团后续孵化扩张夯实基础。 2.1品牌端：完备的品牌打造方法论为核心竞争力 化妆品行业核心是用户基于对品牌的信任而产生的消费，因此品牌力是化妆品公司为最核心的资产。强大的品牌力可使产品保持较高的定价权，销售规模不断扩大，利润水平持续上升，产生规模效应，从而驱动整个公司进入良性正向循环。而品牌力的积淀需要以强劲的产品力为基础，通过精细化的渠道运营及灵活的营销手段对产品价值进行放大，通过长期占领消费者心智从而逐步沉淀品牌势能。由于化妆品消费行为兼具理性与感性，对于品牌力的衡量需综合考量是否具备完备的研发体系+内容体系+传播体系，从而形成品牌与消费者之间的信任链条。 贝泰妮对于“薇诺娜”的成功打造即体现了其行之有效的品牌打造方法论：即首先在原料/研发端有所突破，以云南特色植物资源及医研成果等形成差异化的竞争优势，其次在临床研究中对功效进行验证并不断打磨产品，进而在渠道选择时首先锚准专业渠道中的目标人群进行推广，过程中再根据反馈对产品不断打磨，最终建立原点人群对于产品乃至品牌的信任，逐步形成口碑效应，配合电商及社媒平台等运营手段，使品牌形象深入人心，带动公域流量放量驱动业绩高速增长。 图表9：化妆品品牌打造需具备完备的研发体系+内容体系+传播体系 2.1.1医研端：占领学术高地，奠定品牌调性 从据守学术高地到树立行业标杆，推行敏感肌新标准、新指南。身处高度强调产品硬实力的功效护肤赛道，薇诺娜不断加深学术资源和专业壁垒，目前拥有约60项专利和11项核心技术。2017年薇诺娜联合顶尖皮肤科医生发布“红宝书”《薇诺娜医学护肤品及其在临床中的应用》，收录国内外核心期刊发表的128篇基础研究和临床验证论文，成为行业技术引领。此外，薇诺娜持续推动行业标准建立及规范化发展，2020-2021年，薇诺娜联合五大行业协会先后举办两届敏感性皮肤高峰论坛，聚合产学研各方力量探讨最新研究成果，并联合专家共同颁布行业标准，2021年，公司共发布15项国家级专家指南和共识，参与制定20项团体标准，品牌行业地位不断巩固。 图表10：薇诺娜举办中国第二届敏感性皮肤高峰论坛 图表11：薇诺娜发布“红宝书”汇总行业前沿研究成果 研发投入及人员不断加码，持续巩固品牌护城河。公司持续加码研发投入，2021年研发费用达1.13亿元（yoy+78.5%），研发人员数量从104人增至236人，占比总人数从5.46%增至9.92%，涵盖药物制剂/分析、中药学、生物工程、高分子化学、精细化工等多种学科，保障公司在配方开发、植物提取研究、产品开发评估等多方面处于行业领先地位。2019年公司被云南省批准为省级博士后科研工作站，2